行为金融学文献综述

行为金融学文献综述

行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。自1980年代以来，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现了金融市场中存在很多不能被传统金融学所解释的现象，比如股权滋价之谜、波动率之谜、封闭式基金之谜、股利之谜、小公司现象、一月份效应、价格反转、反应过度和羊群行为等等。学者们将这些违背有效市场假说，传统金融学理论无法给出合理解释的现象称之为“异象”或“未解之谜”。金融市场中存在的大“异象”对传统金融学产生了巨大冲击，尤其向有效市场假说提出严峻挑战。因此，人们开始重新审视“完美的”传统金融学理论。

传统金融学理论把人看作是理性人，即人们在从事经济活动时总是理性的，追求收益最大化和成本最小化人们的估计是无偏的，满足贝叶斯过程。因为人的假设与现实中人的决策行为有一定差异，所以人们开始关注人类行为及心理在决策中的作用，运用心理学的研究方法来研究金融问题，行为金融学应运而生。从而金融学的研究焦点开始从“市场”研究转向“人类行为”研究。

心理因素在投资决策中的作用方面的研究可以追溯至1936年凯恩斯的“空中楼阁理论”，该理论认为投资者是非理性的，证券的价格取决于投资者共同的心理预期。然而，真正意义上的行为金融学是由美国奥瑞格大学教授Burrel和Bauman（1951年）提出来的。他们认为在对投资者的决策研究仅仅依赖于化的模型是不够的，还应该考虑投资者的某些相对固定的行为模式对决策的影响。心理学Slovic（1972）教授从行为学角度研究了投资者的投资决策过程。随后，Tversky 和Kahneman在1974年和1979年分别对投资者的决策行为进行了行为金融学研究，分别讨论了直觉驱动偏差和框架依赖的问题，从而奠定了行为金融学研究的基础。

20世纪80年代，金融市场中的大量“异象”被发现，推动了行为金融学的发展。当时的行为金融学研究主要集中在市场“异象”、投资者非理性和投资者行为方面的实证研究。Debondt和Taler（1985）在《股票市场反应过度了吗》一文中基于多年的股票市场数据进行实证研究，正式提出了“反应过度”假说，并指出投资者会对突发的信息产生“反应过度”。Barber和Oden(2000,2001)通过对个人投资者的研究发现个人投资者的投资收益远低于CAPM所决定的收益，认为其原

因在于投资者的“交易过度”和“处置效应”。Barberis和Thaler（2003）在研究投资者非理性行为时认为之所以存在套利限制是因为套利存在多重风险替代资产风险、噪音交易者风险、执行风险和模型风险等。Baker和Wurgler（2004）利用美国1963至2000年的数据发现当现有的支付红利公司的股票相对于不支付红利公司的股票存在溢价时，公司会开始发放红利，而当支付红利相对于不支付红利的公司折价时，就会停止发放红利。Zhang（2006）通过对信息不确定性和收益惯性的关系研究发现对于那些信息不确定性高的公司惯性效应更加严重。

近些年来，国内对于行为金融学的研究日益升温。理论研究方面，较早的见于刘力（1999）发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》，文中系统介绍了行为金融学理论及其与有效市场假说的分歧。杨惠敏、魏斌（2000）以及黄兴旺、朱楚珠（2000）分别对行为金融学理论进行了评述。章融、金雪军（2002）对传统金融学理论和行为金融学理论做了比较全面的对比分析，认为尽管行为金融学还未形成一个统一的体系，但其将得到进一步发展完善，最终将成为新的主流金融学。丁志国、苏治、杜晓宇（2005，2006），对传统金融学理论和行为金融学理论进行了详尽的比较分析，通过对二者之间关系的探讨，认为传统金融学与行为金融学本是统一理论体系的两个方面，相互补充和完善，而不是相互排斥。

国内关于行为金融学的实证研究也已涌现出相当多的成果。投资者心理方面的研究主要有彭星辉和汪晓虹（1995）运用调查分析法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查研究，结果表明高反应性个体采取较多的辅助投资活动，倾向选择较为保守和低风险的投资策略而低反映性个体倾向选择较为冒险和高风险的投资策略；不同气质类型的投资者在投资绩效上没有显著差异。李心丹等（2001）通过对投资者问卷调查和实际交易数据的研究，发现投资者存在认知偏差和非理性行为。之后, 王垒、郑小平、施俊琦、刘力（2003）在全国7个城市对1063名投资者进行问卷调查，通过对投资者行为和心理特征的分析，认为投资者对所投资对象的了解程度越高，掌握的投资知识越多，以及具备较高的独立性和自我效能，盈利可能性越大。林树等（2006）运用心理学试验研究发现，无论股价连续上涨还是下跌，在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中，“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”，占主导地位。国内有关市场“异象”的研究也已展开，但多是仿照国

外学者的方法思路。王永宏、赵学军（2001）仿照Debondt和Taler（1985）的方法, 对中国1993年以前上市的全部A股进行了研究，结果表明中国股市几乎不存在惯性现象，而反转现象比较突出。肖军、徐信忠（2004）针对中国A股市场分析了价值反转投资策略的有效性,研究结果发现在经过传统风险因素调整后, 价值反转投资策略效果依然明显。吕岚、李学（2002）采用Odean（1998）的方法研究发现中国股市存在处置效应；王美今（2005）采用4只基金的全部帐户交易数据作为研究样本,证实了基金投资者具有明显的处置效应。然而,赵彦志、王石庆（2005）对投资基金的卖出行为进行了研究,发现基金没有表现出处置效应。伍旭川、何鹏（2005）对2001年12月至2004年3月中国开放式基金投资组合数据进行分析,衡量基金在股票市场上的羊群行为程度,研究结果显示,中国开放式基金存在较强的羊群行为。陈浩（2007）采用经典的SLV比方法对中国股票市场机构投资者进行了羊群行为的实证研究，结果发现羊群行为在投资基金之间表现显著,并且其程度随着股票历史收益率、股票流通规模大小和基金参与的积极程度的不同而表现出一定的规律性。

有关学者认为,今后行为金融学的主要研究方向是：1)继续观测金融市场上的异常现象并且挖掘其背后的原因；2)结合心理学等其他社会科学，加强投资者认知规律及决策过程的研究；3)资产组合及定价理论的研究；4)行为金融理论的整合与统一框架的构建；5)对相关科学中的新思想和新方法的吸收；6)应用行为金融理论来解释金融市场行为和投资者行为。丁志国（2008）等人引入噪音模型，认为噪音交易使金融市场成为可能，基于噪音的交易将噪音融入了价格中，使证券价格既反映了信息，同时也反映了噪音。行为金融学打开了传统金融理论中所忽视的预测黑箱，从人类真正的心理和行为模式入手，对于传统金融理论而言具有明显的优势，行为金融学的发展空间非常巨大。

行为金融学的科学性在于：首先，它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为,它并不试图定义“理性”的行为或把决策标识为片面的或有缺点的。相反，它试图理解和预测心理决策过程中系统的金融市场意义。其次，行为金融学并不排斥合理的经济学概念和原理，而是注意运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理改善金融决策，因而，使得金融研究更接近实际。

总之，行为金融学还有很多值得研究和发展的地方，与心理学良好的结合将