国际金融危机时期中国货币乘数及预测公式分析

率自 2009 年 1 月起开始出现明显的下降走势，降幅达
37.37%，这 一 阶 段 二 者 表 现 出 严 格 的 相 反 走 势 。
（二）储蓄存款对活期存款比率变动分析
储蓄存款受到储蓄存款平均利率，政策的稳定性，
传统文化等因素的影响。
dm ds
=
（1-r）c
2
[r（1+t+s）+c]
>0
（3）
行直接控制外，备付金率、中央银行存款比率和现金比
率则由金融机构、政府部门、企业、居民共同决定，货币
乘数不是恒定的常数，而是频繁波动的内生变量。所以
有必要把货币乘数分解为具体因子进行研究。
（一）现金比率变动分析
影响现金比率的因素包括存款利率，证券收益率，
人均收入水平，经济周期和价格水平，都市化因素和交
民币增加到58.6643 万亿元人民币，增幅 29.53%。 很明
显， 中国用更少的基础货币增幅换取了更大的货币供
给增幅，从这个角度看，中国的流动性投放取得了更加
显著的成效。
就货币乘数而言， 中国货币政策传导表现相比美
国呈现出明显的特点： 美国货币乘数剧烈收缩，从
2008 年 3 月的 8.90 降为 2009 年 10 月的 4.44，降幅高
图5
中国存款准备金比率走势图
注：左坐标轴为存款准备金率，右坐标轴为货币乘数。
数据来源：中国人民银行网站 http：//www.pbc.gov.cn/.
图4
储蓄存款对活期存款比率走势图
注：左坐标为储蓄存款对活期存款比率，右坐标为货币乘数。
数据来源：中国人民银行网站 http：//www.pbc.gov.cn/.
球，影响 到 中 国 ，自 2008 年 9 月 起 我 国 央 行 采 取 相 应
的对策， 我国基础货 币投放量由 11.73 万亿元人 民币
增 加 到 2009 年 10 月 的 13.34 万 亿 元 人 民 币 ， 增 加
13.73%，同期的货币供给量 M2 由 45.289871 万亿元人
式， 试图比较在这段特殊时期我国货币政策传导是否
有本质的变化。
二、我国货币乘数的波动分析
结合不同层次货币的划分以及本文具体研究对象
的需要， 将对央行货币层次划分中的货币子项进行整
合，得到的货币乘数公式为：
m=
c+1+s+t c+r（1+t+s）
（1）
货币乘数 m 是由现金比率 c、准备金率 r、定期存
币供给量的能力。
（一）中国货币乘数、基础货币、货币供给量变动分析
由图 1 看出， 期间货币乘 数 m2 整体表现为下降
* 基金项目：本文系国家自然科学基金面上项目 ，项目号：70871012。 作者简介： 马 明（1969-），北京理工大学管理与经济学院应用经济系主任，2006 年芝加哥大学金融系访问学者；
白雅娟（1987-），北京理工大学管理与经济学院应用经济系金融学专业 2009 级硕士研究生。
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货币政策研究 荩荩
Research on Monetary Policy

趋势，其间，基础货币表现为显著上升趋势，于 2007 年 12 月 ，2008 年 6 月 和 12 月 分 别 出 现 了 三 次 相 对 较 大 增幅 9.85%、6.26%和 8.30%。 对应于以上 货币乘数和 基础货币的变化，货币供应量表现为在平稳中上升。从 总体形势来看，其增幅低于基础货币增幅，根据公式推 导和数据变化， 这是货币乘数收缩的整体趋势所导致 的结果。 由图 1 看出货币乘数增长率与基础货币增长 率的反向变动关系也是较为明显的。
储蓄存款与活期存款比率对于货币乘数的影响是
正面的。
是 货 币 乘 数 由 5.14 的 历 史 高 点 下 降 到 3.68 的 历 史 最 低点。 2009 年以来，准备金存款比率由 21.06%下降到 2009 年 6 月的 16.5%以 后 有 一 个 短 时 间 的 平 稳 趋 向 ， 相应的，货币乘数也由 3.68 回升至 4.59 并保持。 2010 年 1 月 18 日，中 国人 民 银 行 “调 高 除 农 信 社 外 存 款 类 金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点” 的政 策 正式生效，货币乘数将降低。
ห้องสมุดไป่ตู้
数成反方向变动趋势。
存款准备金率对货币乘数的反向影响， 无论整体
走势还是短期变化在统计期间得到了较好的体现，其
相反变动在中国表现得非常完美。截至 2009 年 12 月，
存款准备金率由 12.08%一 路 上 升 至 21.06%， 对 应 的
四、中国货币乘数预测公式 为了把货币供应量控制在一个目标区间内， 首先 要把基础货币控制在一定数量限度内， 这就需要搞清 货币乘数的变化，特别是当将来开展公开市场业务时， 如果缺乏对货币乘数变化的准确预测， 基础货币的吞 吐必然是盲目的，甚至会适得其反。 本文采用经典计量经济学中的 ARIMA（p，q）模型 建立货币乘数的预测模型，揭示货币乘数内在规律。
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荨荨 货币政策研究
图 3 显示， 现金比率与货币成数呈现出较好的相
反走势，与理论推导得出的结论是一致的，并且现金比
率表现出周期为 1 年的周期性。 2009 年以来，我们看
到中国货币乘数开始出现快速的回升，相应地，现金比
Research on Monetary Policy
荨荨 货币政策研究
国际金融危机时期 中国货币乘数及预测公式分析 *
马 明 白雅娟
（北京理工大学管理与经济学院，北京 100081）
摘 要：本文 从货币 政策传 导 机 制 中 的 重 要 变 量— ——货 币 乘 数 着 眼 ，研 究 我 国 应 对 世 界 金 融 危 机 期 间 货 币 乘 数 及 其构成因子的变动情况，以货币乘数和基础货币共同作用下的货币供给量的变化来反映货币政策机制的传导效果。 根 据从 2006 年 3 月 到 2009 年 10 月 的数据 ，发现中 国货币 乘数总 水平有 所缩小 ，但相对 美国货 币乘数 的巨幅 收缩 则 仍 然 显得比较平稳，使我国得以运用相对较少的基础货币增幅换取了较大的货币供给增幅。 同时，尽管在这段特殊时期我国 货币乘数的变化较大，但预测公式仍然保持了基本稳定。
月达到 4.63 的高点。
（三）准备金存款比率变动分析
准备金率的最大特点就是与经济周期高度相关，
它不仅取决于商业银行，还取决于居民、企业和中央银
行。 由货币乘数公式进行推导可得：
dm dr
=
-（1+c+s）（1+t+s）
2
＜0
[r（1+t+s）+c]
（4）
从公式中看，准备金率只在分母中出现，与货币乘
储蓄对活期存款比率与货币乘数的正向变动总体
契合于理论推导。 但不乏反例，2009 年 1 月至 10 月期
间，储蓄对活期存款比率从 1.88 的历史高位急剧 下降
至 10 月的 1.47，与 2007 年同期的低位遥相呼应，而此
间的货币乘数 由 3.84 上 升 到 4.39， 还 曾 在 2009 年 9
环境下我国货币乘数扩张有难度。 本文就是以货币乘
数和基础货币共同作用下的货币供给量变化来反映我
国应对世界金融危机的货币政策传导机制， 并且分别
剖析了货币乘数各因子的变动对货币乘数本身的影
响。 然后针对 2006 年 3 月至 2009 年 10 月的数据，运
用 ARIMA 分 析 方 法 拟 合 出 中 国 货 币 乘 数 的 预 测 公
款与活期存款比率 t 和储蓄存款对活期存款比率 s 共
同决定的。
并且根据我国经济金融运行的实际情况选取了能
大体反映投资和消费增长的 M2 基础货币， 对应 的货
币乘数 m2。
当基础货币增长率发生变化时， 货币乘数的变化
将直接增强或减弱其对货币供给增长率的影响， 从而
直接影响中央银行通过调整基础货币增长率来控制货
相关系数只有第一阶很大，其他阶均较小，因此判断该
达 50.11%， 而同期中国的货币乘数从 4.06 变为 4.39，
走势相对平稳。
中国货币供应量取得了比美国更高的增幅， 一方
面是我国央行以比美联储以更快速度向市场投放基础
货币，另一方面是我国货币乘数下降较缓慢。在金融危
机时期这一点实际上更为重要。
三、货币乘数因子变动分析
货币乘数公式中， 除法定存款准备金率由中央银
图 6 货币乘数走势（2006 年 3 月-2009 年 10 月） 数据来源：中国人民银行网站 http：//www.pbc.gov.cn/.
从图中可看出，货币乘数并不含有趋势变动因素， 但含有一定的季节波动性，以下将严格运用 ADF 检验
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货币政策研究 荩荩
Research on Monetary Policy
位根的零假设。
（二）货币乘数预测模型
对货币乘数 m 的差分序列继续作单位根检验，但
由于序列存在一 定的 季 节 性 波 动 且 每 隔 12 个 月 出 现
一次，我们做 12 阶差分，以暂时过滤掉季节性波动。
令△mt=mt-mt-12
表1
模型定阶相关系数表
如表 1，自相关系数随阶数增加呈指数型衰减，偏
易支付习惯等影响公众对现金及企业对活期存款的偏
好程度的诸多因素。
dm dc
=
（1+t+s）r-（1+s+t）
2
<0
[r（1+t+s）+c]
（2）
由上式可知，现金比率与货币乘数成反方向变动。
图3
中国现金比率走势图
注：左坐标轴为现金比率，右坐标轴为货币乘数。
数据来源：中国人民银行网站 http：//www.pbc.gov.cn/.
（二）金融危机期间我国货币乘数变化，以及与美 国货币乘数对比所表现出的特点
自 2008 年 3 月救市至 2009 年 10 月，美国基础货 币投放量已由 857.573（十亿美元）增加到 1883.631（十 亿 美 元 ）， 增 幅 高 达 119.65% ， 对 应 货 币 供 应 量 由 7628.3（十亿美元）增加到 8359.8（十亿美 元）仅仅增加 9.59%， 而由于危 机起源于美国 ， 然 后 逐 渐 扩 散 至 全
其平稳性。
（一）ADF 检验
首先由 2006 年 3 月 至 2009 年 10 月 的 时 间 序 列
数据进行平稳性检验，发现货币乘数的 ADF 检验结果
既 不 含 趋 势 项 ， 也 不 含 截 距 项 ， 检 验 结 果 得 ：ADF=-
0.655261，比三个临界值都要大，因此 不能拒绝存在单
关键词：货币政策；货币乘数；传导机制；ARIMA 模型
中图分类号：F820.4 文献标识码：A 文章编号：1009－3540（2010）07－0019－0004
一、引言 在世界金融危机中中国所受到的影响与中国采取 的应对政策备受关注。 我国中央银行适时采取积极的 货币政策配合其它宏观经济政策以抵御不利影响。 在 这段特殊时期中，积极货币政策的传导机制，特别是作 为传导机制核心的货币乘数的变化值得重点关注。 针 对 货 币 乘 数 理 论 ，夏 斌 和 孙 玉 琦 （1990）对 我 国 金融体制改革中的中央银行如何运用西方货币供给理 论进行宏观决策这一现实问题进行了辩证的讨论。 马 明（1996）对我 国 货 币 乘 数 进 行 过 预 测 ，并 强 调 了 货 币 乘数对调控货币供应量的重要作用。 指出为了把货币 供应量控制在一个目标区间内， 就要把基础货币控制 在一定数量限度内，而这就需要搞清货币乘数的变化， 否则基础货币的吞吐就可能适得其反。 谢平和唐旭 （1996）根 据 中 国 人 民 银 行 关 于 货 币 供 应 量 与 基 础 货 币 的规范定义推导出了中国货币乘数理论模型， 得出中 国的货币乘数可预测且预测精度很高等结论。 陈学彬 （1998）、刘 斌 和 邓 述 慧 （1999）、胡 援 成 （2000）、黄 燕 芬 （2006）对 我 国 的 货 币 乘 数 的 运 行 规 律 和 稳 定 性 进 行 研 究。 李治国（2007）认为货币当局的资产负债结构对基 础货币和货币乘数产生重要影响。 邢哲（2009）对影响 我国货币乘数变化因素进行实证分析。 近年来我国面 对世界金融危机，经济与金融有新的特点，但是从基础 货币、货币乘数、货币供应量等货币相关变量本身来考 察危机影响的研究及应对政策效果的角度进行研究的 论文还比较少。 鲁政委（2009）认为在当前特殊的经济