美国市政债券信用风险管理的借鉴

美国市政债券信用风险管理的借鉴蒋先玲（对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京１０００２９）摘要：分析了美国市政债券运行中的违约问题，指出市政债券也存在着信用风险，然后介绍了美国市政债券信用风险管理的“三架马车”即信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度。

在此基础上进一步剖析了我国地方政府发行市政债券可能存在信用风险的原因，最后提出了我国市政债券信用风险管理的措施。

关键词：市政债券；信用风险；地方政府信用［中图分类号］Ｆ８３０．９１［文献标识码］Ａ［文章编号］１００２－４０３４（２００５）０５－００４９－０４一、问题的引出在美国，１９９０年以来市政债券的余额占ＧＤＰ的１５％－２０％，在美国全部的债务（包括资本市场债务工具和银行贷款等）中，市政债券约占６％。

在美国，市政债券曾一度被认为在安全性上是仅次于美国财政债券的证券品种，但事实证明并非如此。

１９７５年２月２５日，纽约州市政债券城市开发公司拖欠了属于纽约市政债券的１亿美元票据，纽约市政府后来取得了１．４亿美元的银行循环贷款来挽救这一违约。

１９８３年发生了华盛顿公共能源供应系统（ＷＰＰＳＳ）债券违约等。

这些财务危机表明：市政债券也存在信用风险。

信用风险一般源于信用关系中债务人用以偿还债务的资产或收入来源存在着巨大的不确定性。

对于市政债券而言，用于偿还到期债务的资产或收入来源或者是地方财政收入（对一般责任债券而言），或者是债券资金投资项目的现金流入和收益（对收益债券而言）。

而地方财政收入、财政支出以及投资项目的盈利水平受多种因素的影响，都可以是市政债券信用风险发生的根源。

在美国，每周都有大量市政债券上市。

每年进入公开债务市场的州或地方政府的数目都在不断增加，潜在信用风险也在不断增加。

１９７０年有１７个州被评为ＡＡＡ级，而到了１９９６年仅有１０个州仍处于这一等级。

地方政府信用级别的下降直接导致了市政债券违约风险的上升。

从１９４０年开始的４０多万次的发行中，有０．５％即２０２０次发行有过违约，通常情况下维持在０．２％或０．３％的水平①。

这表明市政债券存在着信用风险，有可能发生违约。

即使在像美国这样发达而完善的资本市场上，市政债券也存在着信用风险。

那么，在从计划经济体制向市场经济体制转型的背景下，我国如果要发行市政债券的话，必须要解决信用风险的控制问题。

就信用风险的管理而言，仅仅依靠数学模型或公式推导而来的统计数字是远远不够的。

因为，这些数学模型都是建立在严格的假设条件基础之上的。

计量模型的使用只是增添了一个监控风险的工具，多了一个认识风险问题的思路，而不是信用风险管理的全部。

信用风险管理的最终目的，是要降低风险发生的可能性。

基于此种认识，本文重点介绍美国在市政债券运行过程中降低市政债券违约情况发生的一些具有可操作性的措施或机制，从中可以看出美国是如何避免中央政府成为市政债券的最后支付人、将地方财政风险转嫁为中央财政风险的。

二、美国市政债券信用风险管理的“三架马车”在美国市政债券成长过程中，当出现周期性经济衰退引发的债务违约时，私人投资者曾努力寻求联邦政府和州政府的保护，认为联邦政府和［收稿日期］２００５－０４－１０［作者简介］蒋先玲（１９６５－），女，湖北潜江人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授。

州政府是地方政府债务的隐性担保人。

但法院反对私人投资者的上述要求，投资者不得不自己承担因债务违约而产生的损失。

随着时间的推移，美国市政债券市场逐步形成了以信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度为内容的信用风险管理“三架马车”的基本框架。

１．独立的商业资信评级制度按照规范的证券市场运作方式，发行市政债券必须进行信用评级，对债券的投资风险和信用水平进行评估。

这是美国市政债券信用风险管理的重要经验之一。

现在，信用评级机构对所有公开发行的债券进行实实在在的评级。

信用评级通过“信号甄别”与“信号传递”机制，使投资者的信息不对称得到一定程度的改善，从而得以根据风险与收益的比较进行投资决策。

由于市政债券使用方向的特殊性，债券发行者往往不是盈利性机构，而是针对特定服务收费的公共或准公共机构，因而用于评价公司债券的盈利性指标、财务杠杆指标等不适合于评价市政债券，从而形成了独特的市政债券的信用评级方法。

如在评价一般责任债券时，商业性评级机构通常评估四个方面的信息：一是有关发行人债务结构的相关信息，以确定其总的债务负担；二是发行人坚持稳健预算政策的能力和行政纪律，考查发行人的总营业资金和它是否连续３至５年做到了至少维持预算平衡等；三是收集有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史纪录；四是对发行人所处整体社会经济环境的评估。

然后，评级机构会根据各项指标的综合情况给予市政债券一个信用等级。

市政债券因为有政府背景的依托和较稳定的收入来源，往往可以获得较高的信用评级。

著名的信用风险评估公司ＫＭＶ公司根据历史数据得到了公司债券的信用等级和预期违约概率之间的关系，认为信用等级在标准普尔ＢＢＢ－或者穆迪Ｂａａ３之上的公司债券是安全的，市政债券的发行者是地方政府及其授权机构，它的信用风险要低于公司债券，因此市政债券至少要达到针对于公司债券所评的较好的信用等级。

２．严格的信息披露制度市政债券的发行者负有向投资者提供信息的义务，保证投资者能够合理地理解和评价所要购买的债券。

在美国，随着对市政债券信用风险的认识和市政债券监管的不断完善，１９８９年ＳＥＣ为了提高市政债券信息披露的质量和及时性，修订了《证券法》的有关规则，规定公开发行的市政债券一般要通过正式的官方声明来公布地方政府的责任和义务，市政债券上市前后要经有资格的审计机构对发行人的财务状况、债务负担、偿债能力等出具意见。

同时，所有公开发行的市政债券都要聘请一名国家认可的“债券律师”或“独立律师”，由其对发行的合法性、免税待遇等出具法律意见，以保证市政债券有关合同的可执行性。

除此之外，一些行业自律组织制订了很多指导信息披露的规范性文件，例如美国政府财务师协会（ＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＦｉｎａｎｃｅＯｆｆｉｃｅｒｓＡｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ）和美国市政债券分析师协会（ＮａｔｉｏｎａｌＦｅｄｅｒａｔｉｏｎＯｆＭｕｎｉｃｉｐａｌＡｎａｌｙｓｔｓ）制订的有关自愿披露的规则，这些规则事实上已经成为发行市政债券信息披露所应遵守的规则。

值得注意的是，与发行公司债券不同，市政债券发行者的财务报告应该符合的一般公认会计原则并不是由美国财务会计准则委员会制定的企业会计准则，而是由政府会计准则委员会（成立于１９８４年，比美国财务会计准则委员会成立晚１１年）制订的政府会计准则。

现在，美国各个州都要求按照该准则编制政府机构的会计报表，各个州和地方政府在发行市政债券和申请获得财政资助时也不例外。

如果没有按照该会计准则编制会计报表，则必须对没有按照准则编制会计报表所产生的差异进行估计和作出说明。

此外，市政债券发行者所提供的财务报告还必须经独立审计师审计并出具审计意见。

３．独特的市政债券保险机制市政债券的保险是指在债券发行人实际未支付债券本息时，由保险公司承担偿付的义务。

在美国，市政债券保险从２０世纪７０年代产生以来得到了惊人的发展，债券保险的普遍推广在于它可以在一定程度上减轻市政债券发行中的信息不对称问题，从而降低市政债券的违约风险。

近年来，美国新发行的长期市政债券大约有一半得到市政债券保险的支持，降低了其投资风险。

万一出现违约，保险公司可以代其清偿本息。

当然，保险并不能消除风险，而只是将风险从市政债券发行人转移到保险商身上。

保险商承保了的债券可能违约，但是，一般来说，对于具有ＡＡＡ／Ａａａ级别的保险商，投资者则不必过于担心。

因此，市政债券保险可能达到“三赢”：发行人的利息节省可能超过其保费支出，保险商获得利润，投资人节约了信息搜寻成本。

目前，在美国市政债券市场上，有十多家专业的市政债券保险公司，并已成立了行业性组织“金融担保保险协会（ＡＦＧｌ），”在市政债券市场的各个环节都可提供保险服务。

其一，在债券发行时投保。

此时，债券保险公司要考核债券是否可以投保。

一般，债券保险合同印在债券证书上，正式说明书上将声明债券已获保险。

其二，在债券发行后投保，即二级市场保险。

此时，市政债券交易商买进大宗未投保债券，之后交易商向一家债券保险公司购买这些债券的保险。

于是，债券成为投保债券，交易商可以以更高的价格出售，这也是交易商购买保险的首要原因。

三、我国发行市政债券同样面临地方政府信用问题我国虽然没有标准的市政债券，但是已有了类似市政债券的“准市政债券”试验。

因为，事实上，我国的企业债券与市政债券有很大一块“交叉领域”，那就是国有企业发行的债券，尤其是一些由政府部门转型而来的国有企业，比如供电、供暖、交通等。

这些企业发行的债券虽然名为“企业债券”，但实质上是属于“收入债券”，姑且称其为“准市政债券”。

２０世纪９０年代初，上海市就通过发行煤气建设债券、浦东建设债券和城市建设债券等形式的企业债券来筹措城市基础设施建设资金。

②而通过下面的分析，不难发现，我国地方政府或其代理机构在对外举债的过程中同样存在着信用风险即违约的可能：１．政府干预与“亚洲价值观”使市政债券的发行主体资格被质疑在东方，“亚洲价值观”（ＡｓｉａｎＶａｌｕｅｓ）更多地强调国家、政府和当权者的权威和利益。

人们认为政府可以扮演积极的角色，就是贤人政治③。

政府在经济上是强干预的，即通过政府或者准政府行为，习惯性地、多方位地限制甚至替代市场。

有时这对国家建设与经济发展起到有利的作用，但是，由于监督与法制的缺乏，容易造成政府官员从企业和商业投资中获得“权力寻租”，而项目业主则寻求从政府获得政策的扶持和保护。

市场机制在我国城市基础设施建设中显得很弱，城市建设在某种程度上已成为一些地方政府的“政府工具”，而不是按市场经济规律运行的市场，造成地方政府作为发行市政债券主体的资格被质疑，必然影响市政债券发行主体的资格审查。

２．地方本位主义思想使市政债券的发行规模容易失控国内学者（韩立岩，２００３）通过ＫＭＶ模型证明市政债券的信用风险对发债规模有很强的敏感性，并且随着债务规模的扩大，违约概率呈现加速增大的态势④。

因此，控制市政债券的发债规模就成为减少市政债券信用风险的重要措施之一。

而由于地方本位主义思想的存在，使得一些地方政府往往过分地强调本地区经济的发展速度，尤其是有些地方政府官员为了稳住“乌纱帽”往往会力争“超额”完成中央的任务。

在迅速发展的过程中必然导致这些地方政府大量负债，这些地方的财政实力肯定是无力偿还巨额债务的，在这种背景下，发行市政债券很难保证其不对中央财政构成威胁。

３．一些地方存在着的“官本位”现象使发行市政债券中的收益债券风险增大在市场经济建设过程中，一些地方政府官员仍然处于市场经济主体之上，投资决策随意性大，决策时往往考虑政绩因素多，考虑当地实际少；由一人说了算的多，进行科学、集体决策的少。