四、 债务期限结构专题
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第四章 债务期限结构
主讲人：何靖
本章内容
一 问题的提出 二 债务期限结构的相关理论 三 中国上市公司债务融资的实证研究
一 问题的提出
• 纵观企业融资决策理论的文献可以发现， 绝大部分文章都是从总量上对融资结构进 行研究，即将企业的各种债务看成是同质 的，仿佛企业只发行一种类型的债务，并 据此去研究企业应如何在债务和权益之间 进行选择才是最优的（即通常所谓的资本 结构研究）。
• 但是，如果情况刚好相反的话，就会存在一个分离均衡，即优质企业 总是发行短期债务，而劣质企业总是发行长期债务，因为此时劣质企 业模仿优质企业获得的收益不足以弥补其支付的额外交易成本。
2 流动性风险假说
• 债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再 融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限。 债务期限结构的流动性风险假说由Diamond（1991）首创。
1 信号传递假说
• 债务期限结构的信号传递假说的主要论点是，在公司和市 场投资者之间存在关于投资项目质量的不对称信息时，高 质量（被低估）公司会通过选择短期债务来向市场传递信 息，以减少信息不对称产生的成本。
• 债务期限结构的信号传递假说由Flannery（1986）创立。 Kale和Noe（1990）拓展了债务期限结构的信号传递假说。
• 实际上，企业发行各种类型的债务时，不 仅要决定其数量，还要决定其期限、优先 级、限制性条款、有无担保、是否可转换 （convertible）以及是否可赎回 （callable）等许多方面。
二 债Biblioteka Baidu期限结构的相关理论
（一）债务期限结构的代理成本假说
• 代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。 • 使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者披露信息以评价
• 投资不足是指负债融资会剥夺企业对好项目（NPV>0）进行投资的 积极性，虽然这些项目能增加企业价值，但其预期收益的大部分 将属于债权人。
• Myers（1977）认为短期债务减少了由于债务过度（Debt overhang）引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在未 来期权被执行前重新鉴定契约。Myers（1977）认为投资不足的激 励可以通过发行期限在成长期权被执行前的短期债务加以控制。 Myers（1977）还指出投资不足问题可以通过债务期限和资产期限 的匹配加以缓和。
8
• Flannery（1986）通过一系列的假定证明，债务市场最终是出现混同 均衡（pooling equilibrium）还是分离均衡（separating equilibrium），起关键作用的是交易成本（transaction cost）。
• 如果企业滚动发行短期债务的总成本（交易成本）与一次性发行长期 债务的成本差别不是很大的话，则债务市场将会存在一个混同均衡， 即两类企业发行相同期限的债务，因为劣质企业总是模仿优质企业， 试图以次充好，公司的债务期限决策无法提供有效的信号（valid signal）。
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2 利率期限结构假说
• Brick和Ravid（1985，1991）在利率确定和利率不确定下引入 了债务期限税收假设。
• 在利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，Brick和Ravid（1985） 表明公司发行长期债务是有利的。这是因为较短期债务而言， 长期债务具有更高的税盾（Tax shield），减少了公司的预期 税负，因此，增加了公司市场价值。如果收益曲线向下倾斜， 发行短期债务将增加公司市场价值，公司倾向于发行短期债务。
• Diamond（1991）模型的主要结论，存在信用等级，于是 那些信度高的借方偏好以短期债务作为“桥梁融资”的方 式以使他们在好消息到来时选择再融资；而信用等级低的 借方偏好长期债务。另外，一些信用等级非常低的借方毫 无选择，不得不采用短期债务，而不管控制权会让给贷方。 主要选择短期债务的借方的两种类型暗含所选的债务期限 不是借方信用等级的单调函数。
主要经营决策的风险和收益。投资者根据这些新信息将基于期 限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替代效应和投资不足 问题。而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。
• 资产替代效应表现为企业将债务资金投资于较高风险的项目，使 负债的实际风险增大，从而降低负债的价值。
• Jensen（1986）认为，当管理者存在利用公司自由现金流量从事 获得私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于 削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者经营 激励。Hart和Moore（2019）认为短期债务融资契约的治理效应主 要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定 权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者 的无效率扩张。
二 债务期限结构的相关理论
（二）债务期限结构的信息不对称假说
• 债务期限结构的信息不对称假说认为通过设定公司债务期限能 减缓信息不对称所造成的问题。
• 债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说：一是债务 期限结构的信号传递假说（Flannery，1986；Kale和Noe， 1990）；二是债务期限结构的流动性风险假说（Diamond， 1991）。
1 税盾收益假说
• Kane，Marcus和McDonald（1985）构建一个连续-时间 （Continuous-time）模型，其考虑了最优债务期限的外 生决定因素，体现了企业所得税、个人所得税、破产成本 以及债务发行浮动成本。
• 最优债务期限是债务每期的税盾收益与破产成本和发行成 本之间的权衡，最优债务期限随着债务发行成本的增加而 延长，随着债务的税盾收益、企业价值波动性的增加而缩 短。
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二 债务期限结构的相关理论
（三）债务期限结构的税负假说
• 大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，使用债务 融资可以减少税负支出，从而使杠杆企业相对于非杠杆企业有一 个价值增加的效应。不同期限的债务产生的税盾效应通常也不同， 因此，追求价值最大化的企业会采取某种最优的期限安排。
• 税率、利率的期限结构和波动性等都是影响企业债务税盾的重要 因素，不同的债务期限决策正是由于这些因素的差异会产生不同 的税盾，进而又影响企业价值。债务期限的税负假说正是在这个 基础上发展起来的。
主讲人：何靖
本章内容
一 问题的提出 二 债务期限结构的相关理论 三 中国上市公司债务融资的实证研究
一 问题的提出
• 纵观企业融资决策理论的文献可以发现， 绝大部分文章都是从总量上对融资结构进 行研究，即将企业的各种债务看成是同质 的，仿佛企业只发行一种类型的债务，并 据此去研究企业应如何在债务和权益之间 进行选择才是最优的（即通常所谓的资本 结构研究）。
• 但是，如果情况刚好相反的话，就会存在一个分离均衡，即优质企业 总是发行短期债务，而劣质企业总是发行长期债务，因为此时劣质企 业模仿优质企业获得的收益不足以弥补其支付的额外交易成本。
2 流动性风险假说
• 债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再 融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限。 债务期限结构的流动性风险假说由Diamond（1991）首创。
1 信号传递假说
• 债务期限结构的信号传递假说的主要论点是，在公司和市 场投资者之间存在关于投资项目质量的不对称信息时，高 质量（被低估）公司会通过选择短期债务来向市场传递信 息，以减少信息不对称产生的成本。
• 债务期限结构的信号传递假说由Flannery（1986）创立。 Kale和Noe（1990）拓展了债务期限结构的信号传递假说。
• 实际上，企业发行各种类型的债务时，不 仅要决定其数量，还要决定其期限、优先 级、限制性条款、有无担保、是否可转换 （convertible）以及是否可赎回 （callable）等许多方面。
二 债Biblioteka Baidu期限结构的相关理论
（一）债务期限结构的代理成本假说
• 代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。 • 使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者披露信息以评价
• 投资不足是指负债融资会剥夺企业对好项目（NPV>0）进行投资的 积极性，虽然这些项目能增加企业价值，但其预期收益的大部分 将属于债权人。
• Myers（1977）认为短期债务减少了由于债务过度（Debt overhang）引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在未 来期权被执行前重新鉴定契约。Myers（1977）认为投资不足的激 励可以通过发行期限在成长期权被执行前的短期债务加以控制。 Myers（1977）还指出投资不足问题可以通过债务期限和资产期限 的匹配加以缓和。
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• Flannery（1986）通过一系列的假定证明，债务市场最终是出现混同 均衡（pooling equilibrium）还是分离均衡（separating equilibrium），起关键作用的是交易成本（transaction cost）。
• 如果企业滚动发行短期债务的总成本（交易成本）与一次性发行长期 债务的成本差别不是很大的话，则债务市场将会存在一个混同均衡， 即两类企业发行相同期限的债务，因为劣质企业总是模仿优质企业， 试图以次充好，公司的债务期限决策无法提供有效的信号（valid signal）。
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2 利率期限结构假说
• Brick和Ravid（1985，1991）在利率确定和利率不确定下引入 了债务期限税收假设。
• 在利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，Brick和Ravid（1985） 表明公司发行长期债务是有利的。这是因为较短期债务而言， 长期债务具有更高的税盾（Tax shield），减少了公司的预期 税负，因此，增加了公司市场价值。如果收益曲线向下倾斜， 发行短期债务将增加公司市场价值，公司倾向于发行短期债务。
• Diamond（1991）模型的主要结论，存在信用等级，于是 那些信度高的借方偏好以短期债务作为“桥梁融资”的方 式以使他们在好消息到来时选择再融资；而信用等级低的 借方偏好长期债务。另外，一些信用等级非常低的借方毫 无选择，不得不采用短期债务，而不管控制权会让给贷方。 主要选择短期债务的借方的两种类型暗含所选的债务期限 不是借方信用等级的单调函数。
主要经营决策的风险和收益。投资者根据这些新信息将基于期 限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替代效应和投资不足 问题。而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。
• 资产替代效应表现为企业将债务资金投资于较高风险的项目，使 负债的实际风险增大，从而降低负债的价值。
• Jensen（1986）认为，当管理者存在利用公司自由现金流量从事 获得私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于 削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者经营 激励。Hart和Moore（2019）认为短期债务融资契约的治理效应主 要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定 权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者 的无效率扩张。
二 债务期限结构的相关理论
（二）债务期限结构的信息不对称假说
• 债务期限结构的信息不对称假说认为通过设定公司债务期限能 减缓信息不对称所造成的问题。
• 债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说：一是债务 期限结构的信号传递假说（Flannery，1986；Kale和Noe， 1990）；二是债务期限结构的流动性风险假说（Diamond， 1991）。
1 税盾收益假说
• Kane，Marcus和McDonald（1985）构建一个连续-时间 （Continuous-time）模型，其考虑了最优债务期限的外 生决定因素，体现了企业所得税、个人所得税、破产成本 以及债务发行浮动成本。
• 最优债务期限是债务每期的税盾收益与破产成本和发行成 本之间的权衡，最优债务期限随着债务发行成本的增加而 延长，随着债务的税盾收益、企业价值波动性的增加而缩 短。
10
二 债务期限结构的相关理论
（三）债务期限结构的税负假说
• 大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，使用债务 融资可以减少税负支出，从而使杠杆企业相对于非杠杆企业有一 个价值增加的效应。不同期限的债务产生的税盾效应通常也不同， 因此，追求价值最大化的企业会采取某种最优的期限安排。
• 税率、利率的期限结构和波动性等都是影响企业债务税盾的重要 因素，不同的债务期限决策正是由于这些因素的差异会产生不同 的税盾，进而又影响企业价值。债务期限的税负假说正是在这个 基础上发展起来的。