公司金融Chap3.3筹资决策-资本结构理论
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研究资本结构、资本成 本与公司价值的关系。
一 、早期资本结构理论
1、 净收益理论
–
企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能 力，即息税前利润。
资 金 成 本
股票成本
综合资本成本
企 业 价 值
负债成本 负债比例 o 100％ 负债比率 当完全负债时，企业WACC最 假设：负债成本与股权成本 固定不变 低，企业价值最大
财务困境成本
财务困境成本：借款使公司有可能违约并最终 陷于破产，由此导致的相关成本。 随着负债比率而提高的财务困境成本会在很大 程度上抵消由负债税收屏蔽作用而增加的公司 价值。 财务困境成本包括
– –
直接成本：破产时所导致的以现金形式的流出， 包括破产的法律成本和管理成本。 间接成本 公司处于财务困境时经营所受的影响。 代理成本
100％
o
２、净营运收益说
企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力 （即息税前利润）共同决定的归于股东的净收益无关，仅 取决于企业资产盈利能力，是营业净利（经营收益）而非 净利决定企业价值．
资 金 成 本
Ｋs
企 业 价 值
V
Kw Kd
o
负债比例
o
负债比例
3、传统折衷理论
一种介于净利理论和营业净利理论之间的理 论．
L公司(杠杆） 5,000,000 1,000,000 6,000,000 11,000,000 0.83 600万×20%＝120万元 120万×10%＝12万元 500万×20%＝100万元 120万元+100万元＝220 万元 220万÷1000万=22% 100万÷120万＝0.83 220万×10%＝22万元 100万×8%＝8万元 22万－8万＝14万元
PropositionⅡ (with Corporate Taxes) – Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield
RSL RSU D ( RSU Rd )(1 Tc ) S
Cost of capital:(%)
RSL RSU
RSL ' RSU
D ( RSU Rd ) S
D ( RSU Rd )(1 Tc ) S
c
D S Ra Rd (1 Tc ) RSL ' DS DS
r
Debt-to-equity ratio (D/S)
1985年获Nobel Economics Prize
MM理论的假设
–
– –
–
Perfect Capital Markets（完全资本市场） Firms & investors can borrow/lend at the same rate No transaction costs没有交易成本 没有破产成本（所有债务都无风险，债务利率为无风险利 率） Homogeneous Expectations 投资者对公司未来收益与风险预期预期的相同 Homogeneous Business Risk Classes 公司经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的公 司处于同一风险级上 Perpetual Cash Flows 投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量都是固定年金， 即公司的增长率为0
命题I：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值 加上负债的节税利益。
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
MM理论
无税的MM理论 （无关论） •公司价值与资本结构无关 •股权成本随着财务杠杆 的增加而提高，而 WACC不变 有税的MM理论 （有关论） •举债越多，避税好处越多，公 司价值越大。 •股权成本随财务杠杆而增加。 但税盾效应使股权成本上升的 幅度低于无税时上升的幅度。 公司的WACC随财务杠杆的增 加而降低 •最优策略是最大限度地利用财 务杠杆，这隐含着公司最佳资本 结构为 100% 的负债
资本结构理论
早期 资本结构 理论 现代 资本结构理论 无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958) Durand (1952) 税差学派
放松假设
新 资本结构理论
代理成本理论
(Jensen & Meckling, 1976)
引入最新经济 学分析方法
信号传递理论
净收益理论 净营运收益说 传统说
The MM Proposition II (No Taxes)的图示
Cost of capital (%)
RSL RSU ( RSU
D Rd ) S
RSU
D S Ra Rd RSL DS DS
Rd
Debt-to-equity Ratio
Rd
D
S
2、有税的MM理论
杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。 通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务 杠杆的影响。
单位：元 U公司(无负债） 负债 (D) (8%利率) 0 EBIT 1,000,000 股东权益(S) 10,000,000 公司价值(V=D+S) 10,000,000 债务－权益比 0.00 策略 1 ：买入 L 公司 20% 的股票 初始成本 获利 策略 2 ：买入 U 公司股票 + 自制财务杠杆 按8%利率借入与L公司负债20%等值的款项 买入U公司22%的股票 资金总额＝买L公司20%股票 的款项+借入款项 买入U公司股票的比率 自制的债务－权益比 股票收益 利息成本 净收益
破产成本学派
(Ross, 1977) (Myers & Majluf, 1984)
有税的MM理论
(Modigliani & Miller, 1963)
破产成本理论
(Baxter,1967等)
控制权理论 公司治理理论 产业组织理论 行为金融理论
初级讨论
权衡理论
(Robichek & Myers,1966） Scott,1976)
Ks 资 金 成 源自文库 Kw 企 业 价 值 V
Kd
o
负债比例
o
负债比例
二、MM理论
弗兰克· 莫迪格莱尼（Franco Modigliani） 1918-2003 主要学术贡献：
家庭储蓄的“生命周期”理论 MM理论
默顿· 米勒（Merton Miller） 1923-2000 •主要学术贡献 MM理论 公司财务理论 •1990年获Nobel Economics Prize
1、无税的MM理论
命题1 命题2
The MM Propositions I (No Taxes)
Proposition I – Firm value is not affected by leverage EBIT * EBIT * VL VU Ra RSU MM命题Ⅰ(无税)：公司价值与资本结构无关。无论 有无负债，公司的价值等于期望收益（EBIT或NOI） 除以适用其风险等级的期望收益率。
RSL RSU ( RSU
D D Rd ) Ra ( Ra Rd ) SL SL
MM命题II(无税)：负债公司的股本成本等于同一风险 等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢 价的高低视公司负债率高低而定。
•权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风 险随财务杠杆而增大。
•公司的融资策略无关紧 要
对MM理论的评价
MM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大 关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集 中在两个方面：
MM理论的假设 – 完善的资本市场假设？ – 未考虑盈利EBIT的变化 情况 – 只考虑了经营风险，完 全不考虑财务风险 – 个人和公司可以同等利 率（无风险利率）借款
三、财务困境成本理论
财务危机、财务困境(Financial Distress)
–
企业无力向债权人按时支付到期债务
一文钱逼到英雄汉：麦道克的财务危机 •麦道克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产25亿 美元，背负24亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有146家银行 债主。 •多年来麦道克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风 顺水，殊不知1990年一笔1000万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。 •美国匹兹堡有家小银行贷款给麦道克1000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可 以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为麦道克的 支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。 • 麦道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权因澳洲资金市场环境发生变化 而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到1000万美 元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起 连锁反应，其他145家银行也会来索还贷款。这样一来，麦道克的报业王国得清盘， 被24亿美元债务压垮。
The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值 V
（a）公司价值
D/S
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
–
Leverage increases the risk and return to stockholders
Integration of Tax Effects & Financial Distress Costs
Value of firm (V)
Present value of tax shield on debt
Value of firm under MM with corporate taxes and debt
对最优资本结构的启示
经营风险
–
经营不确定性越大，财务困境成本越？ 拥有大量无形资产的企业与以有形资产为主企业 相比，其财务困境成本越？
资产类型
–
四、权衡理论 Integration of Tax Effects and Financial
Distress Costs
财务困境成本和债务的税收抵免作用，两者存在一个最 佳平衡点 在这个最佳平衡点上
MM理论能否通过实践 检验？ – 所有行业都有其墨守 的资本结构（如资本密
集型制造业、公用事业、金 融业等有很高的负债；广告 业、制药业负债率却很低。 有其行业特征）
–
企业管理者选择一定 的财务杠杆是理性选 择
•MM理论的意义
MM理论的意义在于为我们研究资本结构提供了一 个起点与思路。 针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通 过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资 本结构理论的发展。
命题Ⅱ：负债公司的股权成本等于同一风险等级中无 负债公司的股以成本加上风险溢价。风险溢价的高低 视公司负债率和公司所得税率而定。
•由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务 杠杆而增加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于 无税时上升的幅度。
The MM Proposition Ⅱ (Corp. Taxes)的图示
VL VU c D
Present value of financial distress costs V = Actual value of firm VU = Value of firm with no debt
– –
若公司加大负债，则增大的负债所带来的边际税收减 免效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本； 若公司减少负债，公司破产风险成本的降低又不能完 全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用
VL VU PVTS PVFD
Present Value of Tax Shield Present Value of Financial Distress
命题1 命题2
The MM Propositions I (with Corporate Taxes)
Proposition I (with Corporate Taxes) – Firm value increases with leverage
EBIT (1 Tc ) Tc Rd D VL VU Tc D Ra Rd
一 、早期资本结构理论
1、 净收益理论
–
企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能 力，即息税前利润。
资 金 成 本
股票成本
综合资本成本
企 业 价 值
负债成本 负债比例 o 100％ 负债比率 当完全负债时，企业WACC最 假设：负债成本与股权成本 固定不变 低，企业价值最大
财务困境成本
财务困境成本：借款使公司有可能违约并最终 陷于破产，由此导致的相关成本。 随着负债比率而提高的财务困境成本会在很大 程度上抵消由负债税收屏蔽作用而增加的公司 价值。 财务困境成本包括
– –
直接成本：破产时所导致的以现金形式的流出， 包括破产的法律成本和管理成本。 间接成本 公司处于财务困境时经营所受的影响。 代理成本
100％
o
２、净营运收益说
企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力 （即息税前利润）共同决定的归于股东的净收益无关，仅 取决于企业资产盈利能力，是营业净利（经营收益）而非 净利决定企业价值．
资 金 成 本
Ｋs
企 业 价 值
V
Kw Kd
o
负债比例
o
负债比例
3、传统折衷理论
一种介于净利理论和营业净利理论之间的理 论．
L公司(杠杆） 5,000,000 1,000,000 6,000,000 11,000,000 0.83 600万×20%＝120万元 120万×10%＝12万元 500万×20%＝100万元 120万元+100万元＝220 万元 220万÷1000万=22% 100万÷120万＝0.83 220万×10%＝22万元 100万×8%＝8万元 22万－8万＝14万元
PropositionⅡ (with Corporate Taxes) – Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield
RSL RSU D ( RSU Rd )(1 Tc ) S
Cost of capital:(%)
RSL RSU
RSL ' RSU
D ( RSU Rd ) S
D ( RSU Rd )(1 Tc ) S
c
D S Ra Rd (1 Tc ) RSL ' DS DS
r
Debt-to-equity ratio (D/S)
1985年获Nobel Economics Prize
MM理论的假设
–
– –
–
Perfect Capital Markets（完全资本市场） Firms & investors can borrow/lend at the same rate No transaction costs没有交易成本 没有破产成本（所有债务都无风险，债务利率为无风险利 率） Homogeneous Expectations 投资者对公司未来收益与风险预期预期的相同 Homogeneous Business Risk Classes 公司经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的公 司处于同一风险级上 Perpetual Cash Flows 投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量都是固定年金， 即公司的增长率为0
命题I：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值 加上负债的节税利益。
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
MM理论
无税的MM理论 （无关论） •公司价值与资本结构无关 •股权成本随着财务杠杆 的增加而提高，而 WACC不变 有税的MM理论 （有关论） •举债越多，避税好处越多，公 司价值越大。 •股权成本随财务杠杆而增加。 但税盾效应使股权成本上升的 幅度低于无税时上升的幅度。 公司的WACC随财务杠杆的增 加而降低 •最优策略是最大限度地利用财 务杠杆，这隐含着公司最佳资本 结构为 100% 的负债
资本结构理论
早期 资本结构 理论 现代 资本结构理论 无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958) Durand (1952) 税差学派
放松假设
新 资本结构理论
代理成本理论
(Jensen & Meckling, 1976)
引入最新经济 学分析方法
信号传递理论
净收益理论 净营运收益说 传统说
The MM Proposition II (No Taxes)的图示
Cost of capital (%)
RSL RSU ( RSU
D Rd ) S
RSU
D S Ra Rd RSL DS DS
Rd
Debt-to-equity Ratio
Rd
D
S
2、有税的MM理论
杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。 通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务 杠杆的影响。
单位：元 U公司(无负债） 负债 (D) (8%利率) 0 EBIT 1,000,000 股东权益(S) 10,000,000 公司价值(V=D+S) 10,000,000 债务－权益比 0.00 策略 1 ：买入 L 公司 20% 的股票 初始成本 获利 策略 2 ：买入 U 公司股票 + 自制财务杠杆 按8%利率借入与L公司负债20%等值的款项 买入U公司22%的股票 资金总额＝买L公司20%股票 的款项+借入款项 买入U公司股票的比率 自制的债务－权益比 股票收益 利息成本 净收益
破产成本学派
(Ross, 1977) (Myers & Majluf, 1984)
有税的MM理论
(Modigliani & Miller, 1963)
破产成本理论
(Baxter,1967等)
控制权理论 公司治理理论 产业组织理论 行为金融理论
初级讨论
权衡理论
(Robichek & Myers,1966） Scott,1976)
Ks 资 金 成 源自文库 Kw 企 业 价 值 V
Kd
o
负债比例
o
负债比例
二、MM理论
弗兰克· 莫迪格莱尼（Franco Modigliani） 1918-2003 主要学术贡献：
家庭储蓄的“生命周期”理论 MM理论
默顿· 米勒（Merton Miller） 1923-2000 •主要学术贡献 MM理论 公司财务理论 •1990年获Nobel Economics Prize
1、无税的MM理论
命题1 命题2
The MM Propositions I (No Taxes)
Proposition I – Firm value is not affected by leverage EBIT * EBIT * VL VU Ra RSU MM命题Ⅰ(无税)：公司价值与资本结构无关。无论 有无负债，公司的价值等于期望收益（EBIT或NOI） 除以适用其风险等级的期望收益率。
RSL RSU ( RSU
D D Rd ) Ra ( Ra Rd ) SL SL
MM命题II(无税)：负债公司的股本成本等于同一风险 等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢 价的高低视公司负债率高低而定。
•权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风 险随财务杠杆而增大。
•公司的融资策略无关紧 要
对MM理论的评价
MM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大 关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集 中在两个方面：
MM理论的假设 – 完善的资本市场假设？ – 未考虑盈利EBIT的变化 情况 – 只考虑了经营风险，完 全不考虑财务风险 – 个人和公司可以同等利 率（无风险利率）借款
三、财务困境成本理论
财务危机、财务困境(Financial Distress)
–
企业无力向债权人按时支付到期债务
一文钱逼到英雄汉：麦道克的财务危机 •麦道克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产25亿 美元，背负24亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有146家银行 债主。 •多年来麦道克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风 顺水，殊不知1990年一笔1000万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。 •美国匹兹堡有家小银行贷款给麦道克1000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可 以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为麦道克的 支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。 • 麦道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权因澳洲资金市场环境发生变化 而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到1000万美 元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起 连锁反应，其他145家银行也会来索还贷款。这样一来，麦道克的报业王国得清盘， 被24亿美元债务压垮。
The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值 V
（a）公司价值
D/S
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
–
Leverage increases the risk and return to stockholders
Integration of Tax Effects & Financial Distress Costs
Value of firm (V)
Present value of tax shield on debt
Value of firm under MM with corporate taxes and debt
对最优资本结构的启示
经营风险
–
经营不确定性越大，财务困境成本越？ 拥有大量无形资产的企业与以有形资产为主企业 相比，其财务困境成本越？
资产类型
–
四、权衡理论 Integration of Tax Effects and Financial
Distress Costs
财务困境成本和债务的税收抵免作用，两者存在一个最 佳平衡点 在这个最佳平衡点上
MM理论能否通过实践 检验？ – 所有行业都有其墨守 的资本结构（如资本密
集型制造业、公用事业、金 融业等有很高的负债；广告 业、制药业负债率却很低。 有其行业特征）
–
企业管理者选择一定 的财务杠杆是理性选 择
•MM理论的意义
MM理论的意义在于为我们研究资本结构提供了一 个起点与思路。 针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通 过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资 本结构理论的发展。
命题Ⅱ：负债公司的股权成本等于同一风险等级中无 负债公司的股以成本加上风险溢价。风险溢价的高低 视公司负债率和公司所得税率而定。
•由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务 杠杆而增加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于 无税时上升的幅度。
The MM Proposition Ⅱ (Corp. Taxes)的图示
VL VU c D
Present value of financial distress costs V = Actual value of firm VU = Value of firm with no debt
– –
若公司加大负债，则增大的负债所带来的边际税收减 免效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本； 若公司减少负债，公司破产风险成本的降低又不能完 全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用
VL VU PVTS PVFD
Present Value of Tax Shield Present Value of Financial Distress
命题1 命题2
The MM Propositions I (with Corporate Taxes)
Proposition I (with Corporate Taxes) – Firm value increases with leverage
EBIT (1 Tc ) Tc Rd D VL VU Tc D Ra Rd