第九章 资本结构

【例题•计算题】A公司目前资本结构为：总资本3500万元，其中债务 资本1400万元（年利息140万元）；普通股资本210万元（210万股， 面值1元，市价5元），资本公积1000万元，留存收益890万元。企业 由于扩大经营规模，需要追加筹资2800万元，所得税税率25%，不考 虑筹资费用因素。有三种筹资方案：
10% 13%
其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为
25%。
（二）每股收益无差别点法
要点
内容
基本观点
能提高每股收益的资本结构是合理的，反 之则不够合理。
关键指标
每股收益无差别点:是指每股收益不受融资 方式影响的EBIT水平。 【相关链接】有时考试中会特指用销售收 入来表示，则此时每股收益无差别点，是 指每股收益不受融资方式影响的销售水平。
（1）当企业经理与股东之间 存在利益冲突时，经理的自利 发生在企业陷入财务困境且有 行为产生的过度投资问题； 比例较高的债务时（即企业具
发 （2）在企业遭遇财务困境时， 有风险债务），股东如果预见 生 即使投资了净现值为负的投资 采纳新投资项目会以牺牲自身 情 投资项目，股东仍可能从企业 利益为代价补偿了债权人，因
负债水平 负债水平低 负债水平高 负债水平低
负债水平高 负债能力强
二、资本结构决策分析方法
（一）资本成本比较法
选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构 。
【教材例9-1】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三 种筹资方式，如表所示。
筹资 方式
长期借款 长期债券
方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50 万股新股。企业所得税税率为25%。
要求：
（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点。
（2）计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点。
（3）假设企业预期的息前税前利润为210万元，若不考虑财务风险， 该公司应当选择哪一种筹资方式?
直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费 用等。
间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价 值损失。
（二）代理理论 观点 债务代理成本与收益的权衡。
表达式
VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务 的代理成本）+PV（债务的代理收益）
1.代理成本
第九章 资本结 构
本章基本结构框架
第一节 资本结构理论
资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。
一、资本结构的MM理论
（一）MM理论的假设前提
1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的 公司称为风险同类（Homogeneous Risk Class）。
（三）优序融资理论
基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选 择债务融资，最后选择股权融资。
【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时 ，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债 券），不足时再考虑权益融资。
单选题 1分
在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序 融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是 （ ）。（2015年）
1.影响因素
内部因素
通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管 理层偏好、财务灵活性以及股权结构等
外部因素 通常有税率、利率、资本市场、行业特征等
2.具体影响
企业类型
收益与现金流量波动大的企业 成长性好的企业 盈利能力强的企业 一般用途资产比例高，特殊用途 资产比例低 财务灵活性大的企业
甲方案：增发普通股400万股，每股发行价6元；同时向银行借款400 万元，利率保持原来的10%。
乙方案：增发普通股200万股，每股发行价6元；同时溢价发行1600万 元面值为1000万元的公司债券，票面利率15%。
丙方案：不增发普通股，溢价发行2500万元面值为2300万元的公司债 券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借 款300万元，利率10%。
普通股、优先股、可转换债券、公司债 A券
普通股、可转换债券、优先股、公司债 B券
公司债券、可转换债券、优先股、普通 C股
公司债券、优先股、可转换债券、普通 D股
提交
总结
无税的MM理论：VL=VU 有税的MM理论：VL=VU+PV（利息抵税） 权衡理论：VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本） 代理理论：VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（财务
用图9-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。
无企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ 【提示】不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。
（三）有企业所得税条件下的MM理论
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，
基本观点 在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到
命
最大。
题 Ⅰ
表达式 相关结论
5.全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征 ，债券也是永续的。
（二）无企业所得税条件下的MM理论
命 题 Ⅰ
命题 Ⅱ
基本观点 表达式 相关结论
基本观点 表达式 相关结论
企业的资本结构与企业价值无关，企业加权平均 资本成本与其资本结构无关。
VL=EBIT/K0WACC=VU=EBIT/KUe
方案一
筹资 金额 500 1000
资本 成本 4.5% 6%
方案二
筹资 金额 800 1200
资本 成本 5.25% 6%
方案三
筹资 金额 500 2000
资本 成本 4.5% 6.75%
优先股 500 普通股 5000 资本合计 7000
10% 15%
500
4500 7000
10% 14%
500
4000 7000
2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（ Homogeneous Expectations）。
3.完善的资本市场（perfect capital markets），即在股票与债券进行 交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司 相同。
4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率 ，与债务数量无关。
要求： （1）计算甲方案与乙方案的每股收益无差别点息税前利润； （2）计算乙方案与丙方案的每股收益无差别点息税前利润； （3）计算甲方案与丙方案的每股收益无差别点息税前利润； （4）判断企业应如何选择筹资方式。
【答案】
（1）
（EBIT 140 40010%）（1 25%）（EBIT 140 100015%）（1 25%）
210 400
210 200
EBIT=515.5(万元)
（2）
（EBIT 140 100015%）（1 25%）（EBIT 140 230015% - 30010%）（1 25%）
210 200
210
EBIT=751.25(万元)
（3）
（EBIT 140 40010%）（1 25%）（EBIT 140 230015% - 30010%）（1 25%）
【答案】 （1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差
别点，EPS1=EPS3：
解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万 元）。
（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资方式的每股收益无差别 点，EPS2=EPS3：
解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万 元）。
代理成本）+PV（财务代理收益）
优序融资理论：信息不对称理论框架下研究资本结构的一个分析
单选题 1分
根据有税的MM理论，下列各项中会影响企业 价值的是（ ）。（2016）
A 债务利息抵税 B 债务代理成本 C 债务代理收益 D 财务困境成本
提交
第二节 资本结构决策分析
一、资本结构的影响因素
税前利润时，选择财务杠杆大的方案；当预计公司总的息前税前利润 小于每股收益无差别点的息前税前利润时，选择财务杠杆小的普通股 方案。 【验证】 采用方案一负债的每股收益=[（210-50）×（1-25%）-0]/100=1.2（元 ） 采 用 方 案 二 优 先 股 的 每 股 收 益 =[ （ 210-0 ） × （ 1-25% ） 500×12%]/100=0.975（元） 采用方案三普通股的每股收益=[（210-0）×（1-25%）-0]/150=1.05（ 元）
没有考虑风险因素。
【教材例9-2】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价 为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经 营规模的需要。有三种筹资方案可供选择：
方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资；
方案二：全部是优先股股利率为12%的优先股筹资；
要点
内容
每股收益 的无差别 [（EBIT-I1）×（1-T）-PD1]/N1=[（EBIT-I2） 点的计算 ×（1-T）-PD2]/N2
公式
当预计公司总的息前税前利润大于每股收益
决策原则
无差别点的息前税前利润时，运用负债筹资 可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资
可获得较高的每股收益。
方法的缺 点
VL=VU+T×D 有负债企业的价值VL=具有相同风险等级的无负 债企业的价值VU+债务利息抵税收益的现值。
基本观点
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高 而增加。
命
表达式
KLe=KUe+风险报酬=KUe+（KUe-Kd）（1-T）D/E
题
（1）有债务企业的权益资本成本 =相同风险等
Ⅱ
级的无负债企业的权益资本成本 +以市值计算的
1.有负债企业的价值VL=无负债企业的价值VU 2.有负债企业的加权平均资本成本=经营风险等 级相同的无负债企业的权益资本成本，即 K0WACC=KUe
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高 而增加。
KLe=KUe+风险溢价=KUe+D/E（KUe-Kd）
（1）有负债企业的权益资本成本 =无负债企业 的权益资本成本 +风险溢价 （2）风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/ 权益）成正比例。
（3）因为税前优先股利80万元高于利息，所以利用每股收益无差别点 法决策优先应排除优先股；又因为210万元高于无差别点150万元，所 以若不考虑财务风险应采用负债筹资，因其每股收益高。
总结 第一步：单纯新增债务筹资和单纯新增优先股筹资比较： （1）二者不存在无差别点（平行线） （2）新增财务负担（税后）小的较好； 或：与普通股的每股收益无差别点小的较好 第二步：当预计公司总的息前税前利润大于每股收益无差别点的息前
相关结论 债务与权益比例成比例的风险报酬
（2）风险报酬取决于企业的债务比例以及所得
税税率。
有税条件下的MM理论两个命题如图9-2所示。
单选题 1分
根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时， （ ）。ห้องสมุดไป่ตู้2013年）
A 债务资本成本上升 B 加权平均资本成本上升 C 加权平均资本成本不变 D 股权资本成本上升
根据代理理论，在企业陷入财务困境时，容易引起过度投资问题与投 资不足问题，导致发生债务代理成本。
过度投资问题
投资不足问题
含 义
是指因企业采用不盈利项目或 高风险项目而产生的损害股东 以及债权人的利益并降低企业 价值的现象。
是指因企业放弃净现值为正的 投资项目而使债权人利益受损 并进而降低企业价值的现象。
形 的高风险投资中获利。说明股 股东与债权人之间存在利益冲 东有动机投资于净现值为负的 突，股东就缺乏积极性选择该
高风险项目，并伴随着风险从 项目进行投资。
股东向债权人的转移。
2.代理收益
债务的代理收益具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业 绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。
提交
二、资本结构的其他理论
（一）权衡理论
观点
强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上， 实现企业价值最大化时的最佳资本结构。 此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加 的财务困境成本的现值。
表达 式
VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）
【提示】财务困境成本包括直接成本和间接成本。