《公司金融》资本结构理论

用公式表示为：VL = VU + T·B
（参见P338）
式中：T·B为节税额现值，是由于下式计算而得：
即：T·B = T×(Ki×B ) / Ki
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命题Ⅰ的含义及证明
命题Ⅰ的含义： ①公司负债后，利息可以计入成本，由此形成节税
利益。 ②节税利益增加了公司的收益和价值。 ③公司负债越多，价值越大。当公司目标是公司价
❖ 早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
早期资本结构理论
净收入 理论
净经营 收入 理论
传统 折衷 理论
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一、净收入理论（净利理论）
1、基本观点：资本结构与公司价值的 “有关论”
该理论认为：公司价值或者说是股东财富 不只是取决于公司资产的盈利能力，即息 税前利润水平，而是取决于由资产盈利能 力和资本结构共同决定的归于股东的净收 益之大小。
其二，权衡理论：在MM税收模型之后，将财务危机 成本和代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减 弱。最佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代 理成本的平衡点上。
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一、MM定理
(一）基本估价模型
（1）公司股票价值S的估价模型
S(EB K Ib T B )1 (T) K s
（2）公司加权平均资本成本Ka估价模型
❖ 若以公司价值为“V”， 则：V=B+S ❖ 实质上，资本结构问题着重研究的是债务资本比率问
题，即公司能否用债务融资？若能，债务资本在资本 结构中应占多大比重？
资本结构又被称为：
搭配资本结构
杠杆资本结构
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（二）资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本 结构与公司价值以及资本成本 之间关系的一种理论。
应而增加公司价值。
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1、无公司税时的MM模型（1958年）
命题Ⅰ：资本结构与公司价值
命题Ⅰ 内 容 ： 无论公司有无负债，其价值等于公司所 有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬 率。
用公式表述为：
V =VL = VU = EBIT / Ka = EBIT / Ksu 式中:L表示杠杆公司；U表示无杠杆公司
命题Ⅱ的证明：通过案例分析的方式证明了该命题。
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命题Ⅲ：
命题Ⅲ：公司应选择投资于那些内部收益率(IRR)大
于或等于预期收益率的项目。 用公式表示为：
IRR≥Ksu（或Ka） (1-T)(B / V)
命题Ⅲ的含义:公司将资本投向内部收益率高于资本 成本率的项目，可以提高公司价值。
新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究的。 出现了一系列有代表性的理论，标志着资本结构理论 进入一个新的历史发展阶段。
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第一部分 资本结构理论概述
❖ 一、如何理解资本结构及资本结构理论的含义
❖ （一）资本结构的含义
❖ 所谓资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。 它分为广义和狭义两层含义：
用公式表示为：
Ksl = Ksu + (Ksu –Kb ) × B/S
(Ksu –Kb ) × B/S
命题Ⅱ的基本含义（参见P330）：
便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升 而抵消，因此，公司的市场价值不会随负债率的上升 而提高。
命题Ⅱ的证明：完全用数学推理证明的(见教材P331)
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一、净收入理论（净利理论）
2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制. （2）随着负债率的增加，债务成本与权益成本均固定
不变，且不受财务杠杆的影响，负债率提高不会增 加财务风险。
因此，负债作为一种便宜的资金来源，随着负 债率增加，公司总资本成本逐渐下降。
3、结论：
❖ 广义的资本结构，又称为融资结构，是指全部资本的构 成及其比例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资 本结构。
❖ 狭义的资本结构——仅指长期资本结构。
❖对资本结构问题的研究称为“馅饼模型”，参见图16-1;
并请阅读P325 例16-1
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如何理解资本结构？
❖ 通常，公司融资都采用债务融资和权益融资的组合， 资本结构就是反映二者的比例关系的。
这是在赋税存在前提下，MM理论的修正模型（公司 所得税和资本成本：一个修正）。
该模型认为：若考虑公司所得税因素，公司价值会随 财务杠杆的提高而增加。
命题Ⅰ：资本结构与公司价值
命题Ⅰ 内 容 ： 负债公司的价值等于相同风险但无负债 公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司 税率乘以负债额。
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第三节 现代资本结构理论
由两部分理论所构成：
其一，MM理论： 1958年，美国著名财务管理学家 莫迪格利亚尼（Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)发表题为《资本成本、公司财务和投资理论》 的文章，提出了著名的MM理论，从而使资本结构的 研究成为一种严格的、科学的、系统的理论。
而股本成本Ks则会随负债的增加而上升，从而抵消了 负债带来的好处。 3、结论： 不论举债多少，公司加权平均资本成本都固定不变， 公司总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
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三、传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵消 利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，公司价值上升。
问题：MM理论告诉我们公司最佳的资本结构是什 么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？
难道是最大化债务？
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（三）ＭＭ理论的假设条件
1、公司在无税收环境下运营； 2、公司的经营风险是可由息税前利润的
标准差（δEBIT）来衡量，有相同的经营风 险的公司即处于同类风险等级。 3、现在和将来的投资者对公司未来的 EBIT和风险的估计完全相同。
该理论实际上讨论公司能用 债务融资时，债务和股权占多 大比重，才能使公司股东财富 或者公司市场价值达到最大， 或资本成本达到最小。
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如何理解 公司价值与资本结构的关系？
①公司价值是公司债务市场价值( B )与公司股 本市场价值(S)之和，用公式表示即为：
V=B+S
②公司价值是公司息税前利润(EBIT)以加权平均
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（三）ＭＭ理论的假设条件
4、证券市场是完善的。这意味着： ✓ ①没有交易成本 ✓ ②投资资金如何退出市场都不受限制 ✓ ③所有投资者都平等、免费的获取市场信息 5、个人和公司的负债都没有风险，所以负债利
率为无风险利率，不论举债多少，条件不变。 6、各期现金流是固定的，形成等额现金流；各
K aV BK b(1T)V SK s
（3）公司价值V的估算模型
VEBI(1TT) Ka
或者 K a： EB V (1 IT T )
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（二）什么是MM理论？
MM理论是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立 在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三 部分：无税时的MM理论；有税的MM理论；以及 米勒模型。 MM理论深入探讨了资本结构和公司价 值之间的关系，从而奠定了现代资本结构理论的基 础。
期的EBIT不变，即零增长。
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（四）MM理论的内容
MM理论的内容和主要观点： 1、无公司税时的MM模型 ——资本结构与公司价值、资本成本无关。即：
“无关论” 2、有公司税时的MM模型 ——资本结构与公司价值、资本成本有关。即：
“有关论” 3、考虑个人所得税的米勒模型 ——“有关论” “有关论”的基本结论是：负债会因利息的减税效
结论：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值
命题Ⅰ的基本含义:公司价值V独立于其负债比率。即 ：公Βιβλιοθήκη Baidu不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目 的。
命题Ⅰ的证明：利用套利原理证明其命题的。
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命题Ⅱ——资本结构与资本成本
命题Ⅱ：有负债公司的股本成本(KsL)等于同一风险等 级中无负债公司(Ksu)的股本成本加上风险溢价。
专题七
资本结构理论
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专题七 资本结构理论 （参见教材第四篇：第16、17章）
教学内容： ❖ 1.资本结构的含义及与公司价值的关系 ❖ 2.早期资本结构理论的主要观点 ❖ 3.MM理论的基本假设和主要观点 ❖ 4.权衡理论的主要观点及政策含义 ❖ 5.新资本结构理论的代表性观点及其含义 ❖ 6.公司资本结构的确定
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三、传统折衷理论
3.结论：
加权平均资本成本从下降变为上升的转折 点就是加权平均资本成本的最低点，这时 公司总价值上升，该负债比率就是公司的 最佳资本结构。
该理论承认，确实存在一个可以使公司市 场价值达到最大的最佳资本结构，他可以 通过财务杠杆的运用来获得。
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即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）随着负债率的增加，负债成本K b ，股票成本Ks ，以及加权平均资本成本Ka均非固定不变，均可能随 资本结构的变动而变动；
（2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，K b 和 Ks的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，K b 和Ks均会不断加速上升。
莫迪格利亚尼
米勒
斯科特、迈尔斯
迪安吉罗、马苏利斯
无公司税时的模型
有公司税时的模型 米勒模型
早期权衡理论 后期权衡理论
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新资本结构理论时期 ——以信息不对称为研究前提
新优序融资理论 代理成本理论
梅耶斯 迈基里夫
詹森 麦克林
信号模型
罗斯 利兰和派尔
财务契约理论
史密斯 哈特
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第二节 早期资本结构理论
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对传统资本结构理论的总结：
评价： 以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水
平和股本价值的假设条件不同，因而得出不同 的结论。 早期三大理论考虑了财务风险和风险价值等因 素，得出了比较符合实际的结论，但该理论缺 乏严密的逻辑推理和证明，因而难以根据公司 的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率。
资本成本(Ka)作为折现率折现后的现值。用公式 表示即为:
V= EBIT（1-T）/ Ka
可见，公司价值与公司资本结构是紧密联系的。
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二、资本结构理论的发展演变
旧资本结构理论时期
传
杜
统
兰
理
特
论
现 MM理论 代
理 论 权衡理论
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净收入理论 净经营收入理论
传统折衷理论
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专题七 资本结构理论
本章导学：
资本结构理论是研究公司资本结构和公司价值之间 关系的一种理论。它分为旧资本结构理论和新资本结 构理论两个时期，旧资本结构理论又包括传统理论和 现代理论。
现代资本结构理论以MM理论为核心，以后沿着研 究税收差异和成本两个分支发展，最后归结到权衡理 论.
Ksl = Ksu+(Ksu -Kb)(1-T)(B/S) 命题Ⅱ的含义：（参见P339）
①在有税条件下，当负债率增加，股东面临财务风险 所要求增加的风险报酬率小于无税条件下的风险报酬 的增加程度，因此，负债好处不会被完全抵消。
②由于节税利益，公司负债越多，公司价值越高。即 ：公司价值与公司负债率正相关，此时资本成本最小 。
值最大化时，最佳的资本结构应该是100%负债。 命题Ⅰ的证明： 是以案例分析的方式证明命题的。
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命题Ⅱ：资本结构与资本成本
命题Ⅱ：有负债公司的权益成本(KsL)等于同一风险
等级中无负债公司(Ksu)的权益成本加上一定的风险报
酬率。
用公式表示为：
(Ksu -Kbb)(1-T)(B/S)
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
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二、净经营收入理论（营业净利理论）
1、基本观点 —资本结构与公司价值的“无关论”
认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即 息税前利润水平，而与公司资本结构无关。
2、基本假设： (1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。 (2)随着负债率的提高，负债的资本成本Kb保持不变，
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命题Ⅲ——公司内部收益率与资本成本
命题Ⅲ：公司应投资与那些内部收益率(IRR)
大于或等于资本成本率(Ka或Ksu)的项目。
用公式表示为：
IRR≥Ka＝Ksu
命题Ⅲ：公司将资本投向内部收益率高于资 本成本率的项目，可以提高公司价值。
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2、有公司税时的MM理论（1963年）