关于我国股票发行制度的综述

关于我国股票发行制度的综述

摘要：股票发行制度的核心内容在于股票发行决定权的归属，主要包括注册制和核准制两

种制度安排。核准制是我国现行的股票发行制度，在降低市场的整体风险，保障投资者权益的同时也存在着诸多问题。鉴于此，文章对核准制的基本概念及其在我国的应用情况进行分析。注册制作为我国股票发行制度市场化改革的发展方向，文章对其含义进行了简要介绍。最后结合上述分析，对我国的股票发行审核制度的改革与完善提出建议。

关键词：股票发行；核准制；注册制

伴随着我国经济体制改革不断深入和我国经济社会发展, 我国证券市场从无到有, 从

小到大, 从上海、深圳地方试点到全国性市场。我国证券市场发展的特定历史背景决定了其进一步的发展离不开政府引导、扶持和管理, 一方面, 当时处在计划经济向市场经济转轨过程中, 政府在整个改革的过程中一直起主导的作用, 另一方面, 当时建立证券市场, 相关

法规、管理办法、经验都欠缺, 在这种情况下, 由政府主导市场的建设, 成为当时的必然选择。证券市场从地方试点到成为全国性市场, 充分体现了政府的主导作用, 与我国经济体制改革的总体特征一致。股票作为一种公司向社会公开募集资金的重要渠道，各国对股票发行的监管十分重视，纷纷建立和完善股票发行审核制度。股票发行审核制度，是国家证券监督管理部门对发行人利用股票向社会公开募集资金的有关申报资料进行审查的制度。其目的在于防止不良股票进入市场，保护投资者利益，并保持证券市场运行的公平、公正、有序。从1990 年至2000年为止，我国的股票发行制度实行的是带有浓厚行政色彩的审批制。根据《中华人民共和国证券法》的规定并经国务院批准，2000 年中国证监会对股票发行监管体制进行了改革, 取消额度制, 开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。由额度制向核准制过渡是证券发行监管市场化改革的开始, 由地方政府推荐改为由证券公司推荐是一个重大转变。

一、股票发行的核准制

核准制的内涵是对发行人实行强制性信息披露, 监管部门根据发行人申报材料披露的

信息进行合规性审查, 投资者根据发行人披露的信息作出投资决策。证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构在监督和指导发行人真实、准确、完整地披露信息方面发挥着不可替代的重要作用。

核准制的理念就是强化中介机构的责任, 强制性信息披露, 发挥发审委的独立审核功能, 发行定价由发行人和承销商协商确定。

以英国和法国为代表的国家实行核准制，我国大陆和台湾地区也采取此种审核制度。核准制以实质管理原则作为理论基础，是“有形之手”干预证券发行的具体体现。国家希望通过政府的特定机构加强对发行新股的把关，发行人的发行权是由证券监管机构以法定的形式授予。通过行政权力对股票发行的参与，一方面确保证券发行人公司财务、业务状况维持一定水平，并充分地披露，以作投资决策的参考；另一方面确保公司能够从证券市场筹措所需资金，发挥证券市场的融资功能。因而政府成为了股票市场的“监管者”，同时也是“监护

者”，在一定程度上避免了股票市场的动荡，有力地保护了广大投资者的利益。

二、核准制在我国近些年应用的情况

自2001 年3 月开始，我国新股上市实行的是核准制，这是由《证券法》、《公司法》这两部资本市场上的纲领性法律所规定的。核准制的突出特点是发行上市有门槛，由发行审核委员会依法审核股票的发行申请。公司要求有持续盈利能力，主体资格，具有人员、财务、机构、业务的独立性等。从我国目前的资本市场现状来看，实行核准制既是对国际经验的借鉴，也是规范发展我国资本市场的需要。

（一）股票发行核准制在应用中的优势

在2001 年之前，拟上市公司常常为争上市额度和指标，而身陷竞争公关的尴尬局面，从而埋下了腐败的隐患，同时证券中介机构的作用也得不到充分的发挥。核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式，核准制的推行取消了审批制下分配额度和分配指标的限制。核准制实施以后，中介机构的作用开始得以发挥，市场竞争机制初步建立，促进了上市公司质量的提高。

目前我国的资本市场处于新兴市场阶段，此外，我国股票市场的会计、法律、资产评估制度尚不成熟，投资者对审核机构的审核结果报有较强的依赖心理等。通过实行核准制，对拟发行的股票进行实质上和形式上的双重审查，获准发行的股票投资价值有一定的保障，同时也在一定程度上防止了不良股票进入市场。毫无疑问，这对提高股票市场的整体质量水平，降低市场的整体风险，保障投资者权益，起着积极的作用。

（二）股票发行核准制在应用中的缺陷

核准制也非尽善尽美，在我国实行股票发行核准制的这些年，也反映出了很多相关的问题。

1、上市公司业绩迅速变脸。不可否认，核准制的确在很大程度上起到了呵护二级市场的作用。但是，核准制无法解决新股上市之后业绩迅速“变脸”的现象，部分公司在发行审核委员会审核阶段的财务报表非常出色，但在审核通过后上市的第一年内，业绩就出现了利润大幅下滑，甚至濒临亏损的现象。据WIND 统计数据，在2011 年IPO 的企业中，有高达49家上市公司出现了业绩下滑的情况，占到了2011 年内IPO 公司的17.7%，出现了业绩“变脸”问题。这无疑使广大投资者蒙受损失。

2、阻止了部分潜力企业上市。由于核准制的存在，部分具有潜力的优秀企业在其融资的阶段，由于因业绩表现不佳、治理结构存在缺陷、盈利持续性和增长性难以预计等种种因素，不符合监管部门对一些实质性审批条件的要求，而无法上市或转投美国市场，致使许多优秀上市公司资源外流，国内投资者无法分享优秀企业成长所带来的丰厚回报。

3、不利于市场资源有效合理配置。上市我国的现状是等待发行的公司众多，而监管部门的资源有限，呈现一种僧多粥少的现象。目前，深沪两市共有近500 家企业等待上市，而2011 年沪深两市新股发行共277 家。股票市场是为了实现资源的有效配置而产生，其重要衡量标准是效率，而漫长的实质性审查则会影响市场的运作效率。

4、借壳上市中隐藏内幕交易。通过正常IPO 程序上市存在着众多的阻碍，因而许多公司选择借壳上市。借壳上市的审核标准大大低于IPO 标准，收购一个空壳之后，通过资产注入、重组的操作，可使难达IPO标准的企业顺利上市。且在借壳重组过程中，由于过程复杂、决策链条过长，极易隐藏内幕交易、关联交易等行为，给一些操作者违规获利或权力寻租提供了可能。由于核准制在应用中存在着诸多问题，在2012 年，新股发行制度改革再度成为投资者最为关注的话题之一。由此可以看出，我国新股发行制度市场化改革必须进一步深化，而注册制则将成为我国改革的一个重要参考和发展方向。

三、股票发行的注册制