船舶基金投资风险分析.doc

船舶基金投资风险分析随着世界贸易的发展，航运业迎来了历史上较长时间的持续蓬勃发展，航运产业纷纷建造新船，产生了许多新的投资机会，并吸引了不同投资者群体的投资。

参与世界贸易增长的一种方式是投资船舶基金，船舶基金已成为一个新的资产类别并且作为一个单独的投资工具或者投资组合中的一个部分吸引了众多投资者。

虽然船舶基金确切的风险收益特征难以评估，但它们的优势是，在很多国家都享有税收优惠。

要想在船舶基金中进行成功的投资，必须对回报产生的过程有全面了解和评估，尤其是对运费和船只价格的时间序列特性有深入的了解。

本文研究目的是对于即期和远期运费价格之间的关系进行实证研究，阐明这两个决定船舶基金投资表现的最重要的两个因素。

从投资者的角度来看，本文的研究结果表明，远期运费比即期运费含有更多的有关船舶基金预期收入的信息。

1船舶基金与运费衍生工具市场1.1船舶基金投资模式及风险分析船舶对于运输货物很重要，但是船舶已经不仅仅是一种交通工具，从投资的角度来看，船舶已成为一种替代的资产类别。

作为船舶基金中的许多船舶或者一个船舶的共同所有者，投资者参与了国际贸易的增长。

不同国家船舶公司的组织形式也不同，例如德国KG模式最为常见，并且取得了巨大的成功。

在2004~2006年间，船舶基金账户占到了德国整个封闭基金的23%，仅次于房地产的47%，但高于私人资本的13%。

虽然船舶基金看起来是很有吸引力的投资，但是它并不是没有风险的。

航运市场有很强的周期性和波动性，今天的空前繁荣的市场部可能永远持续下去。

据Kavussanos和Visvikis（2003），航运企业的风险来源于运费，航次成本，经营成本的变化和外汇风险。

运价风险是商业风险最重要的来源，而且对营运现金流量的影响最大。

运费的剧烈波动导致盈利的大幅度波动，并构成了船东和租船人的风险来源。

此外，如果基金在低运费时期清算，那么船舶的售价也会很低。

低的清算价格和低的售价将会影响到船舶基金投资者的收益。

因此，对于运价及其对盈利的影响的时间序列特性进行充分的了解对评估船舶基金的风险收益关系很有必要。

1.2运费衍生品与避险选择航运业使用的传统风险管理策略是一定期限内固定运费合同。

但是，在采用长期出租中，当整体市场下滑时可能会找不到船主。

远期运费协议的介入，使得他们可以采用这些独立期货市场（现金结算）来管理风险。

远期运费协议是买方和卖方为了协调未来某些时点的运费而缔结的合同，可能是关于货物的具体数量、船的类型。

虽然远期运费协议的交易是有组织的，例如波罗的海交易所，远期运费协议往往也在远期市场上进行柜台交易。

在这个原型合同中，现金流等于远期价格和在交易期间的平均即期价格之间的差异。

Kavussanos(2005)研究表明，风险管理和船舶衍生工具的使用仍处于起步阶段，但市场人士预期，现代风险管理理念正在航运业兴起。

在一般情况下，使用衍生工具的成功或者失败取决于它们从即期市场获取好处的能力。

衍生工具合约的主要经济功能是价格发现和通过套期保值进行风险管理。

如果他们的这一种或两种功能得不好良好的执行，那么衍生工具市场将最终消失。

因此对于船舶基金投资者来说，弄懂即期价格和远期价格是如何关联的，以及远期价格是否和怎样才能更好的预测将来的即期价格是很重要的。

2船舶基金投资风险规避模型对于船舶基金和船舶项目评估，运费是重要的价格决定因素。

因此，即期和远期运费的时间序列特性对于更好的理解船舶基金资金回报的产生过程至关重要。

2.1即期运费价格与远期运费价格关系模型对于运费来说，有两个重要的经济学特征。

首先，远期运费协议下的资产是一种服务而不是可储存的货物，这样就导致了即期价格的一系列特定时间序列特点。

第二，即期和远期市场之间的套利是有限的，因为即期和远期运费不是通过刚性的运输成本关系关联的Kawai(1983)提出了不可储存商品的即期价格和远期价格的合理的预测模型。

该模型的关键特征是，存在着一个生产滞后，这意味着商品供应取决于预期的价格，而与现货价格缺乏弹性。

因此，均衡现货价格取决于干扰项中的需求函数的性质。

如果需求冲击是随机的，现货价格将呈现随机波动没有预测的模式。

相反，如果需求冲击是确定的，现货价格将不会随机波动，而是可以预测的。

把这些观点运用到航运业中，本文可以合理的推断，货运服务的需求不是随机的，而是持续性的。

在持续性的需求的冲击下，现货运价自相关与效率的货运市场信息上是一致的。

Batcheloretal(2007)认为，即期价格的波动即在某一特定时间点在一定时间内和路线。

应该是序列相关的，因因为它们是需求和供给相互作用的货运服务。

然而，随着时间的推移以及船种非常有限，这意味着即期运价是自相关的。

由于货物运输服务是不可储存的未来的商品合同，即期和远期合约不受基于刚性运输成本的套利要求的影响。

相反，在有效的不可储存商品市场和在不存在风险溢价的情况下，远期价格将是未来价格的无偏预测。

Kamara(1982)和Yangetal(2001)强调，远期价格是不可储存商品市场的预期现货价格，这意味着预期供给和需求将反映咋远期价格中。

尽管如此，不可储存商品的现金和远期价格并不是独立的。

对市场环境的预期影响着远期和即期价格，这意味着这两者之间的某些正相关关系是可以预测的。

正如所Kamara(1982)andYangetal(2001)强调的，无偏假设的实证研究表明，即期价格与远期价格之间的存在协整关系，协整向量为（1，1）。

Black(1976)andStein(1981)认为，期货市场远期价格可以弥补没有期货市场时的资源分配不当，从而使生产决策合理化。

Yangetal(2001)的实证研究结果表明，即期价格和远期价格之间协整关系是存在的。

但是，他们也指出，在很多情况下，远期价格并不是未来现货价格的无偏估计。

对于航运市场，其结果取决于市场的特点，即，所选择的贸易航线和合约的到期时间。

但是，如果远期市场的价格发现功能令人满意的话，固定到期日的远期价格的变化将会接近随机，这些变化反映了新的信息。

远期价格的价格发现功能的另一个含义是，即期价格将会趋近于远期价格。

2.2调整后的简单模型虽然远期价格和即期价格没有刚性关系，但是这种关系的基础会随着时间的推移而减少，会在远期合约到期的时候趋近于零。

结合无偏性假说，这意味着，绝大多数的普通的关于即期价格和远期价格关系的模型都是向量误差修正模型。

向量误差修正模型包括了短期动态和长期动态，这种模型被认为比单变量模型和双变了模型更加合理。

调整后增加了新的变量D（t用来表示t和远期合约到期日之间的时间），这样就扩展了向量误差修正模型。

随着Dt的变小和合约到期日的接近，即期价格剩下的时间S也趋近于远期价格F。

因此，即期价格趋近与远期价格，预期的平均调整速度定义为V，有：V=F(t)-S(t)T(s)-t(1)本文的模型包含了调整速度的时间变量，在这里，V随着到期日的临近而增加。

具体来说，本文认为即期价格的变动是布朗运动，一个特定远期价格到达至到期的概率是不变的。

有了固定的即期价格的波动变化，这就要求偏差是该到期时间的平方根的倒数加权：S(t+1)-S(t)~1/Δt)×(F(t)-S(t))(2)限制协整变量，公式(2)表示，随着到期日的临近，即期价格的变动会增加。

即期价格变动的幅度与到期时间的平方根成反比。

3船舶基金投资风险规避模型实证研究3.1提出假设由于预期之外的运价波动构成了航运企业经营风险的最重要来源，所以首先是了解即期和远期运费的时间序列特性；其次是判断运费衍生工具市场是否具有价格发现功能；最后本文同时建立了即期运费与远期运费之间关系的短期和长期动态模型。

要验证的三个假设如下：(1)假设一：即期运费自相关因为航线和船舶的替代形式非常的有限，即期运费的时间序列模型不能通过交易策略得到很好的利用。

由于对货运服务的需求和供给弹性的稳定性，即使航运市场并非信息充分，即期运费的变化也是自相关的。

即期运费自回归模型如下：ΔSt=c+∑i=1jbiΔSt=i+εt(3)在这里，ΔSt表示即期运费的变化，εt表示噪声。

即期运费的可能自相关由bi系数的估计值来表示。

（2）假设二：即期运费与远期运费是协整的由于不可储存商品的远期价格是无偏的，理论表明，即期运费和远期运费之间存在协整关系；协整向量是基础；这个平衡是建立在即期运费趋近于远期运费的，而不是相反。

一个二元向量自回归模型(V AR)包含了决定远期运费的即期运费中的信息，反之亦然。

一个协整关系及向量误差修正(VEC)模型也是关于这两个变量之间关系的短期动态和长期动态，即协整关系，以及相对于均衡水平的相对偏差水平。

双边量VEC模型的形式如下：ΔSt=c10+∑ka1iΔSt=i+∑kbij ΔFt=j+γ1Zt-1+ε1tΔFt=c20+∑i=1ka2iΔSt=i+∑j=1kbijΔFt=j+γ2Zt-1+ε2t(4)在这里，Zt-1=St-1-Ft-1表示长期动态关系。

本文限制了协整向量。

Zt-1表示即期和远期运费之间的长期关系长期滞后的不平衡。

系数γ1和γ2衡量即期和远期运费协整关系的各自的调整速度。

（3）假设三：不同期限的远期运费率是不协整的本文的调整速度模型预测，即期和远期运费随着衍生合约到期日的临近而趋同，这意味着，这两个变量之间存在着一些协整关系。

不同远期合约的到期日是不变的，所以存在着时间差，因此远期运费没有收敛的理由。

可以合理推断的是不同的调整时段的不同的平均即期运费，这意味着，不同期限的远期运费是不协整的。

3.2数据描述实证分析是建立在每日即期和远期运费价格的时间序列数据的基础上的，这些数据反映了波罗的海交易所的实际交易价格。

这些时间序列数据包括了2004年10月～2007年4月期间的散装货轮租船即期运费。

远期运费应该更短，这取决于合约首次交易的时间。

本文关注巴拿马型散货船在航线4的定期租船费，因为这条航线上的远期合约在远期运费协议市场上的流动性最强。

鉴于这些数据反映了真实的交易，以及远期运费协议仍然处于起步阶段，市场交易清谈，所以观察的结果各不相同。

本文数据的概述列在表1。

表1中的符号介绍如下：例如，+1Q和+1A系列，表示衍生工具合约在下一个季度和下一年结算的利率。

但是这就出现了一个问题，因为远期价格不是没有跳跃的连续的时间序列。

由于远期价格是由不同的合约组合而成，其中的每一个合约的到期日都是不同的。

例如，2006年1月3日的+1Q系列的远期价格反映了2006年第二季度的平均预期即期价格。

4月3日的远期价格反映了2006年第三季度的评价预期即期价格。

类似的，在任何时间点，+2Q系列指的是在未来两个季度到期的衍生工具合约。

这种滚动策略意味着，远期合约永远不可能真正的到期。