第七章公司价值分析教学案例
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相对估值法是证券资产估值中广泛适用 的方法.其特点包括:经济含义直观明确,参 数使用较少,计算简便.基准确定相对简单 等.在证券或市场波动性较大的时候,可以 较敏感地调整估值水平。最常使用的相对 估值法包括市盈率、市净率、市销率等。 这些价格乘子分别从某个特定方面体现了 上市公司股票的价值水平。
市盈率的估计
▪ (3)给定企业风险不变,股利增长速度越高,企业股 价越高,反之亦然.
▪ 对于同样增长政策和发放政策来说,由于企业的风险不同 会导致企业权益资本收益率不同.对于企业必要收益率,通 常通过资本资产定价模型(CAPA)来获得:
k rf (rm rf ) 其中，k为企业必要收益率
rf
为无风险收益，率 r 为市场收益，率 m
➢ 企业经营过程中产生的能有企业自由支配的现 金流
2. 股东自由现金流，FCFE
➢ 扣除了与债权人相关的自由现金流部分剩余的 归属于企业股东的自由现金流
FCFE= FCFF－ interests(1－T)＋net borrowing
自由现金流贴现模型
▪ 两种价值 1. 企业自由现金流 2. 股东自由现金流
Dn (1k)n
P0
i1
Di (1k)i
;P0为当前股票价格
其中，Di为第i期股利，k为必要收益，率
对于股利贴现公式理解如下:
▪ (1)投资者对于股票价格预期是所有未来期望发放 的股利的现值总和.
▪ (2)贴现率为企业权益资产的必收益率,给定的股利 发放政策不变,企业必要收益率越高,则企业股价 越低,反之亦然.
▪ 当实际的市盈率低于理论的市盈率，说明 股票价格被低估了。 （应买入）
确定理论PE的基准标杆
同行业内，风险因素和经营状况相似企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值 市场指数的P/E 值
市盈率会由于证券所处市场不同、行业 的不同、经营状况的不同而产生较大差异。
▪ 新兴市场国家经营的企业市盈率较高，成 熟经济中的企业的增长速度低于新兴市场 国家的同类企业，市盈率较低。
比较。 (3) 只要股票每股收益大于零，就可以使用市
盈率模型 。
▪ 缺点：
(1) 市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长 情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长 前景企业的估值水平。
(2) 对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值， 不具有经济含义；
（3）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出 现剧烈波动
2、市净率（PB)
▪ 市净率是指股票价格P与每股净资产（BVPS) 的比率，反映了市场对于上市公司净资产经 营能力的溢价判断，是国际通用的企业估值 水平的重要指标。
▪ PB = 1+（ROE-k)/(k-g) ROE—权益资本收入 k—权益资本成本 g—长期稳定增长率
市净率
▪ 在给定条件下，上市公司的POE越高，其 为股东创造的价值也就越高，股东为上市 公司支付的溢价水平也就越高。同理，在 给定条件下，上市公司可持续的增长率越 高，其能够给股东创造超额收益的时间也 就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢 价。
▪第七章 公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
一、相对估值法又称价格乘子法，是指股票
价格与上市公司基础会计数据的比例关系。
二、绝对估值法
绝对估值法的核心理念是:股票是未来预测现金流 以合理贴现率进行贴现的现值.绝对估法的关键在 于对股票未来的现金流的预测和股票合理贴现率 的确定
一、相对估值法
▪ 自由现金流贴现模型;股利贴现模型和剩余 收入贴现模型;这些模型的特点是:虽然它们 基于不同的现金流预期,但均使用相同的贴 现率,也就是现资本对应的必要收益率.
1.基于股利的股利贴现模型
▪ 股利贴现模型的主要假设之一是: 股票的价值等于未来永续现金流 的现值.即:
P0
D1 1k
D2 (1k)2
▪ 上市公司所在行业的平均值 ▪ 上市公司的历史平均值 ▪ 市场指数的PB值
绝对估值法
应用估价 模型估计 股票理论
价值
市价<理论价值 买进 市价=理论价值 继续持有 市价>理论价值 卖出
▪ 绝对估值法的核心理念是:股票是未来预测 现金流以合理贴现率进行贴现的现值.绝对
估法的关键在于对股票未来的现金流的预 测和股票合理贴现率的确定.常用的绝对估 值法主要包括:
企业价值 股东价值
自由现金流贴现模型
▪ 企业自由现金流的计算 FCFF=EBIT(1－T) ＋ NCC－WCInv－ FCInv
▪ 股东自由现金流的计算
FCFE= FCFF－ interests(1－T)＋net borrowing
▪ FCFF(企业自由现金流) ▪ =息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一营运资本净
为企业股票值.
股利贴现模型的缺点
1Leabharlann Baidu 不适用于没有股利发放历史或未来没有明 确股利发放政策的股票
2. 不适用于股利发放与企业收益没有关系的 公司
3. 没有交易历史的公司股票，无法根据 CAPM模型估计必要收益率
4. 不适用于股利发放不稳定的公司
2.自由现金流贴现模型
▪ 两种自由现金流 1. 企业自由现金流，FCFF
市盈率
▪ 在牛市下，上市公司的市净率指标会纷纷 上扬，在熊市下，市净率会伴随市场指数 的下滑而不断下跌。
▪ 当某一股票的实际PB高于理论PB，表示股 价高估，应当卖出；反之，当某一股票的 实际PB低于理论PB时，表示股价低估，应 当买入。
确定理论市净率的基准标杆
▪ 同类行业内，风险因素和经营状况相似的 企业
▪ 高成长行业的企业市盈率较高，如信息技 术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率 较低，如钢铁、能源、银行等；
▪ 处于行业龙头公司的市盈率一般较高。
市盈率模型的优缺点
▪ 优点 ： (1) 市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数
较少，经济含义直观明了，计算简便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票价格之间
▪ 市盈率同样取决于公司风险、增长率和股 利支付率
▪ 稳定成长公司的市盈率
p0 P / E b1 g
eps0
kg
p0 eps1
P / E1
k
b g
市盈率模型判断股票价格的高估或低估
▪ 当P为股票的理论价值时，相对应的P/E为 理论值；当P为股票的实际价格时，P/E则 为股票的实际值。
▪ 股票实际的市盈率高于其理论的市盈率， 说明该股票价格被高估了；（应卖出）
市盈率的估计
▪ (3)给定企业风险不变,股利增长速度越高,企业股 价越高,反之亦然.
▪ 对于同样增长政策和发放政策来说,由于企业的风险不同 会导致企业权益资本收益率不同.对于企业必要收益率,通 常通过资本资产定价模型(CAPA)来获得:
k rf (rm rf ) 其中，k为企业必要收益率
rf
为无风险收益，率 r 为市场收益，率 m
➢ 企业经营过程中产生的能有企业自由支配的现 金流
2. 股东自由现金流，FCFE
➢ 扣除了与债权人相关的自由现金流部分剩余的 归属于企业股东的自由现金流
FCFE= FCFF－ interests(1－T)＋net borrowing
自由现金流贴现模型
▪ 两种价值 1. 企业自由现金流 2. 股东自由现金流
Dn (1k)n
P0
i1
Di (1k)i
;P0为当前股票价格
其中，Di为第i期股利，k为必要收益，率
对于股利贴现公式理解如下:
▪ (1)投资者对于股票价格预期是所有未来期望发放 的股利的现值总和.
▪ (2)贴现率为企业权益资产的必收益率,给定的股利 发放政策不变,企业必要收益率越高,则企业股价 越低,反之亦然.
▪ 当实际的市盈率低于理论的市盈率，说明 股票价格被低估了。 （应买入）
确定理论PE的基准标杆
同行业内，风险因素和经营状况相似企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值 市场指数的P/E 值
市盈率会由于证券所处市场不同、行业 的不同、经营状况的不同而产生较大差异。
▪ 新兴市场国家经营的企业市盈率较高，成 熟经济中的企业的增长速度低于新兴市场 国家的同类企业，市盈率较低。
比较。 (3) 只要股票每股收益大于零，就可以使用市
盈率模型 。
▪ 缺点：
(1) 市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长 情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长 前景企业的估值水平。
(2) 对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值， 不具有经济含义；
（3）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出 现剧烈波动
2、市净率（PB)
▪ 市净率是指股票价格P与每股净资产（BVPS) 的比率，反映了市场对于上市公司净资产经 营能力的溢价判断，是国际通用的企业估值 水平的重要指标。
▪ PB = 1+（ROE-k)/(k-g) ROE—权益资本收入 k—权益资本成本 g—长期稳定增长率
市净率
▪ 在给定条件下，上市公司的POE越高，其 为股东创造的价值也就越高，股东为上市 公司支付的溢价水平也就越高。同理，在 给定条件下，上市公司可持续的增长率越 高，其能够给股东创造超额收益的时间也 就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢 价。
▪第七章 公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
一、相对估值法又称价格乘子法，是指股票
价格与上市公司基础会计数据的比例关系。
二、绝对估值法
绝对估值法的核心理念是:股票是未来预测现金流 以合理贴现率进行贴现的现值.绝对估法的关键在 于对股票未来的现金流的预测和股票合理贴现率 的确定
一、相对估值法
▪ 自由现金流贴现模型;股利贴现模型和剩余 收入贴现模型;这些模型的特点是:虽然它们 基于不同的现金流预期,但均使用相同的贴 现率,也就是现资本对应的必要收益率.
1.基于股利的股利贴现模型
▪ 股利贴现模型的主要假设之一是: 股票的价值等于未来永续现金流 的现值.即:
P0
D1 1k
D2 (1k)2
▪ 上市公司所在行业的平均值 ▪ 上市公司的历史平均值 ▪ 市场指数的PB值
绝对估值法
应用估价 模型估计 股票理论
价值
市价<理论价值 买进 市价=理论价值 继续持有 市价>理论价值 卖出
▪ 绝对估值法的核心理念是:股票是未来预测 现金流以合理贴现率进行贴现的现值.绝对
估法的关键在于对股票未来的现金流的预 测和股票合理贴现率的确定.常用的绝对估 值法主要包括:
企业价值 股东价值
自由现金流贴现模型
▪ 企业自由现金流的计算 FCFF=EBIT(1－T) ＋ NCC－WCInv－ FCInv
▪ 股东自由现金流的计算
FCFE= FCFF－ interests(1－T)＋net borrowing
▪ FCFF(企业自由现金流) ▪ =息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一营运资本净
为企业股票值.
股利贴现模型的缺点
1Leabharlann Baidu 不适用于没有股利发放历史或未来没有明 确股利发放政策的股票
2. 不适用于股利发放与企业收益没有关系的 公司
3. 没有交易历史的公司股票，无法根据 CAPM模型估计必要收益率
4. 不适用于股利发放不稳定的公司
2.自由现金流贴现模型
▪ 两种自由现金流 1. 企业自由现金流，FCFF
市盈率
▪ 在牛市下，上市公司的市净率指标会纷纷 上扬，在熊市下，市净率会伴随市场指数 的下滑而不断下跌。
▪ 当某一股票的实际PB高于理论PB，表示股 价高估，应当卖出；反之，当某一股票的 实际PB低于理论PB时，表示股价低估，应 当买入。
确定理论市净率的基准标杆
▪ 同类行业内，风险因素和经营状况相似的 企业
▪ 高成长行业的企业市盈率较高，如信息技 术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率 较低，如钢铁、能源、银行等；
▪ 处于行业龙头公司的市盈率一般较高。
市盈率模型的优缺点
▪ 优点 ： (1) 市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数
较少，经济含义直观明了，计算简便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票价格之间
▪ 市盈率同样取决于公司风险、增长率和股 利支付率
▪ 稳定成长公司的市盈率
p0 P / E b1 g
eps0
kg
p0 eps1
P / E1
k
b g
市盈率模型判断股票价格的高估或低估
▪ 当P为股票的理论价值时，相对应的P/E为 理论值；当P为股票的实际价格时，P/E则 为股票的实际值。
▪ 股票实际的市盈率高于其理论的市盈率， 说明该股票价格被高估了；（应卖出）