警惕自我实现式的债务危机

警惕自我实现式的债务危机

中国的政府、企业和居民的负债率到底有多高，这些债务的风险会不会对中国经济增长构成风险，对这些债务风险应采取哪些应对举措，对此，有关方面的专家做了清晰的阐释，也给出了可行的政策建议。本专题从不同视角约稿，对如何客观看待中国债务问题进行了探讨。

近年来，中国的债务问题成为国际社会普遍关注的焦点。有些国际机构认为当前中国债务负担过重，可能会爆发债务危机。我们不讳言中国经济确实面临很多挑战，但不能轻易得出债务水平过高并会出现危机的结论。准确认识中国当前的债务问题，有助于厘清危机的形成机制和可能爆发点，避免引发自我实现式的债务危机。

衡量债务水平的标准存在缺陷

首先，仅凭常用的标准有可能会对中国的债务问题形成误判。目前，学术界判断债务过高的标准主要有两个：一个由著名经济学家莱因哈特和罗格夫在2010年给出的90%门槛，具体表述是“公共债务占GDP超过90%的国家，经济增速显著低于那些债务水平较低的国家”；另一个比较流行的标准是M2与GDP的比重，但是这个标准并没有明确的警戒线。在国内的讨论中，常见的论据是中国M2与GDP之比已经超过200%，且高于美国等发达国家的水平，并据此判断中国的债务水平过高。

莱因哈特和罗格夫给出的标准已经受到严重挑战。根据莱因哈特和罗格夫的研究结论，公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率仅为-0.1%，比公共债务水平较低的国家低3%左右。因此，莱因哈特和罗格夫认为紧缩政策将有助于国家的经济成长，政府最好严守90%这个公共债务大关。这一研究结论成为欧债危机中迫使希腊实施财政紧缩，压缩公共

债务规模的关键理论依据。然而，2013年马萨诸塞州大学的两位青年经济学家对上述研究公开提出质疑。这两位青年经济学家指出莱因哈特和罗格夫的研究存在诸多舛误，甚至包括在用Excel进行均值计算时少加了5行数据。根据这两位青年经济学家重新计算后的结果，公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率为2.2%，而占比在30%～90%的国家平均增长率为3.2%～3.3%，落后仅1%。不仅如此，更新后的结论表明，公共债务水平和经济增速之间并没有很强的正相关关系，也就是说公共债务水平增加并不会必然削弱经济增长。回到中国的现实，财政部的数据显示中国的政府债务占GDP的比重仅为40%，离90%还有相当的空间。但围绕90%的理论讨论告诉我们，单凭一个指标判断债务负担是否过高，失之武断。

将M2/GDP作为判断债务水平也存在较大问题。这个标准的理论渊源是货币数量论。货币数量论的经典表达式为：MV=PT，即，货币发行数量×货币流通速度=价格×交易量。由于很难算出具体的交易量，于是在实践中往往用GDP来代替。但是，GDP给出的是增加值，处于中间环节的交易额都被减掉了，也就是说GDP会系统性低估交易量。在增加值一定的情况下，涉及的中间环节交易量越大，这种低估就会更严重。陈思翀、徐奇渊和李文学最新的一项研究表明，每生产一单位的GDP，第三产业的货币需求量最大，第二产业其次，第一产业最少，因此产出构成比例变化会导致货币需求持续上升。考虑到中国最近几年产业结构发生了明显，因此M2/GDP水平快速增加并不必然意味着债务水平增加。

正确认识中国的债务问题

客观来讲，中国经济确实面临很多挑战，债务问题正是其中之一。但中国的债务问题并不简单表现为整体债务水平过高，而是具有比较突出的结构性特点。这种结构性特点表现为，中央政府的债务水平并不高，地方政府的债务水平增长速度比较快，政府整体债务水平在

40%左右，仍有较大扩张余地，处于可控区间。但是，企业部分的负债率较高，特别是非金融企业负债率较高。根据中国社会科学院李杨的测算，非金融企业负债率高达156%，而且其中65%来自国企。

当前的债务结构反映了两方面的问题。第一，中央政府不愿意过多用扩张性的财政政策，仍然希望地方政府能够承担更多的财政支出，这又进一步反映出中央和地方的财权和事权并没有明确划分清楚。第二，中国企业部门的高负债率与依靠贷款的粗放增长方式有关，同时也跟中小企业融资难等问题有关。一个可能的解释是，大型国有企业可以凭借制度优势从银行融入超额信贷规模，然后作为影子银行，以更高的利率把钱转贷给融资难的中小企业。当前的这种债务结构表明中国经济正处于亚健康状态，但并没有到马上要发生危机的地步。

中国当前真正要重视的是流动性风险。考虑到政府债务仍处于较低水平，更有可能出现流动性风险的是企业部门，也就是企业无法完成正常还本付息的情况。一般来说，这种情形会同时伴随如下两种现象：一是企业盈利状况急剧恶化，二是企业现金流紧张，开始发新债还旧债。

就目前而言，中国企业的盈利状况大体来讲还比较稳定，但存在明显的结构分化。2015年，中国工业企业利润总额累计同比增速出现负增长，2016年前5个月又回到正增长，并没有继续下滑。同时，私营工业企业部门的累计利润总额始终保持正增长，且在2016年进一步回升。值得警惕的是国有工业企业，虽然2016年以来下降幅度有所收窄，但依然保持同比负增长。此外，中国企业的资金仍然主要用于日常经营，尚未出现企业资金大量被占用还旧债的情况。中国工业企业利息支出累计同比自2015年下半年开始就开始负增长，财务

费用累计同比也在2016年初开始负增长，表明中国工业企业的利息负担并未明显加重。总之，中国目前还没有到即将出现债务崩溃的极端情况。

多管齐下，综合应对债务问题

虽然不必过分担忧短期内出现债务危机的风险，但这丝毫没有削弱解决债务问题的紧迫性。如果中国的债务规模得不到有效控制，利息负担就会越来越重，出现危机的概率自然越来越大。从历史和国际经验来看，主要有以下几种解决债务问题的思路。

经济增长是解决债务问题的最优策略。在经济增长和债务积累的竞赛中，如果经济增长的速度能够跑赢债务积累的速度，那就不必担心债务问题。因为从长期来看，债务迟早会被经济增长所消化。但是，中国潜在增长率正在下降，想要重回高速增长轨道只能不断加杠杆。企图用这种方法刺激增长进而来解决债务问题，只会适得其反，继续推高债务水平。

最值得警惕的是自我实现式的债务危机。从上述分析可知，中国的债务水平并没有高到不可承受，马上就要发生危机的地步。如果误判了当前的形势，过分担忧中国的债务水平而选择强制性大规模削减债务，反而有可能导致债务危机的发生。

大规模削减债务的典型方式就是实行财政紧缩和财政节俭。美国、日本、欧洲等多个国家的经验已经无数次证明，这种做法将会带来灾难性后果。当经济衰退时，出现债务问题是必然的，但此时实施财政节俭是最错误的做法。1933年，美国通过实施罗斯福实施新政很快走出危机，经济增长率达到7%左右。但出于维护财政平衡的考虑，罗斯福又转向财政紧缩。结果，美国经济在1937年出现二次探底。2008年国际金融危机之后，正是由于奥巴马的财政刺激政策，防止了另一场类似20世纪30年代的大萧条。但随后的几年内，美国经济之所以复苏乏力，就是因为美国政府总是纠结于自动减支和债务上限问题，没有抓住时机增