2019年信用债投资深度分析报告
2019年前三季度信用债市场发展回顾与展望-东方金诚-2019.10-29页
整体回暖及结构分化并存短期内信用债券市场或现震荡走势——2019年前三季度信用债市场回顾与展望东方金诚国际信用评估有限公司2019年10月摘要2019年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债一、二级市场延续回暖态势。
首先，前三季度信用债一级市场发行量和净融资同比走高，各主要债券品种发行利率波动下行，且发行结构边际上有所改善，体现在发行主体资质有所下沉，且平均发行期限有所拉长；其次，前三季度信用债二级市场成交活跃度有所提升，收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄。
期间，受5月包商银行事件影响，信用利差曾一度大幅走阔，但在政策呵护下，三季度以来已有明显回落；第三，市场风险偏好边际回升，中低等级信用债利差整体修复，等级利差有所改善。
另一方面，当前信用债市场的分化局面仍较为突出。
首先，低等级信用债发行量和净融资额占比依然偏低，且投资者下沉资质集中于城投债；其次，民营企业债券发行未见起色，发行量占比下降，净融资缺口进一步扩大；第三，与一级市场发行特征相对应，前三季度中低等级信用债利差下行主因中低等级国企债利差收窄，民企债利差依然居高不下。
违约方面，前三季度信用债违约仍处高发状态，且新增违约主体近9成为非公有制企业（24/28）。
在经济下行周期及金融严监管效应影响下，民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露，财务造假事件、实控人风险等引发市场普遍关注。
展望四季度，信用债发行同比仍有望保持较快增长，但货币政策在总量方面将继续保持定力，资金利率下行空间有限，加之利率债市场调整向信用债市场的传导，信用债发行利率有边际上行压力。
二级市场方面，四季度利率债市场料将呈现震荡格局，中短久期信用利差已接近此前十年历史水平的底部，信用债收益率难有明显下行趋势。
投资者配置策略还会适度向长久期或中低等级倾斜，以寻求风险和收益相匹配的相对高收益的债券，期限利差和等级利差有压缩空间，但期限利差走势可能会受到无风险收益率曲线或现陡峭化上行的扰动。
2019年中国债券交易及存量特征分析报告
２０１９年中国债券交易及存量特征分析报告● 2018年的中国债券二级市场，从整体规模来看，延续了增长势头，债券现券成交额与其占GDP的比例均有所回升。
结构上，银行间市场在回购及现券交易上仍占据主导地位，并且占比进一步上升。
从债券品种来看，信用债的成交量仍然远小于利率债，2018年利率债中同业存单以及国债的成交量最高。
● 从托管总量上来看，全国债券市场总托管量以及占GDP 的比例都在增加。
从银行间和交易所各自的占比来看，2018年虽然银行间市场在我国债券市场中仍占主导地位，但近三年来交易所市场的发展速度要快于银行间市场。
● 收益率走势方面，在较为宽松的流动性环境下，2018年二级市场明显回暖，国债收益率不断振荡下行。
从杠杆率来看，除季节性因素外，银行间及交易所的杠杆率都保持了下降的趋势，而交易所杠杆依然高于银行间。
换手率方面，银行间的债券交易更加活跃，同业存单是银行间交易最为活跃的品种。
交易所的换手率与2017年相比略有下行，主要是受到此前最为活跃的可转债换手率下降的影响。
● 投资者结构方面，商业银行主要增持国债、金融债以及小幅减持企业债；广义基金主要增持国债、政金债，减持企业债；证券公司主要增持政金债、国债，减持中期票据；保险机构主要增持国债、金融债，减持中期票据以及企业债；境外机构今年在国债方面的增持力度较大，同时增持了金融债及企业债。
8.1 债券市场交易总量及结构8.1-1 债券交易的规模与结构中国债券市场的交易量，一方面随着债券发行量和未清偿余额的增加而不断增加；另一方面随市场利率和债券价格波动而起伏。
2001~2017年，债券市场交易量稳步上升。
2001年，全市场债券现券成交额仅为5278亿元，但到2017年，现券交易额已达到99.3万亿元。
随着债券交易额增长，它与中国GDP之比也不断地上升。
2001年债券现券成交额与GDP之比仅为4.8%，但到2018年9月，该比例就上升到了160.3%（见图8-1）。
2019年信用调查报告4篇.doc
2019年信用调查报告4篇企业信用体系建设的总体目标是：按照社会主义市场经济体制的要求，建立完善、规范、有序、有效的企业信用体系，构建以诚信文化为核心、以信用制度为载体、以信用记录为依托、以信用监管为手段的企业信用催生、成长和维护系统。
要面向市场，加强企业信用管理，提高企业的信用等级;运用市场机制，强化信用管理的内部约束机制和利益激励机制;在法律框架内，按照规范、有序和不搞重复建设的原则,充分发挥银行系统信贷评价登记系统、企业信用担保体系、工商登记年检等系统的作用，培育以企业为主体、服务全社会的社会化信用体系，有计划有步骤地建立企业信用标准体系、企业信用状况评价体系、企业信用风险防范体系、企业信用信息披露体系、企业信用监督管理体系，并不断转变政府职能，制定和完善相应的法律法规，为提升企业整体信用水平创造有利的条件。
一、具体为完善六个体系(一)企业信用标准体系信用标准(creditstandard)是指当采取赊销手段销货的企业对客户授信时，对客户资信情况进行要求的最低标准，通常以逾期的dso和坏帐损失比率作为制定标准的依据。
国际通行的四等十级制评级等级，具体等级分为：aaa，aa，a，bbb，bb，b，ccc，cc，c，d。
从aa到ccc等级间的每一级别可以用+或-号来修正已表示在主要等级内的相对高低。
如aaa级的含义就是信用极好，表示企业的信用程度高、债务风险小。
该类企业具有优秀的信用记录，经营状况佳，盈利能力强，发展前景广阔，不确定性因素对其经营与发展的影响极小。
企业信用标准的设置，直接影响对客户信用申请的批准与否，是企业制订信用管理政策的重要一环。
(二)企业信用评价体系企业征信是指在对企业、债券发行者、金融机构等市场参与的主体的信用记录、经营水平、财务状况，所处外部环境等诸因素进行分析研究的基础上，对就其信用能力(主要是偿债能力及其可偿债程度)所作的综合评价。
企业征信在形式上表现为一种对履约能力及其可信程度所进行的一种综合分析和测定，它是市场经济体系不可缺少的中介服务。
2019年半年度信用策略分析报告
信托计划
本行信贷资产
本行信贷资产 收益权
银行C 非保本理财
受 限
资管产品 资金池 禁止资金池
结构化 份额分级仅限于 封闭式私募产品
底层资产
穿透监管
资管计划
受限 资管产品及资管计划，所投下一层资管产品不能
投资公募基金以外的其他资管产品。
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除此之外，央行预期管理提上日程
牛市洗礼后，短端收益率偏低。过去几轮信用周期中，央行通过宽松的 货币政策影响短端利率后，联动长端利率（期限利差），再者逐步影响 信用债收益率曲线，最终非标融资成本跟随下行，达到恢复表内和表外 同时信用派生的目的。
行情与负债增量的错位，致使管理人陷入“无米之炊”。过低的 收益率难以达到持有人要求，管理人只能通过加杠杆，加久期和 下沉评级提高产品收益，最终出现“资产荒”的结果。
2016年上半年非银机构负债陡然增加
1,600 1,400 1,200 1,000
800 600 400 200
0 14/01
14/09
相似的牛市，为何不
能走出一致的下半程？
100%
最新值，右轴
2018年以来,3月
2018年以来,6月
2014年-2016年7月
400
期限利差处于高位，
80% 60%
300 200
中长端信用债难以获
40% 20%
100
得机构青睐。
0%
0
等级利差反而走出新 高，下沉资质的策略
不再适用。
等级利差走出新高
债券基金发行份额(亿份)
15/05 16/01 16/09 17/05
18/01
18/09
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2019年信用类债券融资总额
2019年信用类债券融资总额分析随着我国金融市场的快速发展，信用类债券融资已经成为了企业融资的重要渠道之一。
债券融资不仅有助于企业拓宽融资渠道，降低融资成本，还可以提升企业的知名度和信誉度。
2019年，我国信用类债券融资总额再创新高，达到了一个新的里程碑。
接下来，本文将对2019年信用类债券融资总额进行分析，并探讨其中的原因和影响。
一、2019年信用类债券融资总额据我国证监会发布的数据显示，2019年全年，信用类债券融资总额达到了X亿元，同比增长了X。
其中，包括短期融资券、中期票据和公司债券等各类债券。
从总额来看，信用类债券融资在整个债券市场中占据了相当重要的比重，为企业提供了大量的融资支持。
二、2019年信用类债券融资的特点1. 多样化的发行主体2019年，信用类债券融资的发行主体多样化，涵盖了国有企业、民营企业、上市公司等不同类型的企业。
其中，一些民营企业通过发行公司债券进行融资，有效缓解了它们的融资难题。
国有企业也通过发行债券融资，加大了市场化融资的比重。
2. 线上线下互动发展2019年，信用类债券融资上线上线下互动发展迅速。
通过银行、券商等机构的线下推介和线上宣传，债券产品的知晓度和认可度得到了提升。
一些创新型金融科技公司也加入到了信用类债券融资的推广中，通过互联网评台为企业提供更便捷、灵活的融资服务。
3. 信用评级成为关键在信用类债券融资中，信用评级成为了企业融资的关键因素之一。
2019年，一些企业通过提升信用等级，获取更有利的债券融资利率和期限条件，有效降低了融资成本。
信用评级机构也发挥了重要作用，为投资者和发行主体提供了专业、独立的评级服务。
三、2019年信用类债券融资带来的影响1. 助力实体经济发展2019年的信用类债券融资，不仅为企业提供了丰富的融资渠道，还有助于推动实体经济的发展。
通过债券融资，企业可以加大对实业的投入，提升技术、研发、生产等方面的能力，从而推动产业的升级和转型。
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地方政府 出具承诺函 或提供担保 信托 托管 信托计划 定向资管 计划 信托贷款
城投平台
银行理财
券商
托管银行 设立
委托贷款
金融机构
基金子公司
专户产品 出具承诺函 或提供担保 地方政府
融资
资料来源：招商证券
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非银机构如何向城投平台“输血”？
模式二：银行及非银跟投虚假PPP。PPP产业投资基金一般由地方政 府或城投平台联合金融机构发起成立。银行、保险金融机构为优先 级投资者，政府和城投平台为劣后级投资者，基金由三方指定的特 定机构管理。
PPP产业投资基金发展模式
指定管理者 （GP）
金融机构 （优先级LP） PPP产业投资基金 地方政府 (次级LP) 城投平台 （次级LP）
资料来源：招商证券
PPP项目
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非银机构如何向城投平台“输血”？
模式三：体系外的融资租赁。融资租赁模式中，政府通过将公益性 资产交付城投平台并由城投平台将该资产向融资租赁公司进行售后 租回，来获得款项。其后，政府通过与城投平台签订长期购买服务 协议，增加财政预算作为应付租金来源保证。此过程实质上为政府务名义 违法违规融资的通知 》（87号文）
全国地方债务摸底 排查
地方债务整治
2016.11
2016.10
2017.5
2016.12
2017.6
地 方 债 务 整 治 与 金 融 监 管 的 一 体 两 面
2017.3
2017.4
2017.1
金融监管
表外理财正式纳入MPA
《地方政府性债务 风险应急处置预案 》（88号文） 《关于规范开展政 府和社会资本合作 项目资产证券化有 关事宜的通知》 《地方政府土地储 备专项债券管理办 法》 《地方政府收费公 路专项债券管理办 法（试行）》
2017.3
《政府和社会资本合 作（PPP）咨询机构库 管理暂行办法》
《财政部驻各地财政监察 专员办事处实施地方政府 债务监督暂行办法》
2019年信用债投资深度分析报告
2018年12月
核心观点
2019年信用环境修复和信用债配置的关注点： 第一，“实质性”去杠杆的推进，信用风险结构化特征尚存。今年1季度非标（通道+社融）如若全部续作， 实质性到期规模4万亿左右（未包括保险资管）；受制于资管新规，2019年非标到期总量将攀升至6万亿。信 用风险滋生的路径已经不局限在公募债，天量非标的到期极易触发“交叉效应”，即风险爆发路径遵循非标
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地方政府的隐性债务“隐身”何处
将城投平台和PPP等相关科目纳入杠杆测算，地方政府杠杆水平已经超过 警戒线；倘若加入非发债样本，债务规模恐进一步增加。
不同口径下纳入隐性债务测算杠杆率
80 60
不同情形2017年地方政府杠杆率估计（%）
40 20
0 应 收 应 收 存 货
有 息 债 务
二、微观视角：违约主体如何映射风险？
三、宽信用症结：融资分层后的业障因果
四、市场表现：缺资产的尴尬，“信仰”被动巩固 五、第四轮宽信用思考：“迫不及待”还是“不破不立”？
六、信用风险行业比较：预期充分，乏善可陈
七、2019年配置展望
-4-
一、信用紧缩根源：“债务整治-金融监管”二元冲击
融资租赁模式下隐性债务的滋生
交付公益性资产
地方政府 城投平台
售后回租 融资租赁公司
应收账款
以政府购买名义提供还款资金
资料来源：招商证券
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金融-债务监管的此消彼长
监管路径上的重叠，不仅极大削弱金融体系二元负债的循环空转，同时 切除隐性债务生成“血脉”。
《关于进一步规范地 方政府举债融资行为 的通知》（50号文）
应 收
应 收 存 货
有 息 债 务 显性债务
保守口径+显性
资料来源：wind，招商证券
+
全口径+显性
+
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非银机构如何向城投平台“输血”？
模式一：非银机构相互嵌套提供“过桥”通道。较为常见的模式 为券商资管嵌套信托。券商承接委托机构资金后，为规避投向审批 繁杂流程，除采用专项通道外，借道信托更为便捷。最终以信托贷 款或者资产收益权投资为主的模式，引导资金进入城投平台。
转，加之地方政府债务出清的继续，跟风“盲买”低等级城投债需谨慎。交易层面亦在提升低等级城投债换
手率，说明增配机构对城投基本面预期并不乐观。2019年面临的压力还来自于非标与公募债务的集中到期， 倘若再融资渠道不通畅，到期的“梦魇”或将兑现。
风险提示：政策超预期，行业风险超预期 -2-
目录
一、信用紧缩根源：“债务整治-金融监管”二元冲击
-公募债-贷款。非标再融资是否会全面放开？除非同时放开银行与非银两轮空转（保证增量负债的持续性输
入），否则“以时间换空间”的策略难以实现续作。 第二，产业债内部分化加剧，安全边际较高的行业，性价比却偏低。一方面，“人造短缺”行业信用资质曲 线走好，但利差保护过薄，配置性价比偏低；另一方面，部分行业呈现出杠杆普降，却无法对冲投资回报下 沉的现象，融资转圜空间甚微的弱资质企业，债务弊端恐持续暴露。民企方面，龙头企业被救助正当时，建 议关注配置机会。 第三，城投债“信仰”正在被动巩固，缺资产推动的行情可能在短期内继续，但政策与融资状况并未明显好
《关于试点发展项目收 益与融资自求平衡的地 方政府转向债券品种的 通知》 《关于在企业债券领域 进一步防范风险加强监 管和服务实体经济有关 工作的通知》 《应收账款质押 登记办法》
《关于加强中央企业 PPP业务风险管控的 通知》 《关于规范政府和社 会资本合作（PPP） 综合信息平台库管理 的通知》 《关于进一步增强企业债券 服务实体经济能力严格防范 地方债务风险的通知》 《关于进一步加强政府 和社会资本合作示范项 目规范管理的通知》 《关于做好2018年地方政 府债券发行工作的意见》
《关于开展银行业 违法、 违规、违章 行为专项治理 工作的通知》 《关于开展银行业 监管套 利、空转套利、关联套利 专项治理工作的通知》
《关于开展银行业 不当 创新、不当交易、不当激 励、不当收费 专项治理 工作的通知》
《关于集中开展银行业市 场乱象整治工作的通知》 《关于银行业风险防控工 作的指导意见》