对冲基金与国际金融市场风险

对冲基金与国际金融市场风险

东方证券研发总部

田树华

本文为东方证券研发总部对冲基金课题的阶段性研究成果。本文写作过程中与梁宇峰博士讨论过,在此表示感谢。但文章中的不足之处由本人承担。

人们习惯根据基金的管理方式把基金分为共同基金(mutual fund)和单位信托基金。如果按基金投资人对保本和增值目标追求的不同,则可以把基金分为对冲基金(hed g e fund)和套利基金(ar bitra g e fund)。前者投资目的是在保本基础上,获得豪利,以期暴富;后者则是在保本基础上微利经营,追求积少成多的效果。可以这么说,大多数中国人是通过这次金融危机才认识对冲基金的。其实,对冲基金在西方国家早就有之。目前,美国已经有4000多家对冲基金,并且专门出版了 对冲基金!杂志。人们最近从新闻媒介中看到的索罗斯的量子基金和长期资本管理公司(LTCM )的基金,就是典型的对冲基金。

对冲基金一度被认为是此次东南亚金融危机的罪魁祸首。从经济学角度看,对冲基金只是利用某些国家经济体系的漏洞,钻了一点空子。即使没有对冲基金,这些国家同样会陷入危机。而

真正会导致全球金融危机的则是对冲基金本身。一旦对冲基金本身发生了问题,无异于国际金融市场发生了核泄漏事件,其患无穷。长期资本管理公司事件弄得国际金融界巨头们手忙脚乱就是明证。

对冲基金既有它存在的必然性,又有它扰乱市场正常秩序的一面。任何一个国家金融市场的发展都无法回避对冲基金这个问题。有效地对对冲基金加以监管,是一国金融市场乃至全球金融市场安全运行的保证。

一、对冲基金产生的原因

人们一直谈论投资基金有这样那样的好处。比如证券投资基金,人们普遍认为它有如下好处:∀分散风险;#专业性投资管理;∃可以大量减免

管理个人的股票投资组合所需的文件工作及需保存充足记录的繁琐事务;%有利于对境外投资;&收益可观。

但是,经济学家及国内外基金运作经验表明:普通基金运作存在许多难以克服的缺点。比如证券投资基金。由于证券投资基金中不存在风险分层,而信息不对称的委托代理关系却始终存在,并且相对于投资者直接持有公司股票的委托代理链增加了,因而,基金持有人面临的代理人的机会主义行为倾向和道德风险反而增加了。

一般的投资基金是非固定收益的契约安排。基金持有人的收益一方面取决于基金公司的分红,另一方面取决于在二级市场上买卖的基金差价收益。分红来自于基金公司的投资收益,基金管理人的投资收益来源于企业的经营水平和它在二级市场上的资本投资收益。显然,基金持有人的投资收益直接取决于基金管理人的经营能力。这样,由于基金收益的非固定契约性质,当企业经营效率低下,公司红利减少,公司股票在二级市场不振,基金管理公司的总收益就会急剧下降,企业经营风险就会直接转嫁到基金持有人。

市场经济的发展,使得发达国家有可观收入的中产阶级(或称白领阶层)队伍日益扩大。在通货膨胀和利率、汇率波动加剧的情况下,如何才能使自己的余钱获得保值或增值,已经成了他们日益关注的问题。人们一开始投资于一般投资基金,后来渐渐发现一般投资基金存在上述种种缺点,无法满足自己的投资需要,这时一种新的基金形式对冲基金便应运而生了。

二、运作机理与特点

对冲基金的操作理念是,自由市场经济下,金融市场总是收敛于均衡状态。其具体的操作方法是,充分运用相关参数,借助大型计算机模拟系统计算出最后的均衡点。然后,分析市场与均衡状态的偏离情况。如果市场高于均衡水平,则卖空;反之,则买空。

(一)对冲基金的运作机理

1.对冲基金获取对冲利润的条件

对冲基金的操作理念是,自由市场经济下,金融市场总是收敛于均衡状态,即不管市场是泡沫经济还是收缩经济,最后都会向均衡状态运动。在这个思想的指导下,对冲操作的要点则是如何预测市场的均衡点。具体做法是,充分运用几乎所有的相关参数,借助人型计算机系统模拟计算出最后的均衡点。然后,分析市场是处于高于均衡水平状态,还是低于均衡水平状态。如果市场高于均衡水平,则卖空;如果市场低于均衡水平则买空。

按照一般的对冲理论,似乎在自由市场经济状态下,只要能准确预测到市场的均衡水平,总能获得利润,事实情况是,世界上几乎没有完全自由的市场经济。而即使存在近似的自由市场经济,也可能是发散性的,即随时间推移愈来愈偏离均衡水平的情况。比如,南北经济发展水平的差距正在扩大,而不是趋同。因此,对冲操作依据的所谓均衡理论是值得怀疑的。事实上也是如此。

比如,1998年7、8月份,索罗斯的量子基金在汇市沽空港元,在股市沽空恒生指数。香港当局为了保卫联系汇率制,必然提高银行之间同业拆借利率,使股市受到重挫。因此,只要香港金融市场按一般做法行动,则量子基金可以在股市、汇市双丰收;或者即使汇市稳定住了,在股市也能大赚特赚。可是,此次港府的做法一反常态。港府一方面大量吸纳港元,另一方面禁止本地金融机构

向投资基金办理拆借业务。在对冲的期指合约期内只要股市、汇市均保持相对稳定,不按对冲基金期望的规律变化,则对冲业务必亏无疑。它除了要支付期货买卖的保证金外,还要支付拆借资金的利息,主要损失则是市场价格变化的市场风险损失。

如果确实存在完全自由市场经济,而且对冲操作的理论也是成立的。对冲操作获取利润也要具备一定的条件。其一,金融市场存在波动。其二,能够运用已有资产向金融机构融资或者本身资金规模很大。因为对冲基金操作时,要交纳一定的保证金和一定的融资利息。如果交易规模不大,就难以赚取大额利润。另外,购入的证券种类和数量必须能够反映大市,资金少了就难于搭配。其三,资金要保持稳定,不能经常出入,否则基金经理难以操作。其四,金融市场上必须具有可以交易的金融衍生工具(产品)。如果没有足够的交易对象,对冲基金也无法操作。比如,对冲操作一般要与期指、认股权,其它期货合约集合起来做,才能顺利运作。如果没有期指交易,则无法平仓,也就不能获利。

2.对冲业务运作手段的发展过程

对冲业务分为避险方(hedger)和投机方(s p eculator),索罗斯的量子基金和LT CM基金在对冲业务中就是投机方的角色。他们购买对冲业务的目的是为了盈利,而不是为了避险。对冲业务既可以运用期货(futur es)、期权(o p tions),又可以使用掉期(sw a p s)手段进行。最近的对冲业务则进入到运用组合资产保险(portfolio in surance)来对冲。对冲业务的发展大概经历了下列几个过程。

第一阶段,运用期货对冲盈利。期货合同可以用来防止利率风险(长期、短期)、市场风险和汇率风险。因而对冲基金经营者常常利用期货业务从利率变化、市场价格变化及汇率变化中得到好处。具体可以分为:

∀使用利率期货对冲。这种对冲业务又可以分为:∀运用短期利率期货合同进行对冲,#运用长期利率期货合同对冲。当现货市场利率与远期利率变化不一致时,对冲可以获利。

#运用股票指数远期合约进行对冲。持有股权资产组合的人可以运用股票指数远期合约(如FISE100)来规避市场风险,因而对冲基金经理可以运用这一业务来赚取利润。在这一业务中,对冲基金经理必须融通股票来操纵市场,使其按有利于自己的规律变动。运用此法可以局部对冲,也可以全部对冲。

∃运用货币期货合约对冲。使用货币远期合约可以防范汇率变动的风险。因而对冲基金经理也可以利用远期货币合约来盈利,关键是要具有大量的货币资金来使汇率按符合自己利益的规律变动。

第二阶段,使用期权对冲。又分为∀运用个别股票期权合约对冲;#运用股票指数期权合约进行对冲;∃运用长期利率期权合约进行对冲。

第三阶段,利用掉期业务对冲。

第四阶段,运用资产组合保险业务(p o rtfo lio insurance)进行对冲。这种对冲包括:购买现有资产组合的买入期权;从投资银行或保险公司购买保单。

第五阶段,多种对冲手段混合运用。90年代以来,对冲基金的操作手段又有了进一步的发展。主要特点是:利用股市、汇市联动的必然联系,同时在股市、汇市对冲操作。

3.对冲运作机理的理论分析

下面,我们以股市期指对冲为例说明对冲基金的一般操作机理。

一般情况下,对冲基金经理主要利用股票市场上的认股权证和期指这两种高风险投资工具进行对冲。其投资操作是,买进一揽子能够反映大市走势的认股权证,同时卖出期指,并存放近20%的现金生息。由于期指走势和股票指数走势是同步的,因此走势图为直线:而认股权证是一种杠杆投资工具,本身具有放大作用,因此它的走势