汇率决定理论讲解

第三章汇率决定理论

汇率是一种金融资产价格，它是一种货币用另一种货币表示的价格。汇率的定义给我们这样的直觉，即可以通过考察每种货币的供求来分析某一汇率水平的达到和变动。本章对均衡汇率的决定及其变动的分析就是主要通过分析两国货币供求的变动进行的。但这样做绝不意味着其他因素对汇率的影响无足轻重，事实上，货币供求对汇率的影响往往通过其他因素作为中间环节起作用。

这种将汇率作为一种资产价格进行分析的方法始于20世纪70年代。在此之前，国际贸易余额被视为汇率决定中的最主要因素。那时，人们通常强调汇率变动在消除国际贸易失衡中的作用。根据这一思路，我们可以预期，贸易盈余国的货币会升值，而贸易赤字国的货币会贬值。这样，汇率变动导致国际相对价格的变动从而消除贸易失衡。但现实世界远非如此简单。贸易盈余国货币贬值、赤字国货币升值的现象时有发生。这促使经济学家从新的角度来考察汇率的决定和变动。将汇率作为资产价格的分析方法有两种复杂程度不同的形式。较简单的是汇率决定的货币分析法，它假定了国内和国外债券完全可替代。它认为汇率调整使国内和国外的货币市场达到均衡。影响国内和国外货币供求的因素，如政府货币政策、国与国相对经济增长率的差异等，会对货币市场均衡产生扰动并进而影响汇率。较为复杂的是汇率决定的资产组合分析法。与货币分析法不同，它假定国内和国外资产不完全可替代一假定意味着，在考虑货币市场均衡外，我们必须注意汇率行为与国内和国外债券的供给、需求变动的关系。例如，使对国内债券相对需求改变的因素会破坏投资者在国内、外资产组合上的平衡从而影响汇率。

本章的分析从对货币市场均衡的分析开始。

3.1外汇市场均衡—利率平价理论

一种资产的均衡价格是使这种资产供求相等的市场出清价格，因此，资产价格决定理论首先需阐明决定一种资产的市场供给和市场需求的因素。对外汇资产而言，外汇市场上一种货币的供给就相当于对其他货币的需求，因此，汇率决定理论首先只需理解对外汇的需求。为行文方便起见，本节讨论的两国模型以美国和加拿大为例。

3.1.1对外汇资产的需求

资产是财富的一种形式，持有资产是将现期购买力转化为未来购买力的一种途径，判断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率，即一段时间内资产价值增加的百分数。由于未来的不确定性，实际的决策依据是资产的预期回报率。当其他条件相同时，资产的预期回报率越高，对它的需求越大。同在其他资产市场上一样，外汇市场的参与者也通过比较不同货币资产的预期回报率来决定他们对某种货币的需求。外汇资产的预期回报率决定于以下两方面因素：货币存款的利率和预期汇率的变化。下面，我们通过一个具体的例子来说明预期汇率和利率是如何共同决定外汇资产的预期回报率的。

假定美元存款的年利率10%，记为R USD=10％，加拿大存款的年利率是5％，记为R CAD=5％。这意味着存入1单位的美元和欧元在一年后分别可以得到1.10和1.05单位的美元和加元回报。但这两个数字是不可比的。为了决定持有哪种货币，必须使两种货币的预期回报率具有可比性。所以，这里需要解决的问题是：如果用美元购买加元存款，一年后可以收回多少美元，即，计算加存款的美元回报率。

计算的步骤如下：

（1）计算CAD1存款的美元价格。假定现期汇率为E USD／CAD =0.65 ，则CADl的美元价格为USD0.65。

（2）计算CADl一年后的回报，已知R CAD=5％，则一年后可收回CADl.05。

（3）利用预期汇率计算上面加元存款回报的美元价值。假定预期汇率E e USD/CAD=0.70，即预期一年后美元贬值，加元升值，则加元存款的美元回报为1.05×0.70=$0.735。

（4）加元存款的美元回报率：（0.735-0.65）/0.65=13.08％

可以看到，一年期加元存款的美元回报率为13.08％，而同一时期内美元存款的美元回报率为10％，以加元存款的形式持有财富将带来更多的未来收益。在这里，尽管美元存款利率比加元存款利率高5％，但预期加元对美元的升值仍使加元产生相对更高的预期收益率。

将上面的计算过程一般化，则得到下面的公式

加元存款的美元回报率=CAD

USD CAD USD e CAD USD CAD E E E R ///)1(-⋅+ （3.1-1） 上式等号右边可改写为：

C A D

U S D C A D U S D e C A D U S D C A D C A D U S D C A D U S D e C A D U S D C A D E E E R E E E R //////-⨯+-+ 通常，上式的最后一项非常接近于0，所以（3.1-1）可以简化为：

加元存款的美元回报率=CAD

USD CAD USD e CAD USD CAD E E E R ///-+ （3.1-2） 定义CAD

USD CAD USD e CAD USD E E E ///-为美元对加元的预期贬值率（负号表示美元升值），则我们得到如下的规则：加元存款的美元回报率约等于加元存款利率加上美元对加元的预期贬值率。 由公式（3.1-2）可以直观地看出，当R CAD 和E e 不变时，E USD /CAD 越大，即即期美元贬值时，加元存款的美元回报率越低，人们越不愿意持有加元。这是因为，当即期美元贬值不影响利率和预期汇率时，加元存款的预期美元收益不变，但购买加元存款的美元成本提高了，于是，加元存款的美元回报率下降，用图形表如图3-1所示。

图3-1即期汇率变化对加元存款的美元回报率的影响

（给定R CAD 和E e USD/CAD}）

同样，当其他条件不变时，R CAD 越大，加元存款的预期回报率越高，E e 越大加元存款的预期回报率也越高。

3.1.2外汇市场均衡条件：利率平价

当所有可自由兑换货币（用同一种货币表示）的预期回报率相等时，外汇市场达到均衡，这一均衡条件被称为利率平价，用公式表示，即：