可转换债券强制赎回对股价的影响
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公司治理
FRIENDS OF ACCOUNTING
可转换债券强制赎回对股价的影响＊
广西大学商学院 西南交通大学经济管理学院
王娟 胡敏杰
【摘 要】 文章对沪深两市 2000—2010 年间 42 家公司强制性赎回可转债导致的股价效应进行了研究。研究表明，赎回公告日前 ［-30，0］期间公司股价累计超额收益显著性为正 11.5%；赎回公告日后第一天，股价呈显著性 -1.4%，在［1，15］期间，累计超额收益显著性 为 -2.2%。运用多元线性回归方法对股价效应进行考察后发现股票供给压力只对正效应产生影响，而对负效应的影响不显著。股价负效应 可以通过信号理论加以解释。
通过前面的文献分析，可以发现对于可转债的强制性 赎回导 致 的 股 价 效 应 的 研 究 还 很 欠 缺 ，因 此 本 文 通 过 研 究中国市场 ２０００—２０１０ 年里 ４２ 只可转债被强制赎回 期间的股价波动来分析可转债转股在短时期内对二级
＊ 国家自然科学基金课题（编号：71062007/G0206）。 ① 股权分置改革中，对于可转债持有者，如果不将持有的可转债转换为公司股票，那么其将不能获得股改对价。同时，由于送股的行 为是不进行股价除权处理的，因此可转债的转股价格亦不会向下调整，为了避免平白无故的损失，理性的可转债持有者会在股改停牌期间 完成转股行为。统计表明 2006—2008 年中有 17 只可转债是因为股改因素而完成可转债强制性转股。
（ｔ 的范围在 － ８０ 至 ８０）
（３）
ＡＲ 与 ＣＡＲ 的 Ｔ 统计量为：
二、数据与研究方法 （一）研究方法
ｔＡＲ＝ＡＲ／ｓ（ＡＲ）或 ｔＣＡＲ＝ＣＡＲ／ｓ（ＣＡＲ）
１０４
会 计 之 友 ２０１２ 年 第 １２ 期 上
行业 农、林、牧、渔业（Ａ） 采掘业（Ｂ） 制造业（Ｃ） 电力、煤气及水的生产和供应业（Ｄ） 交通运输、仓储业（Ｆ） 房地产业（Ｊ ） 社会服务业（Ｋ） 综合类（Ｍ） 总计
表 １ 样本行业及可转债退市年度分布 ２００４ 年 ２００５ 年 ２００６ 年 ２００７ 年 ２００８ 年
在国内，关于流通股股东对上市公司发行可转换债券 的反应的研究多集中在可转债发行阶段，对于可转债退 市阶段的股价效应研究很少 。王梦 然（２０１０）对 ２００４— ２００８ 年 ３０ 只可转债的研究发行在赎回公告日后 １０ 个 交易日内，累计超常收益率为 － １．０８％ ，进一步分析认为 公司普通股股息率大于可转债税收调整后的收益率是造 成股价负效应的原因。张永力和盛伟华（２０１０）对我国可 转债的赎回公告效应进行了测度和检验，发现其在赎回 公告的前一天和当天不显著，而在赎回公告发布后的第 二天和中期内都显著为负，并认为可转债赎回公告并不 能成为公司基本面的负面信号，股价负效应是由于可转 债赎回公告在短期和中期的负效应都是由可转债持有人 转股套现的行为引起的。王梦然及张永力的研究中均存 在样本的选择偏差问题，因为他们都没有剔除因为股权 分 置 改 革 导 致 的 可 转债强制性转股的问题 ①，因此研究结 果也就存在一定的偏差。
公司股票表现低于基准，特别对于高增长性的公司在发出 赎回公告后的股票价格低于基准收益的显著程度比高成长 性的公司要高。但从短期来看，赎回公告导致的股价负效 应，会在短时间内得以消化。Ｋａｄ ａｐ ａｋｋａｍ（１９９６）对美国市 场 １９７５—１９９０ 年中 ９０ 只可转债赎回的研究表明，平均累 计收益在赎回公告日前［－ ６０，－ ２］显著性为正 １２．０２％ ，在 ［－ １，０］期间则显著性为 － １．６４％；在赎回公告日以后到可 转债到期日期间的累计收益为显著性正 ２．５２％，可转债到 期后不存在超额收益。
【关键词】 可转换债券； 赎回公告； 股价效应
一、引言 在国内，发行的可转债通常会附加一个提前赎回条 款 ，比 如 ，唐 钢 转 债（代 码 ：１２５７０９）的 赎 回 条 款 ：“ 当 可 转 债进入转股期后，公司股票在任意连续 ３０ 个交易日中的 收盘价不低于当期转股价格的 １３０％时，或者当本期可转 债未转股余额不足 ３ ０００ 万元时，公司董事会有权决定按 面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可 转换公司债券”。可转债强制赎回的价格一般设定为转股 价格的 １３０％￣ １４０％之间。由于该条款的存在，限制了可 转债持有者在正股价格上升过程的可转债的涨幅。国内 的可转债退市基本都是通过可转债赎回方式实现的，通过 研究可转债赎回公告导致的股价效应，了解投资者在可转 债赎回期间的行为方式，并有助于公司优化可转债的赎回 策略。 可转债的强制提前赎回会促使可转债持有者将手中的 可转债转换成股票，市场上公司的股票供应将增加并形成 对流通市场股票价格的压力。Ｍｉｋｋｅｌｓ ｏｎ（１９８１）对 １９６２— １９７８ 年间美国市场上 １０７ 个可转债赎回公告事件样本分 析，发现股价对可转债赎回公告存在着负效应。公告日当天 的股价绝对收益显著性为 － ２．１５％ 。Ｐａｉｃｅ（１９９１）研究纽 约证券市场和纳斯达克市场上普通可转债和优先可转债 的赎回对普通股价格的影响，同样发现［－ １，０］期间股价 具 有 － ３．３７％ 和 － １．４２％ 累 计 超 额 收 益 。 Ｂｅｃｈｍａｎｎ （２００４）认 为 对 于 处 于 实 值（Ｉｎ－ ｔｈｅ－ ｍｏｎｅｙ）状 态 的 可 转 债，上市公司决定提出强制赎回会使得可转债退市并增加 股票的供给，进而对市场股票价格形成压力，对股价形成短 时间的价格压力。 基于信号理论，Ｓｕｄ ｉｐ（２００３）证实可转债的赎回是个不 利的消息，发出赎回公告的公司在赎回后的 ５ 年里，６４％的
公司治理
FRIENDS OF ACCOUNTING
２００９ 年 ２０１０ 年 合计
１
１
２
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Байду номын сангаас
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６
１６
３
９
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４２
市 场 股 票 价 格 之 影 响 ，并 通 过 回 归 模 型 对 股 价 效 应 作 进 一步解释。
ｔ
Σ ＣＡＲｔ＝ ＡＲｔ ｔ＝－ ８０
FRIENDS OF ACCOUNTING
可转换债券强制赎回对股价的影响＊
广西大学商学院 西南交通大学经济管理学院
王娟 胡敏杰
【摘 要】 文章对沪深两市 2000—2010 年间 42 家公司强制性赎回可转债导致的股价效应进行了研究。研究表明，赎回公告日前 ［-30，0］期间公司股价累计超额收益显著性为正 11.5%；赎回公告日后第一天，股价呈显著性 -1.4%，在［1，15］期间，累计超额收益显著性 为 -2.2%。运用多元线性回归方法对股价效应进行考察后发现股票供给压力只对正效应产生影响，而对负效应的影响不显著。股价负效应 可以通过信号理论加以解释。
通过前面的文献分析，可以发现对于可转债的强制性 赎回导 致 的 股 价 效 应 的 研 究 还 很 欠 缺 ，因 此 本 文 通 过 研 究中国市场 ２０００—２０１０ 年里 ４２ 只可转债被强制赎回 期间的股价波动来分析可转债转股在短时期内对二级
＊ 国家自然科学基金课题（编号：71062007/G0206）。 ① 股权分置改革中，对于可转债持有者，如果不将持有的可转债转换为公司股票，那么其将不能获得股改对价。同时，由于送股的行 为是不进行股价除权处理的，因此可转债的转股价格亦不会向下调整，为了避免平白无故的损失，理性的可转债持有者会在股改停牌期间 完成转股行为。统计表明 2006—2008 年中有 17 只可转债是因为股改因素而完成可转债强制性转股。
（ｔ 的范围在 － ８０ 至 ８０）
（３）
ＡＲ 与 ＣＡＲ 的 Ｔ 统计量为：
二、数据与研究方法 （一）研究方法
ｔＡＲ＝ＡＲ／ｓ（ＡＲ）或 ｔＣＡＲ＝ＣＡＲ／ｓ（ＣＡＲ）
１０４
会 计 之 友 ２０１２ 年 第 １２ 期 上
行业 农、林、牧、渔业（Ａ） 采掘业（Ｂ） 制造业（Ｃ） 电力、煤气及水的生产和供应业（Ｄ） 交通运输、仓储业（Ｆ） 房地产业（Ｊ ） 社会服务业（Ｋ） 综合类（Ｍ） 总计
表 １ 样本行业及可转债退市年度分布 ２００４ 年 ２００５ 年 ２００６ 年 ２００７ 年 ２００８ 年
在国内，关于流通股股东对上市公司发行可转换债券 的反应的研究多集中在可转债发行阶段，对于可转债退 市阶段的股价效应研究很少 。王梦 然（２０１０）对 ２００４— ２００８ 年 ３０ 只可转债的研究发行在赎回公告日后 １０ 个 交易日内，累计超常收益率为 － １．０８％ ，进一步分析认为 公司普通股股息率大于可转债税收调整后的收益率是造 成股价负效应的原因。张永力和盛伟华（２０１０）对我国可 转债的赎回公告效应进行了测度和检验，发现其在赎回 公告的前一天和当天不显著，而在赎回公告发布后的第 二天和中期内都显著为负，并认为可转债赎回公告并不 能成为公司基本面的负面信号，股价负效应是由于可转 债赎回公告在短期和中期的负效应都是由可转债持有人 转股套现的行为引起的。王梦然及张永力的研究中均存 在样本的选择偏差问题，因为他们都没有剔除因为股权 分 置 改 革 导 致 的 可 转债强制性转股的问题 ①，因此研究结 果也就存在一定的偏差。
公司股票表现低于基准，特别对于高增长性的公司在发出 赎回公告后的股票价格低于基准收益的显著程度比高成长 性的公司要高。但从短期来看，赎回公告导致的股价负效 应，会在短时间内得以消化。Ｋａｄ ａｐ ａｋｋａｍ（１９９６）对美国市 场 １９７５—１９９０ 年中 ９０ 只可转债赎回的研究表明，平均累 计收益在赎回公告日前［－ ６０，－ ２］显著性为正 １２．０２％ ，在 ［－ １，０］期间则显著性为 － １．６４％；在赎回公告日以后到可 转债到期日期间的累计收益为显著性正 ２．５２％，可转债到 期后不存在超额收益。
【关键词】 可转换债券； 赎回公告； 股价效应
一、引言 在国内，发行的可转债通常会附加一个提前赎回条 款 ，比 如 ，唐 钢 转 债（代 码 ：１２５７０９）的 赎 回 条 款 ：“ 当 可 转 债进入转股期后，公司股票在任意连续 ３０ 个交易日中的 收盘价不低于当期转股价格的 １３０％时，或者当本期可转 债未转股余额不足 ３ ０００ 万元时，公司董事会有权决定按 面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可 转换公司债券”。可转债强制赎回的价格一般设定为转股 价格的 １３０％￣ １４０％之间。由于该条款的存在，限制了可 转债持有者在正股价格上升过程的可转债的涨幅。国内 的可转债退市基本都是通过可转债赎回方式实现的，通过 研究可转债赎回公告导致的股价效应，了解投资者在可转 债赎回期间的行为方式，并有助于公司优化可转债的赎回 策略。 可转债的强制提前赎回会促使可转债持有者将手中的 可转债转换成股票，市场上公司的股票供应将增加并形成 对流通市场股票价格的压力。Ｍｉｋｋｅｌｓ ｏｎ（１９８１）对 １９６２— １９７８ 年间美国市场上 １０７ 个可转债赎回公告事件样本分 析，发现股价对可转债赎回公告存在着负效应。公告日当天 的股价绝对收益显著性为 － ２．１５％ 。Ｐａｉｃｅ（１９９１）研究纽 约证券市场和纳斯达克市场上普通可转债和优先可转债 的赎回对普通股价格的影响，同样发现［－ １，０］期间股价 具 有 － ３．３７％ 和 － １．４２％ 累 计 超 额 收 益 。 Ｂｅｃｈｍａｎｎ （２００４）认 为 对 于 处 于 实 值（Ｉｎ－ ｔｈｅ－ ｍｏｎｅｙ）状 态 的 可 转 债，上市公司决定提出强制赎回会使得可转债退市并增加 股票的供给，进而对市场股票价格形成压力，对股价形成短 时间的价格压力。 基于信号理论，Ｓｕｄ ｉｐ（２００３）证实可转债的赎回是个不 利的消息，发出赎回公告的公司在赎回后的 ５ 年里，６４％的
公司治理
FRIENDS OF ACCOUNTING
２００９ 年 ２０１０ 年 合计
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市 场 股 票 价 格 之 影 响 ，并 通 过 回 归 模 型 对 股 价 效 应 作 进 一步解释。
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