股权交易结构设计

AA
股权转让
a(a)
100%控股
支付对价
持股
ab
资产转让 支付对价
aa
持股
a
24
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（7）“红筹”结构
参股
AAAA
AAA
100%控股
AA
支付对价
100%股权 转让 控股
a
100%控股
aa
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25
（8）“协议控制”结构
参股
AAAA
AAA
100%控股
AA
100%控股 控股 贷款 股权质押 服务费与特许权费 服务与特许权
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29
1、交易需要借入的资金数额计算公式：
被收购公司股票或资产的买价 =交易结束时必须再融资的已有债务 + 被收购公司所需的一切营运资本 +实现收购的管理成本 +收购后由于诉讼调整而可能需要的费用 ﹣被收购公司的现金或现金等价物 ﹣出售被收购公司的部分资产而取得的收入。
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30
2、并购融资工具的选择
优先债： 信用贷款 优先股：
保证贷款
抵押贷款 银行承兑票据 银行展期债务
债 务 融 资
企 业 融 资
权 益 融 资
不可转换、赎回优先股 累积可赎回优先股
次级债：
商业票据 租赁类债务融资 卖方融资 优先级从属债务 垃圾债券 次级票据
普通股： 管理层持股 机构投资者持股 金融企业持股
混 合
融
资
风险投资持股 非金融机构投资
100%控股
AAA
100%控股
AA
现金出资， 持股
现金出资， 持股 资产转让 支付对价 现金出资， 持股
aay
持股
Aa
a
持股
aa
21
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（4）资产交易——境外合资后收购的交易结构 AAAA
持股
AAA
100%控股
持股
AA
100%控股 资产转让 支付对价
aay
持股
Aa
a
持股
aa
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持股
专题4:
交易结构设计
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1
一、 交易结构设计概述
二、 路径的选择 三、 交易组织结构 四、 融资与支付结构 五、 社会条款 六、 风险管理 七、 交易结构设计的原则
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2
一、交易结构设计的概述
1、概念与目的 （1）交易结构设计概念 主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式 、税收和会计处理等具体安排。 由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合 决定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。 （2）交易结构设计的目的 ①提高交易成功的可能性 ③锁定交易风险 ⑤建立融资平台 ⑦合理避税 ⑨为后续的管理创造条件
（2）特殊权利条款: 赎回权;共同销售权;强制随售权;反稀释保护权;保护性条 款;信息知情权;购股权;董事会条款。
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四、融资与支付结构
现有资金筹集 发行新债筹集 现金支付 发行新股筹集 消耗财务宽松 。可能降低债 券等级，降低 债务资本成本 。
消耗财务宽松 。可能降低债 券等级，提高 债务资本成本 。
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10
(二)一般交易组织结构
（1）用现金或债券购买资产
资产 现金
a
AA
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11
（2）用现金或债券购买股票
a
股票
AA
现金
aa
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（3）三角型现金合并 1.倒三角合并 2.正三角合并
a
AA
现金 股票
a
AA
aa
股票 现金
A
aa
A
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（4）法定兼并或合并（“A”类重组）
由目标现金流和买方的现金使用方案决 定。
头寸用换股比例的封顶期权、封底期权 和领形期权进行套期保值。
币种 创新条款
债务和股权中间的资本、混合证券、期 权、认股权证和基于财务业表现的额外 对价条款 测试贷款约束的松紧程度、股东投票权 分布和董事会席位。通过设计证券定制 控制权分布。
控制权
发行方式
目标现金流流向何方？交易中的证券 财务顾问的排名、名声、核心竞争力和 33 北京化工大学 通过何种渠道发行？ 佣金水平考虑。
• 估值分析 单独 带协同效应 各种情形 隐形资产/负债 单个证券 • 汇率分析 • 盈余稀释分析 • 投票权稀释分析 • 资本市场环境 • 产品市场环境 • 投资者资料 • 管理层薪酬 • 风险头寸分析 • 财务压力测试 • 社会福利应用
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5
4、交易体系
承诺、代 表和保证 交易风险 套期保值 支付形式 会计选择
到期时间
收益基础
返还借款的速度
暴露于债务和股票市场波动性的头寸 是否在可接受范围内？交易价值如何 随资本市场的波动变化？ 汇率头寸承受的汇率波动风险是否在 可接受范围？ 定制证券是否物有所值？是否存在对 该交易的定制证券有兴趣的特殊细分 资本市场？ 交易中各方拥有何种程度的控制权？ 如何代表控制权？如何执行？财务结 构设计创建了什么样的财务压力及合 作激励？
• 定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不
确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条
款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有
利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企
业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终
目的。
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条款类型 财务绩效 非财务绩效 赎回补偿 企业行为 股票发行
示列条款
如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资 如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特 定期限及价格的认股权 如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个 如果企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获 期权认购股 如企业完成新的战略合作获取得新的专利权，则投资方进行第二轮注资 如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息 将被提高 如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红 如企业无法在9个月内聘任一位新的CEO，投资方在董事会会获得多数的席位 如销售部或者市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层 5年内企业未上市，投资方有权将企业出售 如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效 如果管理曾被解雇，则失去未到期的员工股 如管理层仍然在职，则投资方追加投资
5、评估并购融资方案六要点：
用FRICTO框架比较两种假设的收购融资方案 并购交易 灵活性 风险 收益 发行2.5亿美元债券； 现金收购目标公司股权 流动性低。债券等级BBB。剩余 0.5亿美元未使用举债能力。 账面负债/资产=0.6；风险高。 EBIT/利息=3.0 报告EPS=1.50美元。 WACC=10%。 DCF价值=20美元/股 债务约束变得更紧，但是没有投 票权稀释。 当前利率低，未来融资风险高： 下一个主要融资必须发行股票， 似的新公司依赖未来股票市场环 境。 发行2.5亿美元股票； 换取目标公司股权 保持高流动性。债券等级AA。剩 余3亿美元未使用举债能力。 账面负债/资产=0.3；风险中等。 EBIT/利息=6.0 报告EPS=0.90美元。 WACC=11.9%。 DCF价值=17美元/股 债务约束不那么紧，但发生了投 票权稀释。 当前市盈率高，未来风险低：未 来融资形式有更大的灵活性性； 对未来股票市场环境的依赖程度 低。
a
目标公司 股票
AA
买方股票（和最高50% 的“补价”）支付
aa
a
A
新公司股票
ab
AB
b
B
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（5）正三角兼并（“A”类重组）
a AA
股票与 “补价”
aa
股票（X>50%）和补价 股票
A
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15
（6）倒三角兼并（“A”类重组）
a AA
股票与 “补价”
aa
股票（X>50%）和补价 股票
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（5）股权收购——“境内-境内”结构 AAAA
100%控股
AAA
100%控股
AA
100%控股
aay
支付对价
持股 资产转让 支付对价 支付对价 持股 持股 持股
A
股权转让
Aa
a
aa
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（6）股权收购——“境外-境外”结构 AAAA
100%控股
aay
支付对价
持股
持股
AAA
100%控股
100%控股
AAA
100%控股
AA
100%控股 资产转让 支付对价
aay
持股
A
a
持股
aa
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（2）资产交易——境内合资的交易结构
AAAA
100%控股
AAA
100%控股wk.baidu.com
AA
现金出， 持股
aay
持股
Aa
资产出资，持股
a
持股
aa
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（3）资产交易——境内合资后收购的交易结构 AAAA
A
aa
100%控股
26
a
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（三）特别保护条款
常用(少数)股东保护性条款(原创始人股东、新投资人小 股东)，实际操作中常需要离岸公司设计或特殊安排等。
（1）优先权条款: 可转股债券、可转换优先股(附带限制性条款——股权、 收益权和控制权);优先分红权;优先清算权;优先认购权;优先 购买权。
股票支付
发行新股筹集
发行库藏股筹集
支付形式决策
融资决策
阐释支付形式与融资之间的联系
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（一）融资结构
并购融资决策的目的是寻求最优资本结 构，即通过组合不同风险、期限、成本、对 企业控制权不同要求的融资工具。 在进行相关融资工具组合时，并购融资 决策还需要结合对企业经营状况的预测，估 计企业内部现金流状况，设计合理的债务归 还计划。
控制权 时机选择
其他
乐观以及股价可能被低估的信号。 股价可能被高估或管理层偏好更 34 北京化工大学 为保守的融资策略信号。
深思熟虑的并购者应该把关注的重点较少 放在近年来最普遍的支付形式上，而更多地 考虑理解驱动这些选择的基本面因素。
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35
6、融资原则
（1）首选在目标公司并购地融资 （2）优先考虑股票作为支付手段 （3）向优先贷款人筹资 （4）其他股权投资者融资 （5）尽可能用混合融资工具 （6）保持财务弹性，以应对必要的债 务重组及营运所需的资金。
36
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（二）支付结构
1、按交易支付方式划分
（1）即时
（2）附加期权方式 交易目的：当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把 握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险 交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券 交易特点：1）买方可能为期权支付较高的价格 2）若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股 东，而达不到控股目的 3）若届时不行使“换股”权利，可继续持有债 券，享受定期定额利息
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（3）附带经营条件的或有支付方式
买方先支付一个较低的前端价格，若企业经 营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约 定的金额。
其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买 方先支付一个较低的前端价格，并购后按照 约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。
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（4）估值调整协议（对赌协议）
融资 价格
交易形式、税收
日程与时机 承诺 社会福利
控制权、公司 治理和组织； 社会条款
使并购交易成为体系的一些联系
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6
二、交易路径
1、一般并购路径
竞价者采用善意的方式接 近目标公司董事会
目标公司 董事会反应 熊抱(协议) 同意 不同意
竞价者采用更为激进的方式接近目 标公司的董事会
目标公司董事会反应
未达成交易
评估和修改 提案 交易设计中的反馈循环 放弃谈判
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4
交易设计的总体框架
3、总体框架
理想点 交易条款 评估
•价值创造 •良好的报告结果 •最小化盈余稀释 •最小化投票权稀释 •财务灵活性 •证券价格风险保值 •改善竞争地位 •目标和定制的管理层 激励 •管理对员工和社区的 影响
•支付金额 •支付形式： 固定支付 或有支付 附加支付 混合支付 •承诺 •交易套期保值 •时机与截止日期 •会计选择 •税务头寸 •融资 •控制权与治理 •社会条款与福利 •风险管理
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8
（3）资产重组实现收购 ①资产重组—收购 ②收购—资产重组 （4）分阶段控制，实现收购 ①租赁---收购 由银行或其他出资人购买目标企业的资产， 并作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为 承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。 ②托管---收购
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三、交易组织结构
（一）交易选择的五项关键因素 1 2 3 4 5 税务 风险头寸 控制权 持续性 支付形式
可转换债券、可转换优先股
认股权证、证券化信贷 北京化工大学
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3、融资成本与融资风险
优先债务 融资风险 受偿顺序 从属债务 优先股 普通股 融资成本 预期收益
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4、并购融资选择评估七要素
用七个要素评估并购融资选择 并购融资的问题 组合 支付形式：股票、债务、现金（负的 债务） 影响和设计方案测试 考虑组合如何最好的利用债务的税盾好 处和避免违约风险的影响。
A
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（7）有投票权的换股收购（“B”类重组）
a
买方公司 股票
AA
aa
目标公司 股票
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（8）有投票权的股票换资产收购（“C”类重组 ）
有投票权的股票（X>80%） 和补价
a
资产
股票和 “补价”
AA
aa
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（三）多层次控股交易组织结构
（1）资产收购——境内转让的交易结构 AAAA
同意 不同意， 开始收购 代理对抗 股权收 购(要约) 公开市 场收购 要约收购 要约收购与代 理对抗
继续谈判 解决问题
走开
继续谈判 解决问题
目标公司反应
同意 不同意
7
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2、特别路径 (1)竞价收购（拍卖） (2)财务重组实现收购: ①债转股收购 ②承债式收购 ③抵押式收购 ④破产重组收购 ⑤法院判决收购
②规避法律障碍 ④排除竞争对手 ⑥降低并购成本 ⑧提高投资回报 ⑩为股权转让提供便利
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2、学习的过程 有效的交易设计是一个学习过程。因经济问题 的本质和谈判者的行为决定消除所有延迟和复杂性 是不可能的，但是优秀的领导能够最小化它们的影 响。
与对方会见、 演示、讨论
初始提案
结果 达成交易