证券投资讲义二

第二章证券市场分析

第一节金融市场

一概述

在一个封闭的经济环境中，整个国家的事后储蓄等于事后投资，但在一个经济单位中，储蓄和投资就可能不相等。在某一个时期内，总有一部分经济单位或由于收入增加，或由于缺乏适当的消费和投资机会，或为了预防不测，或为了将来需要而积累，因而处于总收入大于总支出的状态，这类单位，我们称之为盈余单位。同时，又有一些经济单位或由于收入减少、或由于消费超前、或由于进行额外投资、或由于发生意外事故等，因而处于总收入不敷总支出的境地，这类经济单位则称之为赤字单位。

在经济生活中，盈余单位有多余的资金，而他们又不想在当前作进一步的开支；而赤字单位想作更多的开支，但又缺少资金，计划不能实现。这就需要有某种机制，来使盈余单位多余的资金转移到赤字单位。资金在这两类单位之间实现有偿的调动（或让渡），这就是资金的融通或称“金融”。金融是整个经济体系的一个重要组成部分，金融市场与实物商品市场构成了完整的市场体系。

二金融市场的要素

金融市场和实物商品市场一样，具有交易对象、交易价格和交易的参与者三大要素。

金融市场上的交易对象就是金融商品，金融商品的种类很多，第一章介绍的股票、债券、基金券等有价证券就是其中的重要组成部分。

金融市场的交易价格取决于金融商品收益率，它是投资者购买金融商品所获得的回报率，因此也是投资者在购买金融商品时的决策依据。不同金融商品的收益率是不相同的，但彼此之间又存在密切的联系。例如，国债和股票是两种不同的金融商品，它们的收益率是不同的，股票的收益率要高于国债，这是因为股票的风险要高于国债。

金融市场的参与者包括参与交易的个人、企业、各级政府和金融机构。按是否专门从事金融活动划分，可以分为非专门从事金融活动和专门从事金融活动两大类。非专门从事金融活动的主体主要由个人、企业和政府部门构成，他们不以金融交易为业，参与交易是为了自身在资金供求方面的需要。专门从事金融活动的主体则主要由以金融活动为业的机构和个人组成。

传统上按照能否开立支票账户，金融机构可以分成银行和非银行金融机构两大类。这样分类的依据是银行开立支票账户就可以“创造货币”，换言之，银行的负债可被存款持有人当作货币使用。但是对这两类机构的划分一直存在争论。目前，比较一般的说法是，银行和非银行金融机构有着共同的基本特点，即它们两者都执行着金融中介的职能，起着金融中介的基本作用，它们之间的区别是程度上的不同而不是类别上的差异。特别是银行和非银行金融机构为最后贷款人创造的各类金融资产具有共同的性质，不过在程度上不同而已——流动性、安全性和盈利性是任何金融资产都具有的，但各自在这些性质上的组合上有所不同，这些差异取决于这些金融资产的不同来源。必须承认，商业银行的负债，的确具有可以被当作货币——支付手段和交换媒介——使用的特性，而其他金融机构创造的其他金融资产则不然。

三金融市场结构

金融市场的范围很广，按照不同的方法可以划分成多种类型。

1. 市场结构分析法。这种方法主要是按资金运用的期限来划分，通常将资金借贷期限在一年以下的市场称作货币市场，一年以上的称为资本市场。资本市场主要是证券市场，但作为证券市场整体中的短期证券市场则属于货币市场范围。

2. 金融结构分析法。这种分析法是从资金在实际部门之间融通循环的角度来观察金融市场的结构，对金融市场资金的供求加以分析，哪些部门缺少资金，哪些部门有资金剩余，缺少资金部门和剩余资金部门之间资金是如何流动的，已达到对金融市场运转的本质特征的认识。通过这种分析方法，根据资金流动所经过的市场不同，可将金融市场分为“直接金融市场”和“间接金融市场”。直接金融是借款人直接向贷款人提供资金，而间接金融是银行等金融机构将资金剩余部门的资金集中起来，然后贷给资金缺少的部门，如图2.1所示。

商业票据

图2.1 金融结构分析

直接金融大发展虽然在间接金融之后，但直接金融的发展大大快于间接金融，其地位和作用不断提高。在整个金融市场中，证券的比例越来越大，金融证券化趋势日益显现。与此同时，居民储蓄结构也出现了证券化倾向。出于保值和增加收益的需要，人们将储蓄从银行存款转向证券投资。

值得注意的是金融中介机构在直接金融和间接金融中扮演的法律作用是不相同的。以银行贷款和公司债券为例，银行将公众的存款集中起来向企业发放贷款，分别与公众和企业构成债券和债务关系，银行不能因为企业不归还银行贷款而解除与公众的债权债务关系，这种情况就属于间接金融；而证券承销机构为企业发行债券时，它的作用是代理企业将债券发售给投资者，和企业订立的承销合同，而与企业和投资者均没有债权债务关系，投资者需要自己承担债券到期不能偿还的风险，所以企业和购买该企业债券的投资者直接发生债权债务关系，属于直接金融。因此，金融中介机构在直接金融和间接金融中的法律地位和承担的责任是不相同的，所面临的风险大小也不一样，这也是我国目前金融业分业经营、分业管理的主要依据。

四金融管理

我国金融行业实行分业经营和分业管理，对银行业的监管由中国人民银行负责；对证券市场、证券业和证券投资基金这一领域的监管由中国证券监督管理委员会主要负责；对保险市场及保险业的监管则由中国保险监督管理委员会负责。但在整个金融体系中，中央银行处于核心的地位，金融监管的主要任务也是由中央银行承担的。

一个国家的财政政策和货币政策对金融市场的运行会产生不同程度的影响。当中央银行购买国债或者中央政府向中央银行透支以弥补财政赤字时，就会引起货币供应量增加，导致通货膨胀。

中央银行主要通过货币政策实现对金融市场的调控，常用的工具就是所谓的中央银行的“三大法宝”——存款准备金率、再贴现率（贴现率）和公开市场操作。

1．存款准备金率

各类金融机构按所接受存款的一定比例，提存一定数额的存款准备金，这种提存的比例一般由中央银行确定，并以法律的形式固定下来，称为法定存款准备金率。中央银行可以针对经济繁荣和衰退以及银根的松紧情况来调整法定存款准备金率，发挥调节金融的作用。在经济处于需求过度和通货膨胀的情况下，中央银行可以提高法定准备率，借以收缩信用及货币量；如果经济处于衰退状况，中央银行认为有必要加以刺激，则可以降低准备金率，使银行及金融体系能够成倍扩张信用和货币供应量。

法定存款准备率通常被认为是货币政策的最猛烈的工具之一。其政策效果表现在以下几个方面：（1）法定准备率由于是通过货币乘数影响货币供给，因此即使准备率调整的幅度很小，也会引起货币供应量的巨大波动。（2）即使存款准备率维持不变，它也在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力。（3）即使商业银行等存款机构由于种种原因持有超额准备金，法定存款准备金的调整也会产生效果。如提高准备金比率，实际上就是冻结了一部分超额准备金。

它同时也存在着明显的局限性。（1）由于准备率调整的效果较强烈，不宜作为中央银行日常调控货币供给的工具。（2）由于同样的原因，它的调整对整个经济和社会心理预期都会产生显著的影响，以致使得它有了固定化的倾向。（3）存款准备金对各类银行和不同种类的存款的影响不一致，因而货币政策实现的效果可能因这些复杂情况的存在而不易把握。

2．再贴现率（贴现率）

中央银行对其他金融机构请求再贴现（或贴现）或请求给予转贷款的票据、有价证券等，规定一定的标准和条件，影响其他金融机构取得信贷的数额，达到紧缩或扩张信用的目的，这就是所谓的再贴现政策（或贴现政策）。

再贴现政策的作用，主要是掌握贷款条件的松紧程度和影响信贷的成本。当提高再贴现率时，表明取得信贷的成本增加，这将减少信贷的需求额，造成市场信贷和货币供给的紧缩；当降低贴现率时，表明取得信贷的成本减少，这会促使信贷的需求额增加，出现市场信用的扩张。调整再贴现率，不仅直接影响到信用机构筹资成本，而且还间接影响信用机构对企业和私人发放贷款的态度，从而也对企业与个人的经济活动产生影响，所以，调整再贴现率既有增减信贷成本的效果，也有心理、行为上的影响力。

中央银行的再贴现率是国家的标定利率，它表明国家的利率政策与动向，对市场利率起着向导的作用。此外，再贴现率的调整，还对人们心理施加影响，它可以导致工商业投资的收编或扩张、在一定程度上压抑或刺激经济增长。

但是，再贴现作为一种货币政策工具，（1）不能使中央银行有足够的主动权，甚至市场的变化可能违背其政策意愿。商业银行是否愿意到中央银行申请再贴现，或再贴现多少，决定于商业银行的行为。如商业银行可通过其他途径筹措资金而不依赖于再贴现，则中央银行就不能有效地控制货币供应量。（2）再贴现率高低有限度。在经济高速增长时期，再贴现率无论多高，都难以遏止商业银行向中央银行再贴现或借款。（3）对法定准备率来说，贴现率比较易于调整，但随时调整再贴现率也会引起市场利率的经常波动，等等。