关注董事长

關注董事長

赵民/文

中国的股市怎样才能防止股市黑幕（如"银广夏事件"）、保护广大中小股东的利益，维护股市的良心和理性呢？这一直是政府监管部门、广大股民，也是上市公司本身，以及上市公司周围的企业生态圈，包括证券公司、基金管理公司、投资银行、管理咨询公司、律师事务所、会计师事务所、投资咨询公司、证券传媒机构和证券信息机构等一直关注的问题。

关注董事长，关注董事会

这是由中国上市公司的股权结构决定的。到目前为止，绝大多数上市公司均是国有控股至少50%的公司，流通盘一般不到40%。所以，上市公司的决策权在于大股东，在于大股东派出的董事长。上市公司的发展战略和核心竞争力很大程度上取决于董事长。

这是由中国上市公司的发展经历决定的。到目前为止，绝大多数上市公司的资产重组也好，多元化发展也好，信贷融资也好，都和地方政府、和传统的行业管理部门有极密切的关系。能否获得这些上市公司发展必须依赖的资源，在多大程度上获得这些资源的控制权，都很大程度上取决于董事长本人的能力和在本地区、本行业的资源调动能力。

这是由中国上市公司的发展阶段决定的。中国上市公司不管上市前有多少年，也不管上市了多少年，如果从作为独立的市场经济环境下的企业实体的发展、董事会的成熟程度看，大多处于刚开始学习"有效管理董事会"阶段。我们在研究中国公司的"董事会管理学"中总结了一条规律，就是改造董事会要分为"有效管理董事会、高效管理董事会、科学管理董事会和成功管理董事会"四个阶段。处于"有效管理董事会"阶段的企业，关键是"选择正确的人"，这就必须依赖于强有力的个人作为运营中心，于是，董事长就成为这样一个中心。

为什么要研究"董事长价值"？

中国股市的所有的问题可以分为两大类：一是立法问题，是制度的制定问题；第二类是执法问题，是有法不依、执法不严的问题。在第二类执法问题中，我们固然欢迎政府监管部门的严格监管，但对于股市构成的细胞--上市公司而言，这毕竟是外部的、是事后的，因此，我们的观点是政府的监管是第二位的，而上市公司的自律是第一位的。

在上市公司的自律中，有三个层面的自律：大股东的自律、董事长（董事会）的自律，总经理（经理层）的自律。由于中国目前上市公司的董事长均代表大股东，而总经理又是由董事长任命的，另外还有相当多的董事长本人直接兼任总经理，因此，董事长的自律成为关键。

董事长的自律，有哪些关键因素？我们认为，除了法制完善、政府监管力度到位、媒体舆论监督到位等外部因素和本人价值观等意识形态内在因素，最重要的就是"董事长价值"是否被充分估价。

中国现有的各种上市公司的分析和排名，或是以公司为对象，或是以董事长、总经理的个人年薪收入、持股权为指标，这些在一定角度和层面上都说明了一定的问题，但没有一个是"关注董事长"的。

如何关注董事长？通过考察上市公司董事长为股民创造股东回报，与他本人获得的薪酬收入回报的关系，来判定董事长的价值是被高估了还是被低估了。具体而言，就是董事长在带给股东一定回报的情况下，自己能拿多少钱，受到多大的激励。

我们要找出两类董事长：一类是在正常的个人收入回报下，给股民创造的股东回报比别人高；另一类是给股民创造和别的董事长一样高的股东回报，但股民支付给他本人的薪酬回报低。

研究董事长价值的这个原则，在国际上也是同样的。当冠群软件(Computer Associates，简称CA)公

司业绩红火的时候，董事长王嘉廉（Charles B Wang）拿着6亿美元的薪酬，股民和媒体也无反感；但当CA股价不振，业绩糟糕时，就有股东（而且还是个小股东）在《华尔街日报》上整版刊登广告征集股民授权，欲罢免董事长。这显然是因为股东们觉得他的身价被高估了。

这就是我们为什么要评选"中国价值最被低估的董事长"的重要原因：关注上市公司董事长的价值发现，评价上市公司董事长的生存现状，推选上市公司董事长的优秀群体，分析上市公司董事长的激励机制，推动上市公司董事长的不断自律。

如何研究"董事长价值"是否被低估？

用什么样的标准来分析"董事长价值"才最符合中国目前上市公司的实际情况？

上市公司董事长为股民创造股东回报指标的确定首先，我们认为，在中国不可以用市场经济发达的国家通行的"股价上涨率"这一指标。原因何在？

中国的上市公司绝大多数是国有主导型上市公司。很多行业还不是充分竞争的行业。因此，如果光谈"股价上涨率"的话，难以公平比较"政府法规控制的行业"（如电信行业）和"充分自由竞争的行业"（如家电行业）之间的由于行业准入因素产生的行业性差异，从而从行业整体上发生系统误差，整体偏离评比目标。

另外，股价变动也不能代表一个上市公司董事长的价值。凡是股民，大家都清楚这一点，多少股价和公司经营基本面是背离的？中国股市和市场经济发达国家的股市相比的一个特点是：一个公司的净资产回报可以在短期内发生巨变，从PT跃为绩优股。这巨变的背后是资产重组，资产重组的背后是当地政府，这种通过资产重组获得的净资产回报也不能全归功于董事长个人。这首先应是一个地方政府为主的业绩。例如，一个可以说明问题的明证是，济南百货的董事长不仅不是重组的积极倡导者，反而是反对济南市政府的重组决定的。所以，如果在中国用净资产回报一类的指标，对于通过重组大幅提升净资产回报的上市公司，倒是可以发现一个上市公司所在城市（省市）的一届地方政府的市场价值。

第二，在中国也不可以用市场经济发达的国家通行的"市值增加"这一类指标。中国的上市公司的50%以上的股权多是不能流通的，因此，只有"流通股的市值"，没有"公司全部市值"。因此，代表着不能流通的占大股的股权的董事长的一切行为，并不是全部围绕着"股价最高，市值最大"这一目标去经营企业的。可以经常看到上市公司公告中一些莫名其妙的投资决策和看不懂的各种发展战略。

所以，采用了净资产收益率作为上市公司董事长为股民创造股东回报这一指标。

分析这个指标，就要进行比较。作为比较的基础，必须有连续三年上市的经营时间，这样才有可供比较的三年公开信息披露内容。而且，三年中，应由同一人担任董事长，方可比较。

上市公司董事长本人获得的薪酬收入回报的指标的确定

第一个问题是，大股东给董事长另外发放的年终红包计算不计算？不算。为何不算？中国目前的董事长收入中，董事长通常会有大股东发放的年终奖励。但这部分通常是由于上市公司董事长同时也是没有上市的集团公司的高级管理人员，或是大股东单独奖励的。总之，是不确定的，也是不向股民公告的。不是公开披露的信息，不能列入。

第二个问题是，董事长个人有的股权计算不计算？不算。目前中国上市公司董事长的股权，大多是上市前拥有的原始股，不是国际上通行的和每一个年度的经营业绩相关的激励性质期权。而且，中国目前也不允许公司为了给高级管理人员期权激励而回购并保存拥有股票。

第三个问题是，董事长个人有的期权计算不计算？不算。目前中国董事长的期权，不是普遍的，而且，体现出来的方式方法多种多样。这会影响比较的基础，因此不能列入。