保险公司资产负债匹配管理系列报告一：框架及影响因素

利率敏感
力
公司层面： 资产配置策略
性
和
„„
投
风险
资
利率结构;
收
股票回报;
益
违约风险
金
流
影响因素
负债
节
收益率
宏观层面：经济环境
奏
流动性
费率监管;
营
利率敏感
市场竞争
销
性
能
„„
和 公司层面：产品设计能
力
负 力、业务拓展能力、;产品
风险
债 设计、产品营销
死亡率; 成
退保率; 本
承诺回报
资料来源：华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
行业评级： 评级变动：
行业评级
推荐 维持
行业表现对比图(近 12 个月)
2010-11-25～2011-11-25
2% -4% -10% -16% -22%
10-11
11-2 11-5 沪深300
11-8 保险Ⅱ
资料来源：港澳资讯 相关研究报告
《寿险受益通胀回落，产险延续景气周期》 2011.12.5
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目录
一、为什么寿险公司必须重视资产负债管理............................................................................... 3 二、寿险公司资产负债匹配管理框架........................................................................................... 3 三、是什么导致了中国寿险业对资本市场的高度依赖：资产负债匹配的现实约束............... 5 四、会计错配与寿险公司资产负债匹配....................................................................................... 7
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一、为什么寿险公司必须重视资产负债管理
寿险公司的一切经营活动都围绕资产负债匹配管理展开。保险业经营的实质，就是销售保险 产品以获取保费收入，而后通过对资金进行合理配置，确保产生的投资回报能够提供足够的 现金流，以满足合同约定的现金给付。与其他金融机构不同，寿险公司是长期负债经营管理 者，其负债主要由用于日后给付保险合同准备金构成，对收益率匹配管理的要求更高。同时， 其资产与负债之间存在紧密的联动关系，对风险因素的敏感性更高，例如利率。因此，保险 公司需要对资产与负债进行整体协调与动态匹配，一旦二者处于严重错配状态，会给保险公 司造成巨大风险。例如，实践中，如果只关注市场拓展而忽视资产的收益率及现金流状况， 或只追求投资收益率而忽视承诺负债对于安全性和流动性要求，都可能给寿险公司带来致命 性打击。
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行业报告
证券研究报告 2009 年 12 月 13 日
行业报告
保险Ⅱ
保险公司资产负债匹配管理系列报告一： 框架及影响因素
[证ta券bl分e_析re师se：arc高h]利
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二、寿险公司资产负债匹配管理框架
资产负债匹配既是起点，也是终点。寿险公司的市场控制能力、投资能力和资本管理能力都 将在资产负债匹配中得到体现。具体操作中，资产负债管理是连接承保和投资的关键环节， 贯穿寿险经营的全过程，涵盖了保险产品设计、准备金提取、投资策略、再保险安排、流动 性管理等多个业务流程。
4. 2 号解释实施后保险资产负债匹配管理面临更复杂的财务环境。寿险公司是 对会计准则影响最敏感的行业。新会计准则实施后，寿险资产负债都部分以市 值计量，2 号解释后寿险负债全部以公允价值体现，保险公司资产负债表和损 益表的波动性明显增强，资产负债匹配与会计错配协调难度加大。
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图表 1 保险公司资产负债匹配管理
充足偿付能力
财务目标
稳定会计利润
资本管理能力
管理能力
提升所有者经济盈余
治理结构 内控制度
支撑
资产负债管理
双 软约束：市场竞争
向
约
硬约束：偿付能力;会计准则
束
技术：免疫技术;缺口分析
现金流分析„„
现
影响因素
资
产
资产
投
宏观层面：经济周期 配
收益率
资
投资监管
置
流动性
能
金融市场
图表 2 影响保险负债流入节奏和成本的主要因素
因素
特征
对负债影响
宏观层面 利率
高
负债流入节奏放缓
竞争程度
激烈
负债成本高
费率管制
严格
负债成本可控
公司层面 业务拓展能力 较强
负债流入节奏和成本控制能力强
产品设计
激进
负债成本高
营销渠道
பைடு நூலகம்
谈判力强 负债成本可控
资料来源：华创证券
对资产影响 高收益资产配置不足 对资产收益要求高 对资产收益的要求相对较低 资产配置压力相对较小 对资产收益要求高 对资产收益的要求相对较低
Email： chenxuyi@
投资要点
1. 寿险公司的一切经营活动都围绕资产负债匹配管理展开。保险业经营的实 质，就是销售保险产品以获取保费收入，而后通过对资金进行合理配置，确保 产生的投资回报能够提供足够的现金流，以满足合同约定的现金给付。这一过 程就是资产负债匹配管理的过程。资产负债匹配既是起点，也是终点。寿险公 司的市场控制能力、投资能力和资本管理能力都将在资产负债匹配中得到体 现。
负债
销售大量对利 率及其敏感、 对长期投资收 益率要求极高 的保单
保险公司倒闭潮
资料来源：华创证券
三、是什么导致了中国寿险业对资本市场的高度依赖：资产负债匹配的现实约束
从长期来看，我国保险业仍处于高速扩张的阶段，因此资产增长主要依赖于负债驱动，负债 导向的资产负债管理模式仍是行业主导发展模式。负债驱动的发展模式，有利于行业的快速 成长，但向销售端倾斜的策略会推高负债成本。
资产负债盈余的经济价值是寿险公司价值的真实衡量标准。由于寿险负债的长期性，收益率 与成本的匹配不仅仅是针对当期的，而是要在整个承保期间中都要给予周全考虑。由于财务 计量方法的缺陷，保险的会计利润表只能够反映短期利润，并不符合寿险长期经营的特性。 只有资产负债盈余的经济价值才能真正反映寿险公司的真实价值，资产和负债共同决定着保 险公司的盈余价值及其变动方向。因此，资产负值匹配能力是寿险公司核心价值的体现，也 是各公司竞争力分化的关键。
行业报告
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图表 4 日本寿险业由于资产负债错配引发倒闭潮
宏观环 境：中 央银行 不断降 低利率 水平
泡沫破 裂
资产
债券投资收益率 偏低；
为匹配负债的收 益率，大量从事 股票、房地产及 境外资产等高风 险投资
监管导向 错误：强 调市场行 为而非偿 付能力
行业报告
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资产负债管理的有效性决定了寿险公司的财务目标能否顺利实现。稳定的会计利润是良好的 资产负债匹配管理的体现，但由于目前的会计评估对资产负债具有短期性，并不能真实反映 公司价值。长期来看，资产负债盈余的经济价值才是保险企业价值的真实衡量标准。
资产负债匹配管理面临市场竞争软约束和偿付能力、会计准则、监管要求的硬约束。软约束 方面：激烈的市场竞争以及投保人预期，使得保险公司的产品定价必须参照同类产品和银行 存款等市场利率水平，相应资产的投资回报要求也高。这一点对于万能和分红产品尤为显著。 硬约束方面：充足的偿付能力是保险公司实施资产负债匹配管理的基本目标，在偿付能力临 近边界的情况下，资产负债匹配应更加审慎。同时，保险资金运用渠道的监管许可也构成了 对资产负债匹配的硬约束。
2. 资产负债盈余的经济价值是寿险公司价值的真实衡量标准。由于财务计量 方法的缺陷，保险的会计利润表只能够反映短期利润，并不符合寿险长期经营 的特性。只有资产负债盈余的经济价值才能真正反映寿险公司的真实价值，资 产和负债共同决定着保险公司的盈余价值及其变动方向。
3. 中国寿险资产投资收益率波动较高与资产负债匹配面临的现实约束有直接 关系。目前我国寿险业的资产负债匹配仍以负债驱动为主。市场竞争激烈以及 负债产品高度集中于对收益率要求高的分红、万能等险种，对保险资产管理形 成较大压力。在长期债券和高收益债券供给不足的情况下，保险公司对股市依 赖度较高，导致资产收益波动性较大。
资产收益率波动小 费用可适度向负债端倾斜
资料来源：华创证券
资产负债错配会付出巨大代价。保险业的经营历史中的失败案例揭示了资产负债错配可能导 致的风险。从日本寿险业的利差损到英国公平人寿的倒闭，再到 AIG 的巨额亏损，都源于 其资产方与负债方管理环节存在严重错配。尽管存在着宏观经济衰退、资本市场下滑和利率 震荡等冲击，但造成其失败的最根本原因是资产方和负债方在安全性、利率敏感度、流动性 等方面的错位。
资产负债匹配管理的核心是资产和负债在久期、流动性、收益率方面的匹配。影响负债流入节 奏和成本的因素：宏观层面主要是宏观经济、费率管制和市场竞争；公司层面主要是业务拓展 能力、产品定价和营销渠道。影响资产收益率和收益波动的因素：宏观层面主要是经济周期、 投资监管、金融市场的深度与广度；公司层面主要是资金运用能力（见图表 2、3）。
图表 3 影响保险资产收益率的主要因素及对负债的影响
因素
特征
对资产影响
对负债影响
宏观层面 经济周期
上升通道
资产收益高
负债回报可相应提高，但要预
防经济下行时期带来的硬约束
投资监管
严格
资产风险可控，但收 可能不足以覆盖负债成本
益率偏低
金融市场
富有深度
资产配置不利约束少 负债创新空间大
特别是债券品种丰富
公司层面 资金运用能力 较强
行业报告
图表目录
图表 1 保险公司资产负债匹配管理 ................................................................................... 3 图表 2 影响保险负债流入节奏和成本的主要因素 ........................................................... 4 图表 3 影响保险资产收益率的主要因素及对负债的影响 ............................................... 4 图表 4 日本寿险业由于资产负债错配引发倒闭潮 ........................................................... 5 图表 5 万能险结算利率面临“随息上调”的压力 ........................................................... 5 图表 6 中国寿险资产负债匹配面临的现实约束 ............................................................... 6 图表 7 企业债规模及占比................................................................................................... 6 图表 8 未到期国债期限结构............................................................................................... 6 图表 9 2011 年 1-9 月新发行国债期限结构及占比........................................................... 6 图表 10 2011 年 1-9 月新单期交保费收入期限结构......................................................... 6 图表 11 多数投资品种难以满足保险负债成本要求 ......................................................... 7 图表 12 保险投资收益率与资本市场高度相关 ................................................................. 7