华联股份：物业运营与股权投资双轮驱动 买入评级
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三、盈利预测及估值：物业重估+股权投资，业绩弹性大 ................................................ 18
识别风险，发现价值
2 / 21
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识别风险，发现价值
华联股份|公司深度研究
图表索引
图 1：定增完成后，中信产业基金持股 18.41%，成为第二大股东........................5 图 2：中信产业基金无实际控制人..........................................................................6 图 3：中信产业基金投资国大量优质项目...............................................................6 图 4：中信产业基金主要财务数据（百万元） .......................................................6 图 5：中信夹层主要财务数据（百万元）...............................................................6 图 6：华联股份 REITs 变现物业资产流程..............................................................7 图 7：华联股份现金+金融投资+物业资产占比达到 85% .......................................8 图 8：“饿了么”融资历史.....................................................................................10 图 9：互联网外卖市场规模持续高速增长.............................................................10 图 10：饿了么市场份额领先（4Q2015） ............................................................10 图 11：“唱吧”融资历史 ......................................................................................10 图 12：4Q2015 移动 K 歌应用活跃用户达到 5389 万 ......................................... 11 图 13：唱吧市场份额领先（Q2015） .................................................................. 11 图 14：主要城市首层优质零售物业空置率及租金（元/平方米/天） ....................12 图 15：2014 年国内购物中心新增供给达到顶峰..................................................12 图 16：网购增速放缓，冲击减弱 .........................................................................13 图 17：城市间购物中心饱和度差异明显 ..............................................................13 图 18：国内社区型购物中心占比不高 ..................................................................13 图 19： 国内购物中心规模日益扩大 ....................................................................13 图 20：对比美国，国内购物中心人均面积人有提升空间.....................................14 图 21：国内优质购物中心人均面积处于世界较低水平 ........................................14 图 22：不同运营能力购物中心开业 4 年租金水平差异巨大（北京，Q1=100）..14 图 23：国内购物中心运营商集中度较低 ..............................................................14 图 24：华联股份历年营收（百万元） ..................................................................15 图 25：购物中心运营是主要收入来源 ..................................................................15 图 26：餐饮、娱乐、教育、休闲成为顾客重要需求 ............................................16 图 27：儿童业态在休闲业态中占比最高 ..............................................................16 图 28：华联社区店母婴儿童、生活服务占比大幅提升 ........................................16 图 29：万柳店租金水平开始能与 CRCT 门店进行竞争 .......................................16 图 30：华联股份历年毛利率.................................................................................17 图 31：华联股份历年期间费用 .............................................................................17 图 32：华联股份销售+管理费用率及同比增长 .....................................................18 图 33：华联股份物业经营净利润率约 4%-5% .....................................................18
物业重估+股权投资，业绩弹性极大
68% 32%
-4% -40%
2015-04
华联股份 沪深300
2015-08
2015-12
2016-04
预计公司未来利润主要来源于三部分，即原主业购物中心运营收益、物业变现投资 收益及股权投资收益。由于物业出售价格较账面资产增值幅度较大（已出售的六个项目 平均资产增值率达到 121.5%）及股权投资收益率的不确定性，公司业绩弹性极大。
37.09% -20.54% 10.21%
EBITDA(百万元)
572.86
114.00
116.22
净利润(百万元)
74.32
220.89
383.01
增长率(%)
13.09% 197.22% 73.39%
EPS（元/股）
0.033
0.099
0.172
市盈率（P/E）
123.11
57.54
22.55
市净率（P/B）
由于业绩弹性大， PB 是更为合理的估值参考。A 股纯正股权投资类公司仅九鼎投
分析师：
洪 涛 S0260514050005 021-60750633 hongtao@gf.com.cn
资（16.44XPB）、鲁信创投（5.67XPB）。电广传媒（晨达创投，2.44XPB）与钱江水利 （天堂硅谷 27.9%股权，PB=2.96X），与华联股份较为可比。公司账面物业资产 68 亿、 现金 36 亿元，PB 仅 1.41X（考虑增发约 1.54X），。“买入”评级，建议投资者积极关注。
公司深度研究|一般物业经营
证券研究报告
华联股份（000882.SZ）
公司评级
当前价格
买入
3.88 元
引入中信产业基金，物业运营与股权投资双轮驱动
前次评级
REITs 变现物业价值，购物中心运营与股权投资双轮驱动
报告日期
买入 2016-04-11
依据修改后的定增方案，华联股份拟以 3.43 元/股（原 4.88 元/股）、作价 8.6 亿元 收购上海镕尚及中信夹层名下两座在建购物中心并向西藏山南（三者均为中信产业基金 旗下）募集不超过 8.6 亿元配套资金，定增完成后，华联集团持股比例降至 24.1%（与 原方案基本一致），中信产业基金合计持股比例达到 18.4%，成为公司第二大股东。
风险提示： 定增未获通过；股权投资收益波动；购物中心运营利润下滑；
相关研究：
华联股份（000882.SZ）：咨 询业务季节性放缓，拥抱模式 转型业绩拐点
2014-10-30
盈利预测：
2014A
2015A源自文库
2016E
营业收入（百万元） 1,499.73 1,191.75 1,313.43
增长率(%)
消费升级的重要发展方向之一。具备优秀运营能力的运营商有望脱颖而出，重塑行业竞 争格局。华联股份是 A 股唯一社区购物中心运营商，至今已有超过 17 年零售行业背景 和运营管理经验，旗下已开业购物中心约 40 个、185 万方；其中自有物业 12 个、62.6 万方。公司专注社区型购物中心运营，主力门店竞争力已经达到一线水平。
1.54
1.41
1.33
EV/EBITDA
20.87 107.86
78.43
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
2017E 1,451.07
10.48% 275.18 535.17 39.73%
0.240 16.14
1.23 33.92
2018E 1,618.24
11.52% 449.34 702.27 31.22%
0.315 12.30
1.12 19.95
华联股份（000882.SZ）：专 2014-10-28 注社区享受业态红利，模式转 型迎接业绩拐点
联系人： 林伟强 021-60750607 linweiqiang@gf.com.cn
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华联股份|公司深度研究
基本数据
总股本/流通股本（百万股） 流通 A 股市值（百万元） 每股净资产（元） 资产负债率（%） 一年内最高/最低（元）
相对市场表现
2,226/1,885 8,637 2.75 51.05
8.78/3.50
A 股唯一社区购物中心运营商，享受业态成长红利 购物中心兼具购物消费、餐饮娱乐、休闲健身等一站式体验功能，长期来看依然是
引入中信产业基金后，公司 REITs 物业资产变现将有效对接股权投资（去年八月公 司已出资 9000 万 USD/1.6 亿元 RMB 与中信产业基金一起投资饿了么/唱吧），彻底转变 传统购物中心运营商商业模式：1）通过 REITs 出售物业并受托管理，变现物业增值收 益，并持续享受运营管理收益，商业模式大幅减轻；2）REITs 变现资金除持续兼并扩 张优质物业外，更可以对接中信产业基金资源，通过优质股权投资项目获取投资回报。
二、A 股唯一社区购物中心运营商，享受业态成长红利................................................... 11 （一）购物中心供给高峰已过，优质运营商有望脱颖而出 ...................................... 11 （二）华联股份：享受社区购物中心业态红利，运营能力比肩行业龙头 ................ 15
目录索引
一、REITS 变现物业价值，购物中心运营与股权投资双轮驱动.........................................4 （一）定增收购两家购物中心，引入中信产业基金重磅战略投资者.......................... 4 （二）REITS 变现+股权投资，创新运作盘活资产.....................................................7
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华联股份|公司深度研究
图表索引
图 1：定增完成后，中信产业基金持股 18.41%，成为第二大股东........................5 图 2：中信产业基金无实际控制人..........................................................................6 图 3：中信产业基金投资国大量优质项目...............................................................6 图 4：中信产业基金主要财务数据（百万元） .......................................................6 图 5：中信夹层主要财务数据（百万元）...............................................................6 图 6：华联股份 REITs 变现物业资产流程..............................................................7 图 7：华联股份现金+金融投资+物业资产占比达到 85% .......................................8 图 8：“饿了么”融资历史.....................................................................................10 图 9：互联网外卖市场规模持续高速增长.............................................................10 图 10：饿了么市场份额领先（4Q2015） ............................................................10 图 11：“唱吧”融资历史 ......................................................................................10 图 12：4Q2015 移动 K 歌应用活跃用户达到 5389 万 ......................................... 11 图 13：唱吧市场份额领先（Q2015） .................................................................. 11 图 14：主要城市首层优质零售物业空置率及租金（元/平方米/天） ....................12 图 15：2014 年国内购物中心新增供给达到顶峰..................................................12 图 16：网购增速放缓，冲击减弱 .........................................................................13 图 17：城市间购物中心饱和度差异明显 ..............................................................13 图 18：国内社区型购物中心占比不高 ..................................................................13 图 19： 国内购物中心规模日益扩大 ....................................................................13 图 20：对比美国，国内购物中心人均面积人有提升空间.....................................14 图 21：国内优质购物中心人均面积处于世界较低水平 ........................................14 图 22：不同运营能力购物中心开业 4 年租金水平差异巨大（北京，Q1=100）..14 图 23：国内购物中心运营商集中度较低 ..............................................................14 图 24：华联股份历年营收（百万元） ..................................................................15 图 25：购物中心运营是主要收入来源 ..................................................................15 图 26：餐饮、娱乐、教育、休闲成为顾客重要需求 ............................................16 图 27：儿童业态在休闲业态中占比最高 ..............................................................16 图 28：华联社区店母婴儿童、生活服务占比大幅提升 ........................................16 图 29：万柳店租金水平开始能与 CRCT 门店进行竞争 .......................................16 图 30：华联股份历年毛利率.................................................................................17 图 31：华联股份历年期间费用 .............................................................................17 图 32：华联股份销售+管理费用率及同比增长 .....................................................18 图 33：华联股份物业经营净利润率约 4%-5% .....................................................18
物业重估+股权投资，业绩弹性极大
68% 32%
-4% -40%
2015-04
华联股份 沪深300
2015-08
2015-12
2016-04
预计公司未来利润主要来源于三部分，即原主业购物中心运营收益、物业变现投资 收益及股权投资收益。由于物业出售价格较账面资产增值幅度较大（已出售的六个项目 平均资产增值率达到 121.5%）及股权投资收益率的不确定性，公司业绩弹性极大。
37.09% -20.54% 10.21%
EBITDA(百万元)
572.86
114.00
116.22
净利润(百万元)
74.32
220.89
383.01
增长率(%)
13.09% 197.22% 73.39%
EPS（元/股）
0.033
0.099
0.172
市盈率（P/E）
123.11
57.54
22.55
市净率（P/B）
由于业绩弹性大， PB 是更为合理的估值参考。A 股纯正股权投资类公司仅九鼎投
分析师：
洪 涛 S0260514050005 021-60750633 hongtao@gf.com.cn
资（16.44XPB）、鲁信创投（5.67XPB）。电广传媒（晨达创投，2.44XPB）与钱江水利 （天堂硅谷 27.9%股权，PB=2.96X），与华联股份较为可比。公司账面物业资产 68 亿、 现金 36 亿元，PB 仅 1.41X（考虑增发约 1.54X），。“买入”评级，建议投资者积极关注。
公司深度研究|一般物业经营
证券研究报告
华联股份（000882.SZ）
公司评级
当前价格
买入
3.88 元
引入中信产业基金，物业运营与股权投资双轮驱动
前次评级
REITs 变现物业价值，购物中心运营与股权投资双轮驱动
报告日期
买入 2016-04-11
依据修改后的定增方案，华联股份拟以 3.43 元/股（原 4.88 元/股）、作价 8.6 亿元 收购上海镕尚及中信夹层名下两座在建购物中心并向西藏山南（三者均为中信产业基金 旗下）募集不超过 8.6 亿元配套资金，定增完成后，华联集团持股比例降至 24.1%（与 原方案基本一致），中信产业基金合计持股比例达到 18.4%，成为公司第二大股东。
风险提示： 定增未获通过；股权投资收益波动；购物中心运营利润下滑；
相关研究：
华联股份（000882.SZ）：咨 询业务季节性放缓，拥抱模式 转型业绩拐点
2014-10-30
盈利预测：
2014A
2015A源自文库
2016E
营业收入（百万元） 1,499.73 1,191.75 1,313.43
增长率(%)
消费升级的重要发展方向之一。具备优秀运营能力的运营商有望脱颖而出，重塑行业竞 争格局。华联股份是 A 股唯一社区购物中心运营商，至今已有超过 17 年零售行业背景 和运营管理经验，旗下已开业购物中心约 40 个、185 万方；其中自有物业 12 个、62.6 万方。公司专注社区型购物中心运营，主力门店竞争力已经达到一线水平。
1.54
1.41
1.33
EV/EBITDA
20.87 107.86
78.43
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
2017E 1,451.07
10.48% 275.18 535.17 39.73%
0.240 16.14
1.23 33.92
2018E 1,618.24
11.52% 449.34 702.27 31.22%
0.315 12.30
1.12 19.95
华联股份（000882.SZ）：专 2014-10-28 注社区享受业态红利，模式转 型迎接业绩拐点
联系人： 林伟强 021-60750607 linweiqiang@gf.com.cn
识别风险，发现价值
1 / 21
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基本数据
总股本/流通股本（百万股） 流通 A 股市值（百万元） 每股净资产（元） 资产负债率（%） 一年内最高/最低（元）
相对市场表现
2,226/1,885 8,637 2.75 51.05
8.78/3.50
A 股唯一社区购物中心运营商，享受业态成长红利 购物中心兼具购物消费、餐饮娱乐、休闲健身等一站式体验功能，长期来看依然是
引入中信产业基金后，公司 REITs 物业资产变现将有效对接股权投资（去年八月公 司已出资 9000 万 USD/1.6 亿元 RMB 与中信产业基金一起投资饿了么/唱吧），彻底转变 传统购物中心运营商商业模式：1）通过 REITs 出售物业并受托管理，变现物业增值收 益，并持续享受运营管理收益，商业模式大幅减轻；2）REITs 变现资金除持续兼并扩 张优质物业外，更可以对接中信产业基金资源，通过优质股权投资项目获取投资回报。
二、A 股唯一社区购物中心运营商，享受业态成长红利................................................... 11 （一）购物中心供给高峰已过，优质运营商有望脱颖而出 ...................................... 11 （二）华联股份：享受社区购物中心业态红利，运营能力比肩行业龙头 ................ 15
目录索引
一、REITS 变现物业价值，购物中心运营与股权投资双轮驱动.........................................4 （一）定增收购两家购物中心，引入中信产业基金重磅战略投资者.......................... 4 （二）REITS 变现+股权投资，创新运作盘活资产.....................................................7