证券投资学之普通股票的定价

Zero Growth
Div P0 r
Constant Growth
P0
Div1 rg
股票价格和红利的增长率一样
Differential Growth
DivT 1
P0
T t 1
Div1 g1 t 1 rt
r g2
1 rT
1.3 红利折现模型中的参数估计
g的估计
只有当公司的净投资为正时，公司的盈利才 会增长。
特征：总产出与利率、通货膨胀率同方向变动
供给冲击：进口石油价格变化，自然灾害， 教育水平变化，增加工资
特征：总产出与利率、通货膨胀率反方向变动
政府宏观经济政策
影响需求政策：
财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济
影响供给政策：提高经济系统的生产能力
创业阶段：快速增长；难以预测最终的 成功者
成长阶段：稳定的市场；行业领导者已 形成
成熟阶段：市场饱和；竞争激烈
衰退阶段
行业生命周期分析
三、 股票价值(公司) 定价模型
股票的价值
股票投资所带来的收益：
公司定期派发的股利(包括现金股利、股票 股利以及有偿配股权等各种权利)
和股票买进与卖出价之间的差价利润(即资 本利得capital gains)。
迎技术分析； 强调股票的长期价值，希望通过长期投资获得利益的投资者，更
喜欢基本分析
股票投资分析的复杂性
采用不同的投资策略，都有获得巨大成 功的例子。
本课程更强调股票价值的基本分析。
2、股票投资流派－被动型投资策略
强调人不可能持续稳定地对股票市场的未来轨迹作出 准确预测，因此要选择被动的投资策略。
第九章 普通股票的定价
股票投资分析流派 基本分析(fundamental analysis)
Top-down analysis
股票定价模型 市盈率与价值和风险之间的关系 股价预测 股票证券组合管理
一 、股票投资分析流派
1、股票投资分析的复杂性
影响股票价格的因素有很多
宏观经济：经济增长率、就业水平、通货膨胀率、 国际收支差额；
股票投资流派－被动型投资策略
长期持有的时间长度可以长达20-30年。这一 策略可以带来以下好处：
税收方面的利益 投资心理方面的利益
平和的心态与坚定的信念。如大危机时代的洛克菲勒、摩 根等家族的成功。
获得经济或产业发展的战略利益
19世纪的铁路股票、20世纪初的通用汽车股票、20世纪中 期的IBM股票、20世纪后期的微软公司股票等。
股票投资流派－主动型投资策略
人可以持续稳定地对股票市场的未来运作做出 准确判断。这些人士认为，他们比市场更聪明。 投资机构或投资个人的研究报告有很多都在传 递着一种信息，即研究者比市场更聪明。
主动型投资策略的核心是时机选择，即通过时 机选择，达到减低风险、增加收益的目标。主 动型投资策略包括下面三种：技术分析、基本 分析、心理分析等流派。
Top-down analysis
macroeconomic and industry analysis firm-specific analysis
全球经济
国际经济影响一个公司的出口，价格竞 争，国外投资的利润
The national economic environment can be a crucial determinant of industry performance. It is far harder for business to succeed in a contracting economy in an expanding one.
股票投资所承受的风险。
包括利率风险、购买力风险、经营风险、财
股票的价值
股价评估的核心环节是估算股票的理论价值， 也就是说，必须把考虑了所有收益与风险情况 下某股票的内在价值具体化、数量化。
常见的普通股评价方法有折现法、每股盈余法
整个股价评估的过程是动态的，每当有关股票 的新信息一出现，股票的理论价值就可能会改 变；这也会加速证券市场价格的波动，并进而 驱使理论价值不断修正。
在市场均衡时，股票的市场价格等于内 在价值，市场确认的required rate of return称为market capitalization rate.
1.1 红利和资本收益 (dividend and capital gains)
股票提供两种现金流：红利和资本收益 （资本利得）
1.2 不同类型股票的定价
股票投资流派－主动型投资策略
技术分析流派在早期强调直觉化的决策 方式，后来强调图形化的决策方式，再 后来强调指标化的决策方式，现在很多 采用模型化的决策方式，也有人在研究 智能化的决策手段。
技术分析流派在过去普遍存在主观化的误区， 现在又有纯数学化的误区。
股票投资流派－主动型投资策略
基本分析流派，以上市公司的基本财务 数据作为投资分析和投资决策的基础。
private borrowing and investing by forcing up interest rates and chocking off business investment. 消费者和生产者心理:
把影响宏观经济的因素分成需求和供给 冲击
需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加 政府花费，增加出口
通货膨胀: trade off between inflation and unemployment 利率: high interest rates reduce the attractiveness of
investment opportunities. 预算赤字: excessive government borrowing will crowd out
S&P 500 Index versus Earnings Per Share Estimate
The ability to forecast the macroeconomy can translate into spectacular investment performance.
国内宏观经济
激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术 创新
商业周期
经常发生的经济的扩张与紧缩
Peak and trough Cyclical industry and defensive industry
（周期敏感型行业与防守型行业）
股票价格是一个先行经济指标
－ 在美国历史上的41次经济衰退中，有38 次在发生之前，股票市场指数都出现过幅度 在8％以上的下跌 － 平均先行时间（Average lead time)：4个 月
描述宏观经济状态的经济统计量
GDP: Rapidly growing GDP indicates an expanding economy with ample opportunity for a firm to increase sales.
就业率: the extent to which the economy is operating at full capacity.
1、折现法
折现法就是按百度文库某一折现率把发行公司未来各期盈余或股东未来 各期可以收到的现金股利折现成现值，作为普通股的评估价值。
针对不同折现对象和不同的折现率决定方法，折现法可有多种具 体方法，例如将盈余折现成现值或将现金股利折现成现值。在这 一点上，证券分析专家各持己见，有些认为股价主要决定于公司 未来的盈余，股票评价模式应就公司未来盈余加以折现；有些专 家则认为投资者如无限期持有股票，其收益只来自现金股利，所 以现金股利折现来得更实在。传统上，分析专家们大都重视现金 股利，并就现金股利加以折现。不过，近些年来，随着短期操作 的活跃，投资者更多地重视资本利得，故而公司盈余显得更为重 要。不过，盈余折现与股利折现方法相近，因此这里主要介绍股 利折现估价法。
被动型投资股票投资策略，是指完全放弃对股票价格 转折点进行预测的努力。该策略否认时机选择 （Timing）技术的功效，认为只有通过现代数理统计 为基础的投资策略才能达到投资目标。
被动型股票投资策略包括简单的长期持有策略和科学 组合型长期持有策略。这两种策略都强调对投资对象 的选择，强调买入后的长期持有，否定对投资时机的 判断，否定预测技术的可靠性。
二、基本面分析(fundamental analysis)
为了确定公司股票的合理价格，证券分析师必 须预测公司未来的红利和盈利。对盈利前景的 分析是基本分析的核心。
公司未来的红利和盈利依赖于公司的运营是否 成功，而这又依赖于公司行业环境和整个宏观 经济，甚至全球经济。基本面分析必须考虑公 司运作的经济环境
属于美国投资实务界的主流学派。 股票价值决定其价格，因此对于股票投资而
言，正确评估股票的价值就成了投资获利的 前提条件。
股票投资流派－主动型投资策略
心理分析流派强调心理因素在股票价格 形成中的作用。
凯恩斯的“选美”理论就是典型的代表。 心理分析强调个体心理分析和市场心理分析。
个体心理分析要解决投资者在投资决策过程 中的心理障碍问题，而市场心理分析要解决 市场中其他人的心理活动，以判断股票价格 的变化。
准确预测经济周期的回报是巨大的
经济周期与行业选择
波峰 医疗卫生
波谷 设备与耐用品行业 消费性工业
行业分析
三个因素决定公司收益对商业周期的敏 感度
产品销售的敏感度 运营杠杆 财务杠杆
行业生命周期不同阶段的收益不一样
行业生命周期
sale
start-up consolidation maturity relative decline
Dividend discount models(DDMs)
股票的内在价值（intrinsic value)等于
下一期的红利和股价之和的折现值， 所有将来红利的折现值
P0
Div1 1 r
P1 1 r
P0
Div1 1 r
Div2
1 r2
Div3
1 r3
Div4
1 r4
所用的折现因子与该股票的风险有关， 称为 required rate of return
不同的投资者会更加强调某一类因素，因此形成了不 同的投资流派。
被动的投资策略：强调影响股票市场的因素太多，人不可能 战胜市场的投资者，接受市场是有效的；
主动的投资策略：从众多影响因素分离出最重要的影响因素， 并且可以分析这些影响因素的未来变化
强调不同的影响因素形成了不同的主动型的投资流派。 强调股票市场短期波动，并希望从短期变动中获利的投资者，欢
政治风险的影响
1997年香港 1998年亚洲金融风暴 1998年俄罗斯 卢布贬值及债券违约
国际贸易政策和壁垒
汇率
Change in Real Exchange Rate: Dollar versus Major Currencies, 1999 – 2005
国内宏观经济
国家的经济环境是各个行业业绩的一个 重要决定因素
股票市场中的技术因素：股票的供给与需求 的力量对比、股票交易量、移动平均线的高 低、股票价格的阳线与阴线的配置结构等。
此外国家领导人的置换、政局的变化、动乱、 战争等政治因素，以及人们的贪婪、恐惧、 情绪等心理因素也影响着股票价格的变化。
股票投资分析的复杂性
不可能完全弄清股票价格如何受众多因素的影响，甚 至连穷尽影响股票价格的因素也是不可能的。
影响这些因素的因素：投资水平、消费需求水平、货币政 策、财政政策、汇率政策等。
行业动态变化
影响行业动态变化的因素：产业政策、技术更新、价格水 平、发展阶段等。
公司自身状况
公司自身状况：盈利能力、技术水平、管理水平、产品竞 争力，资本结构、负债结构、公司战略等。
股票投资分析的复杂性
影响股票价格的因素有很多
当公司的盈利部分被保留时，净投资才为正。
下一年的盈利=今年的盈利+今年的保留盈利保留盈利的收 益率
下一年的盈利
今年的保留盈利 保留盈利的收益率
今年的盈利
1
今年的盈利
1+g=1+Retention ratio Return on retained earnings
利用历史的股票回报率(return on equity) 来估计Return on retained earnings。