股权分置改革对价为何集中在10：3

股权分置改革对价 为何集中在10:3？
一、股权分置改革简介
1.股权分置改革 股权分置是指国有企业在 实施公司化改革的过程中，受 中国社会特殊经济制度的影响， 将上市公司的股份人为地分割成流通股（社会公众股）和非流通股 （国有股和法人股两部分）上市公司的股权转让也就存在两种价格， 即非流通股的协议转让价和流通股的竞价交易价格，后者远高于前 者，造成我国股市“同股不同价、同股不同权、同股不同利”。 2005年4月29日股权分置改革正式启动，随着三一重工、金牛能源、 紫江企业首批股权分置改革试点公司的成功实施，上市公司股权分 置改革全面铺开。据统计，截至2007年1月4日，沪深交易所公布 了批股权分置改革公司名单，两市共有1303家公司开始或完成股 权分置改革。对价方案多以非流通股股东向流通股股东送股为主， 沪深两市平均支付对价水平约10股送3股。
第二批试点公司会参照第一批试点公司的对价方案， 从中汲取经验教训，调整自身的策略全面股改后各股 改公司更是以试点公司和已实施股改的公司为参照， 通过学习其对价方案而不断的调整自身的策略。股权 分置改革对价过程中非流通股股东与流通股股东之间 的博弈，以及政府对于对价形成的时间限定和政策制 度安排，使对价过程演变为一个典型的多阶段最后通 碟博弈。最后通碟博弈实验等实验研究表明，有限理 性的博弈参与者对历史策略的学习行为导致了博弈均 衡会偏离标准博弈理论所预测的均衡。因而，存在认 知偏差的博弈主体的有限理性的学习行为有可能对我 国股权分置改革中对价均衡的形成过程产生重大影响。
③公司盈利能力 公司的盈利能力越好，每股净资产越高,流通权溢价 程度就越低，非流通股股东为购买流通权所应支付的对 价理应越低。同时，公司盈利能力越强，投资者特别是 中小投资者流通股股东对公司的发展前景越乐观，将一 定程度上降低其对应获得的对价的预期。 ④公司规模 公司规模越大，成长性越好，流通股股东对公司良 性发展的信心越大，越容易接受非流通股股东提出的对 价方案。由于市场上投资者大多是风险厌恶者，公司的 风险越低，流通股股东对实施股权分置改革后公司股票 的市场表现预期要较为乐观，由此一定程度上降低对对 价的要求。反之，则会要求获得较高的对价。
(3)从对价的高低对比来看,不论是基于“高 低静态锚” 还是基于“高低动态锚”，低对 价公司在确定对价时受低锚定值的影响较大， 受其它因素的影响较少，锚定效应较强，而 高对价公司在确定对价时受高锚定值的影响 较小，受其它因素的影响较多，锚定效应较 弱。
因此，在后续市场研究、机构设置、 政策方针的制定中，我们应该关注各相关 利益主体间的力量平衡，制定出有效保护 弱势群体的政策。同时，由于我国市场投 资者具备较强的学习能力，缺乏正确引导 时这种学习能力极易转变成非理性的学习， 给我国市场经济带来极大的潜在威胁。因 此，有关各方应加强市场监管,加强市场相 关知识的宣传普及,正确引导投资者理性投 资"
五、通过对股权分置改革对价分析可得出一 下三个结论 (1)此次股改中，股改公司所确定对价并 非是一种完全理性的经济决策行为，而是存 在明显的“锚定和调整”行为偏差，且股改 公司主要以（静态锚)首批3家试点公司对价 的平均值和动态锚前一批股改公司对价的平 均值作为制定对价的锚定值。
(2)从股改的进程来看,不论是基于“静态锚 “还是基于“动态锚”，第2批试点公司在确 定对价时受锚定值的影响较大，受其它因素的 影响较少，锚定效应较强，而全面股改公司在 确定对价时受锚定值的影响较小，受其它因素 的影响较多,锚定效应较弱。说明随着股改进程 的深入，股改公司在制定对价方案时越来越多 地基于公司的不同特征做出上下调整，锚定效 应逐渐减弱
又由于股权分置改革试点时，四家公司的对 价就在“10送3”左右，从而使得后来进行股权 分置改革的公司将其作为一个参考点，产生锚定 效应，从而使得我国上市公司股权分置改革的对 价支付大部分集中在“10 送3”水平。 再从博弈论的角度看，本次股权分置改革的 实质是非流通股股东和流通股股东之间关于非流 通股流通权的讨价还价博弈。由于本次股权分置 改革先试点实施后再全面展开，并分批进行，在 市场上缺乏统一的对价标准的情况下，
四、决定股改对价的内在客观影响因素
①市盈率 市盈率越高，市场价格与每股盈余的差距越大， 公司股票的市场价格对公司实际盈利能力的反映越 不充分，流通权溢价越高，则非流通股股东应支付 的对价就越高。 ②市净率 市净率越高，股票市场价格与每股净资产之间的 差距越大，流通权溢价越高，因此非流通股股东应 支付的对价也应越高，但与公司盈利性一样，市场 表现好的公司容易获得流通股股东的青睐，其对价 方案容易获得通过。
三、股改对价集中在10:3的例子 ①宝钢股 宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份 认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿 股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到 2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到 期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有 者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。 ②苏宁电器 《苏宁电器连锁集团股份有限公司股权分置改革说明书》表明， 本次股权分置改革的对价方式是，“由非流通股股东向流通股 股东支付对价，流通股股东每10股获付2．5股，支付完成后苏 宁电器的每股净资产、每股收益、股份总数均保持不变。”对 价获付的对象为股权登记日收市后在深圳登记公司登记在册的 公司全体流通股东。非流通股股东支付给流通股股东的股份总 数为1250万股。
二、股改对价集中在10:3的原因 股改对价集中在 的原因
目前国内A－H股的估值差大约在30％左右，如果 全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A－H 股的实际价差水平可能不再显著。随着中国股票市场 走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实 际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基 础。 由于首批试点方案尊重了流通股股东的含权预期， 可行性强，而且都取得了很好的效果。从而导致了人 们产生了依赖的心理，觉得照这条路走下去，有望实 现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。Байду номын сангаас
2.股权分置改革操作流程
3.对价及确定依据
对价的支付会引发流通股股东和非流通股股东之间 的利益分配问题。 （1）对价的双方：流通股股东和非流通股股东。 （2）对价的标的物：非流通股的可流通权。未来非流 通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成非 流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权 的获得必须要与股民对价才能实现。 （3）对价的前提：一方为达其经济利益的最优化对可 ： 能给另一方造成的损失给予一个承诺来进行保护。
③锦江投资 公司控股股东锦江国际以其持有的部分境内发起人法人 股股份作为对价安排，支付给公司流通A股股东，以获得全 体非流通股股份在A股市场上的流通权。流通A股股东每持 有10股流通A股将获得3.5股股票的对价，锦江国际共支付 14,636,160股股票。公司公募法人股股东在本次股权分置改 革中既不支付对价，也不获得对价。自本次股权分置改革方 案实施之日起，获得在A股市场上的流通权。 ④天药股份 非流通股股东按各自持有公司非流通股比例向流通股股 东支付总计28,899,000 股股票，于方案实施股权登记日登记 在册的流通股股东每持有10 股流通股将获得非流通股股东 支付的3.8 股股份。