中国股市基于成交量的价格动量策略_肖峻
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
基于上述分析 , 笔者首次引入成交量来测度中 国股市私有信息扩散速度及正反馈交易规模 .本文 的主要贡献在于 :第一 , 将历史收益率与成交量复合 分组 , 构建了基于成交量的价格动量投资策略 , 以实 证发现中国股市价格动量仅存 在于低成交量 组合 中 , 并且持有低成交量赢者组合能够显著战胜市场 组合 ;第二 , 对动量收益来源进行了深入分析 , 实证 发现 , 资本资产定价模型及法马三因子模型所代表 的传统风险对动量收益缺乏解释力 .此外 , 本文亦是 首次针对 Hong 和 Stein[ 4] 信息逐渐扩散模型在中国 股市的直接检验 .
X IAO J un 1, 2 , CHEN Weizhong1 , W AN G Y ux i 1
(1 .School of Economics and M anagement , Tongji University , Shanghai 200092 , China; 2 .S chool of Finance, Jiangxi University of Finance & Economics, Nanchang 330013 , China)
1 样本数据及研究方法
1 .1 样本选择及数据处理 样本数据来源于上海万德资讯数据库系统 , 样
本为 1995 年 1 月至 2004 年 6 月沪深股市 A 股交易 数据 .对样本期的选取出于如下考虑 :其一 , 由于沪
深股市自 1995 年 1 月 1 日起交易制度由“ T +0”改 为“ T +1” , 因此选取 1995 年以后的样本数据可保 证不受交易制度变更的影响 , 保证了成交量度量的 一致性 ;其二 , 样本期包括了中国股市的相对牛市期 间(1995 年 至 2001 年 上 半年)及 相对 熊 市期 (自 2001 年下半年起), 以避免实证结果出现时段依赖 性 .计算月收益的价格数据为复权价格数据 , 对成交 量的度量则采用了换手率数据 .
为排除可能的异常收益 , 按通行做法 , 对样本股 进一步作如下处理 :① 剔 除了特殊处理 的 ST , P T 类上市公 司 ;② 新股上 市第一个 月易产生 异常波 动 , 将该部分交易数据予以剔除 . 1 .2 研究方法
在 Jegadeesh 和 Ti tman[ 1] 及 Lee 和 Sw aminathan[ 3] 基础上 , 变形构造了基于成交量的价格动 量策略 .基本研究设计如下 :每月将所有样本股按照 过去 J 月的日均换手率和累计收益率复合分组 , 即 首先根据组合形成期日均换手率大小 , 将所有样本 股平分为 3 组 , 第 1 组称为低量组合(V L), 第 3 组 称为高量组合(VH), 然后在每组中根据累计收益率 大小按 10 分位分组 .其中 , 各组中累计收益率最低 的 10 %个股归为输者组合(L), 累计收益率最高的 10 %个股归为 赢者组合(W).这样共形成 30 个组 合 , 并持有上述组合 K 个月不变 ;为增加统计检验 的势 , 采用 Jegadeesh 和 Tit man[ 1] 重叠抽样的方法 , 在每月买进赢者组合同时 , 卖出输者组合 , 同时结清 K 个月前形成的组合 , 最终形成动量套利组合的月 度收益时间序列值 , 对该时间序列求均值并统计检 验 .与国外研究多采用原始收益率不同 , 本文主要采 用经市场调整后的超额收益率 , 以便直观分析赢者 组合和输者组合对策略收益的相对贡献 :
Abst ract :Based on the g radual-info rmation-diffusion model of Hong and Stein(1999), volume-based price momentum st rategies in China' s stock market are derived .Test results show that t here are statistically significant profit s for medium-term momentum st rategy in the low volume po rt folio , furt hermore , buying and holding t he low volume w inner portfolio can sig nificantly outperform the market portfolio .I t is proposed that volume com prises some impo rt ant info rmation about the future stock price , and it may be a proxy of the speed of info rmation dif fusion and t he amount of moment um trading .Risk f actors are not suff icient in explaining the abnormal return ;underreaction to fi rm-specif ic informatio n caused by inf orm ation slow ly diff using leads to price persistence consistent w ith t he hypo thesis of g radual-info rmation-diffusion model .In addition , the price m anipulation caused by inf ormation asym met ry also accounts for the price persistence . Key words :price m anipulation ;momentum strategy ;g radual-information-diffusion ;underreaction
关键词 :股价操纵 ;动量策略 ;信息扩散 ;反应不足 中图分类号 :830 .91 文献标识码 :A
文章编号 :0253 -374X(2006)08 -1126 -05
Volume-Based Price Momentum Strategies in China Stock Market
第 34 卷第 8 期 2006 年 8 月
同 济 大 学 学 报(自 然 科 学 版) JOURNAL OF TONGJI UNIVERSIT Y(NATU RAL SCIENCE)
V ol .34 No .8 A ug .2006
中国股市基于成交量的价格动量策略
肖 峻1, 2 , 陈伟忠1 , 王宇熹1
第 8 期
肖 峻 , 等 :中国股 2] 随后在 12 个欧洲国家股市发现价格 动量 , Lee 和 Sw aminathan[ 3] 则研究了美国股市交易 量对价格动量的影响 , 发现价格动量在高交易量组 合中最为显著 , 并进一步发现成交量的高低刻画了 个股的价 值特 征 .对 于价 格动 量的 来源 , Hong 和 S tein[ 4] 建立的行为模型认为 , 价格动量来源于私有 信息在消息依赖者中逐渐扩散 导致的中期反 应不 足 , 并且信息扩散越缓慢 , 动量效应越显著 , 最终价 格动量由于动量交易者的过度套利行为而演变为反 转 .Hong 和 Stein[ 5] 在 2000 年对其 1999 年 的模型 进行了实证检验 , 用市值和分析师覆盖来测度私有 信息扩散的速度 .结果表明 , 坏消息在小市值和低分 析师覆盖个股中的缓慢传播产 生了最强的价 格动 量 .众所周知 , 中国股市存在着严重的信息不对称 , 大型机构投资者包括券商 、基金等往往通过各种手 段如内幕交易 、公司调研等获得相对的信息优势 , 成 为拥有私有信息的“先知先觉”的知情交易者 , 甚至 股价操纵者 .另一方面 , 中国股市还存在着大量动量 交易者(正反馈交易者), 他们主要依赖历史的价格 或成交量进行投资决策 , 往往表现出“ 追涨杀跌” 或 “羊群行为” , 比如信奉技术分析的投资者 .随着私有 信息在证券市场中的逐渐扩散及正反馈交易者的加 入 , 个股成交量往往发生相应变化 .国内对于动量策 略相关研究如朱战宇[ 6] 等 , 基本集中于仅以历史收 益率为变量构建的简单价格动量策略研究 , 而对于 动量收益的来源亦缺少分析 .
R ma , it =Ri t -R mt 其中 :R ma, it为经市场调整后的超额收益率 ;Ri t为原 始收益率 ;R mt 为包含所有 A 股的流通市值加权市 场组合收益率 .此外 , 考虑到极端市值规模个股易产 生异常波动 , 因此在二维分组时 , 还剔除了 5 %的极 端市值规模个股 .通过上述构造 , 可以直接考察不同 成交量组合的价格动量 .
Jegadeesh 和 T itm an[ 1] 首先在美国股市发现中 期价格动量 , 即当组合形成期和持有期为 3 ～ 12 个
月时 , 买进历史赢者组合 , 卖空等额历史输者组合构 成的动量 策 略可 以获 得月 均 约 1 %的 超 额收 益 .
收稿日期 :2005 -01 -18
基金项目 :国家自然科学基金资助项目(70273027);上海市高校优秀青年教师科研专项基金资助项目(05XPY Q 06) 作者简介 :肖 峻(1972 -), 男, 江西南昌人 , 讲师 , 管理学博士 .E-mail :xjboss @sohu .com
(1 .同济大学 经济与管理学院 , 上海 200092 ;2 .江西财经大学 金融学院 , 江西 南昌 330013)
摘要 :根据 1999 年 Hong 和 Stein 信息逐渐扩散的行为模型 , 构建了中国股市基于 成交量的价 格动量策 略 .结果 表 明 , 低成交量组合中存在着显著的中期动量 , 并且持有低 成交量 赢者组 合 , 明 显能够 战胜市 场组合 .成交 量包含 未 来股 价走势的重要信息 , 能够测度私有信息的扩散速度及 动量交易的规模 .传统风 险因子对策 略收益缺 乏解释力 , 与信 息逐渐扩散模型假设相一致 , 私有信息或公司特有信 息的缓慢扩散 , 造成股价 对信息反应 不足 , 从而产生了 价 格动量 .此外 , 由于信息不对称引发的股价操纵行为 , 对价 格动量也具有一定解释力 .
表 1 显示 , 引入成交量后 , 价格动量策略得到显 著改善 , 呈现以下特征 :
(1)从策略层次分析 , 低成交量组合(VL)个股 表现出显著的中期动量 , 大多数 WL -L L 策略能够 获得显著为正的超额收益率 , 如 J =6 , K =6 策略 (K , J 单位皆为月 , 后同), 月均收益为 0 .98 %.大于 同等条件下 , Jegadeesh 和 T itm an[ 1] 的 J =6 , K =6 动量策略月均收益0 .95 %, 因此具有经济意义上的 重要性 .从组合层次分析 , 以流通市值权重市场组合 作为参照 , 输者组合和赢者组合都对策略收益产生 贡献 , 但多数情况下后者相对贡献更大 , 并且能够显 著战胜市场组合 , 呈现出“强者恒强”的特征 .而 Hong 和 Stein[ 5] 发现 , 动量收益主要来自于输者组合的价
2 实证结果及分析
2 .1 策略收益模式分析 对于基于成交量的价格动量策略 , 主要关注由
8 个极端组合构成的 4 组典型策略 :① 高量赢家组
1 1 2 8
同 济 大 学 学 报(自 然 科 学 版)
第 34 卷
合与高量输家组合构成的 WH -LH 策略 ;② 低量 赢家组合与低量输家组合构成的 WL -LL 策略 ;③ 高量赢家组合与低量赢家组合构成的 WH -W L 策 略 ;④ 高量输家组合与低量输家组合构成的 LH LL 策略.
X IAO J un 1, 2 , CHEN Weizhong1 , W AN G Y ux i 1
(1 .School of Economics and M anagement , Tongji University , Shanghai 200092 , China; 2 .S chool of Finance, Jiangxi University of Finance & Economics, Nanchang 330013 , China)
1 样本数据及研究方法
1 .1 样本选择及数据处理 样本数据来源于上海万德资讯数据库系统 , 样
本为 1995 年 1 月至 2004 年 6 月沪深股市 A 股交易 数据 .对样本期的选取出于如下考虑 :其一 , 由于沪
深股市自 1995 年 1 月 1 日起交易制度由“ T +0”改 为“ T +1” , 因此选取 1995 年以后的样本数据可保 证不受交易制度变更的影响 , 保证了成交量度量的 一致性 ;其二 , 样本期包括了中国股市的相对牛市期 间(1995 年 至 2001 年 上 半年)及 相对 熊 市期 (自 2001 年下半年起), 以避免实证结果出现时段依赖 性 .计算月收益的价格数据为复权价格数据 , 对成交 量的度量则采用了换手率数据 .
为排除可能的异常收益 , 按通行做法 , 对样本股 进一步作如下处理 :① 剔 除了特殊处理 的 ST , P T 类上市公 司 ;② 新股上 市第一个 月易产生 异常波 动 , 将该部分交易数据予以剔除 . 1 .2 研究方法
在 Jegadeesh 和 Ti tman[ 1] 及 Lee 和 Sw aminathan[ 3] 基础上 , 变形构造了基于成交量的价格动 量策略 .基本研究设计如下 :每月将所有样本股按照 过去 J 月的日均换手率和累计收益率复合分组 , 即 首先根据组合形成期日均换手率大小 , 将所有样本 股平分为 3 组 , 第 1 组称为低量组合(V L), 第 3 组 称为高量组合(VH), 然后在每组中根据累计收益率 大小按 10 分位分组 .其中 , 各组中累计收益率最低 的 10 %个股归为输者组合(L), 累计收益率最高的 10 %个股归为 赢者组合(W).这样共形成 30 个组 合 , 并持有上述组合 K 个月不变 ;为增加统计检验 的势 , 采用 Jegadeesh 和 Tit man[ 1] 重叠抽样的方法 , 在每月买进赢者组合同时 , 卖出输者组合 , 同时结清 K 个月前形成的组合 , 最终形成动量套利组合的月 度收益时间序列值 , 对该时间序列求均值并统计检 验 .与国外研究多采用原始收益率不同 , 本文主要采 用经市场调整后的超额收益率 , 以便直观分析赢者 组合和输者组合对策略收益的相对贡献 :
Abst ract :Based on the g radual-info rmation-diffusion model of Hong and Stein(1999), volume-based price momentum st rategies in China' s stock market are derived .Test results show that t here are statistically significant profit s for medium-term momentum st rategy in the low volume po rt folio , furt hermore , buying and holding t he low volume w inner portfolio can sig nificantly outperform the market portfolio .I t is proposed that volume com prises some impo rt ant info rmation about the future stock price , and it may be a proxy of the speed of info rmation dif fusion and t he amount of moment um trading .Risk f actors are not suff icient in explaining the abnormal return ;underreaction to fi rm-specif ic informatio n caused by inf orm ation slow ly diff using leads to price persistence consistent w ith t he hypo thesis of g radual-info rmation-diffusion model .In addition , the price m anipulation caused by inf ormation asym met ry also accounts for the price persistence . Key words :price m anipulation ;momentum strategy ;g radual-information-diffusion ;underreaction
关键词 :股价操纵 ;动量策略 ;信息扩散 ;反应不足 中图分类号 :830 .91 文献标识码 :A
文章编号 :0253 -374X(2006)08 -1126 -05
Volume-Based Price Momentum Strategies in China Stock Market
第 34 卷第 8 期 2006 年 8 月
同 济 大 学 学 报(自 然 科 学 版) JOURNAL OF TONGJI UNIVERSIT Y(NATU RAL SCIENCE)
V ol .34 No .8 A ug .2006
中国股市基于成交量的价格动量策略
肖 峻1, 2 , 陈伟忠1 , 王宇熹1
第 8 期
肖 峻 , 等 :中国股 2] 随后在 12 个欧洲国家股市发现价格 动量 , Lee 和 Sw aminathan[ 3] 则研究了美国股市交易 量对价格动量的影响 , 发现价格动量在高交易量组 合中最为显著 , 并进一步发现成交量的高低刻画了 个股的价 值特 征 .对 于价 格动 量的 来源 , Hong 和 S tein[ 4] 建立的行为模型认为 , 价格动量来源于私有 信息在消息依赖者中逐渐扩散 导致的中期反 应不 足 , 并且信息扩散越缓慢 , 动量效应越显著 , 最终价 格动量由于动量交易者的过度套利行为而演变为反 转 .Hong 和 Stein[ 5] 在 2000 年对其 1999 年 的模型 进行了实证检验 , 用市值和分析师覆盖来测度私有 信息扩散的速度 .结果表明 , 坏消息在小市值和低分 析师覆盖个股中的缓慢传播产 生了最强的价 格动 量 .众所周知 , 中国股市存在着严重的信息不对称 , 大型机构投资者包括券商 、基金等往往通过各种手 段如内幕交易 、公司调研等获得相对的信息优势 , 成 为拥有私有信息的“先知先觉”的知情交易者 , 甚至 股价操纵者 .另一方面 , 中国股市还存在着大量动量 交易者(正反馈交易者), 他们主要依赖历史的价格 或成交量进行投资决策 , 往往表现出“ 追涨杀跌” 或 “羊群行为” , 比如信奉技术分析的投资者 .随着私有 信息在证券市场中的逐渐扩散及正反馈交易者的加 入 , 个股成交量往往发生相应变化 .国内对于动量策 略相关研究如朱战宇[ 6] 等 , 基本集中于仅以历史收 益率为变量构建的简单价格动量策略研究 , 而对于 动量收益的来源亦缺少分析 .
R ma , it =Ri t -R mt 其中 :R ma, it为经市场调整后的超额收益率 ;Ri t为原 始收益率 ;R mt 为包含所有 A 股的流通市值加权市 场组合收益率 .此外 , 考虑到极端市值规模个股易产 生异常波动 , 因此在二维分组时 , 还剔除了 5 %的极 端市值规模个股 .通过上述构造 , 可以直接考察不同 成交量组合的价格动量 .
Jegadeesh 和 T itm an[ 1] 首先在美国股市发现中 期价格动量 , 即当组合形成期和持有期为 3 ～ 12 个
月时 , 买进历史赢者组合 , 卖空等额历史输者组合构 成的动量 策 略可 以获 得月 均 约 1 %的 超 额收 益 .
收稿日期 :2005 -01 -18
基金项目 :国家自然科学基金资助项目(70273027);上海市高校优秀青年教师科研专项基金资助项目(05XPY Q 06) 作者简介 :肖 峻(1972 -), 男, 江西南昌人 , 讲师 , 管理学博士 .E-mail :xjboss @sohu .com
(1 .同济大学 经济与管理学院 , 上海 200092 ;2 .江西财经大学 金融学院 , 江西 南昌 330013)
摘要 :根据 1999 年 Hong 和 Stein 信息逐渐扩散的行为模型 , 构建了中国股市基于 成交量的价 格动量策 略 .结果 表 明 , 低成交量组合中存在着显著的中期动量 , 并且持有低 成交量 赢者组 合 , 明 显能够 战胜市 场组合 .成交 量包含 未 来股 价走势的重要信息 , 能够测度私有信息的扩散速度及 动量交易的规模 .传统风 险因子对策 略收益缺 乏解释力 , 与信 息逐渐扩散模型假设相一致 , 私有信息或公司特有信 息的缓慢扩散 , 造成股价 对信息反应 不足 , 从而产生了 价 格动量 .此外 , 由于信息不对称引发的股价操纵行为 , 对价 格动量也具有一定解释力 .
表 1 显示 , 引入成交量后 , 价格动量策略得到显 著改善 , 呈现以下特征 :
(1)从策略层次分析 , 低成交量组合(VL)个股 表现出显著的中期动量 , 大多数 WL -L L 策略能够 获得显著为正的超额收益率 , 如 J =6 , K =6 策略 (K , J 单位皆为月 , 后同), 月均收益为 0 .98 %.大于 同等条件下 , Jegadeesh 和 T itm an[ 1] 的 J =6 , K =6 动量策略月均收益0 .95 %, 因此具有经济意义上的 重要性 .从组合层次分析 , 以流通市值权重市场组合 作为参照 , 输者组合和赢者组合都对策略收益产生 贡献 , 但多数情况下后者相对贡献更大 , 并且能够显 著战胜市场组合 , 呈现出“强者恒强”的特征 .而 Hong 和 Stein[ 5] 发现 , 动量收益主要来自于输者组合的价
2 实证结果及分析
2 .1 策略收益模式分析 对于基于成交量的价格动量策略 , 主要关注由
8 个极端组合构成的 4 组典型策略 :① 高量赢家组
1 1 2 8
同 济 大 学 学 报(自 然 科 学 版)
第 34 卷
合与高量输家组合构成的 WH -LH 策略 ;② 低量 赢家组合与低量输家组合构成的 WL -LL 策略 ;③ 高量赢家组合与低量赢家组合构成的 WH -W L 策 略 ;④ 高量输家组合与低量输家组合构成的 LH LL 策略.