我国资本市场功能与效率的现状分析

我国资本市场功能与效率的现状分析

资本市场的功能和效率问题，是我国资本市场改革和发展的核心问题。目前我国资本市场的功能存在一系列缺陷，就其本质而言，是与我国转轨时期的社会经济体制、制度及其关系紧密相联的。这些缺陷造成资本市场配置的低效率，使市场无法正常发挥其作用。也正因如此，研究我国经济转轨时期资本市场的功能与效率问题才显得更有必要。

一、资本市场功能与效率研究综述

目前我国理论界对资本市场功能比较一致的看法是：资本市场最主要的功能是筹集资本、优化资源配置和实现体制创新。曹凤歧（ 2003）认为，资本市场除了以上功能之外，还有产业结构调整功能，资本资产定价功能，地区经济社会发展水平的展示功能，地区知名度的宣传功能。刘义圣（2005）认为，资本市场的宏观调控功能是：资本市场是反经济周期的“避震器”，是通货膨胀的“减压器”，是通货紧缩的“舒张器”，是金融风险的“分化器”以及产业结构的“调节器”。任志宏（2002）认为，资本市场具有价值评价职能和财富再分配职能。

关于资本市场效率的分析，最著名的莫过于资本市场有效性假说（EMH，the efficient market hypothesis）。资本市场的有效性理论公认的权威法玛Fama（1970）在其经典文献中将市场有效性定义为：在金融市场上，证券价格总是充分地反映可得到的信息。EMH理论的重要意义在于它为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法。金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制，以及在其作业下的金融产品的价格能否准确

反映与该价格相关的各种信息。如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品对各种信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱型有效和半强有效的资本市场有效理论。国内学者对我国证券市场的效率问题的研究主要集中于是否弱型有效。从实证支持分析，1993年以前是的研究数据得出的结论是非市场有效。此后的研究大多数支持弱型有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。

二、资本市场功能与效率的现状

1、我国资本市场融资功能出现错位

（1）我国资本市场融资功能得到了超常发挥。融资功能是资本市场最基本的特征和功能。我国深沪两地股市虽然只有10多年的历史，但融资功能得到了超常发挥：截至2002年底，A股市场累计股权筹资额4499.37亿元，B股市场场累计股权筹资额325.11亿元，A、B股配股筹资2215.10亿元，A、B股市场流通市值12484.56亿元，总市值38329.12亿元，占国内GDP的约37.4%。中国资本市场的融资功能在全球资本市场上堪称一支独秀。

然而，我国市场公司融资往往不是为了扩大投资而融资，而是为了融资而融资。据统计2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的资金用于委托理财；217个募股项目被上市公司变更资金用途；

上市公司闲置资金合计超过3000亿元（包括募集资金和自有资金），其中资金存入银行超过一亿元的上市公司高达811家。这种单纯为融资而融资的行为具有很大弊端，资本利用效率低下。

（2）我国上市公司存在着与西方公司完全不同的融资偏好。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Peeking order Theory)，即公司在进行外部融资时，首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再进行股权融资。上述融资定律在西方发达国家已经得到普遍验证。反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。显然，我国公司的融资实践不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。

2、我国资本市场的定价功能与资源配置功能失灵

（1）价格信号失灵导致深沪股市资源配置效率低下。浓厚的投机氛围扭曲了我国股市的价格信号：大量的资金涌向垃圾股让劣质企业支配稀缺的资金，形成了对资本市场配置功能最大的扭曲。在国内股市，绩劣股票的最低流通市值也有2亿元左右，平均流通市值为10亿元左右，平均股价为10.6元，而亏损公司的均价更高达4～5元。由于绩优绩劣股票的股价无法拉开，资源配置功能自然无法得到体现。

（2）募集资金在上市公司内部使用效率低下。许多企业通过上市筹集的资金常常转眼就又被注人了股市，它们并没有在实业中发挥

作用创造财富，而是以虚拟资本的形式在资本的时空里自我循环制造泡沫。中国国际金融有限公司在2001年末的一份报告中说，“A股市场出现越来越多的体内循环，A股市场吸引的金融资本越来越多，但投入到实际经济运行中的却很少。”资本使用的低效率，直接制约了我国经济的持续发展能力。

（3）上市公司与非上市公司之间的资源配置功能也同样失灵。上市公司的融资便利优势程度和经营环境应是大大高于非上市公司的，但上市公司的业绩持续增长能力甚至还远远低于国有企业的平均水平。1995年以来我国上市公司的净资产收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增长率为－7.2%。而非上市公司（国有企业）同期的利润平均增长率为42.1％（注：资料来源于《中国证券期货统计年鉴》（2001年），《中国统计年鉴》（1994－2001有关数据））。

我国资本市场的功能缺陷就其本质而言，是与我国转轨时期的社会经济体制、制度及其关系紧密相联的。这些缺陷造成资本市场配置的低效率，使市场无法正常发挥其作用。

三、我国资本市场配置效率的现状

1、资本市场发展畸形，这本身就是资源配置低效率的一种表现。政府过分倚赖和重视股权市场，忽视了债券市场和中长期信贷市场尤其是债券市场在资源配置中的作用，维持着一种畸形的市场制度结构。我们知道，股票融资属于股权融资，而债券和中长期信贷融资则属于债务融资。这两种不同融资方式的金融资源配置特征是不一样的。债务融资是一种偿还性契约协定，借款者要按期还本付息，也就是说，