资产证券化
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2021/2/10 20
CDO 的分层
一般分为如下几层：
✓ 高级层（Senior） ✓ 夹层（Mezzanine） ✓ 低级层（Junior/Subordinated） ✓ 权益层（Equity Tranche）
高级层属于A级债券，享受AAA评级，一般占整个结构 的80%。权益层不需要评级，一般由发起人持有， 或卖给对冲基金和投资银行的自营部门。
一般情况下，还要使资产池的预期现金收入流大
于对资产支撑证券的预期还本付息额。
2021/2/10 39
1、确定资产证券化目标，组成资产池
资产需要满足下列条件：
可理解的信用特征； 明确界定的支付模式/可预测的现金流量； 平均偿还期至少为1年； 拖欠率和违约率低； 能够均匀地分摊于整个资产的存续期； 多样化的借款者； 清算值高。
一个核心原理：
基础资产的现金流分析，包括两方内容：
1、资产的估价； 2、 资产的风险／收益分析，其在现金流 分析中的作用是用来确定证券化资产未来 现金流的贴现率。
2021/2/10 24
三、资产证券化的核心原理和基本原理
三大基本原理：
1、资产重组原理； 2、风险隔离原理； 3、信用增级原理。
2021/2/10 25
级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年
，政府国民抵押协会首次公开发行住宅抵押贷款转付证券（ mortgage pass through, MPT），正式揭开了抵押贷款债权
证券化的序幕。
2021/2/10 3
资产证券化产生和发展的背景
经济、金融全球化趋势的影响
科技的飞速发展 刺激了资产证券化的发展
2021/2/10 32
支付代理机构（Paying Agent）
一般由大型商业银行担任。有时受托人可以 直接担任支付代理机构。
2021/2/10 33
投资者
购买资产支持证券的市场交易者。
2021/2/10 34
投资银行
协助发行人包装资产支持证券，并以私募或 公募方式出售其包销或代销的资产支持证券 的金融机构。
2、风险隔离原理
是关于资产风险重新分割和组合的原理； 核心内容是使证券化交易的风险与资产原
始所有者的风险无关，而只与证券化资产 本身相关。在卖方与证券发行人和投资者 之间构筑一道坚实的“防火墙” ；
风险隔离机制是资产证券化交易所特有的
技术 。
2021/2/10 27
3、信用增级原理
证券发行前的重要步骤； 对将要发行的证券进行整体的信用增级，
服务商（Servicer）
服务商是从事管理标的资产、归集标的资 产的现金流等相关活动的服务中介。
2021/2/10 31
四、资产证券化的当事人及其职能
信用增级机构（Credit Enhancer）
一般是指资产证券化交易各方之外的外部第 三方信用提供者（Credit Provider）。一般 是在内部信用增级无法达到所需的发行评级 时才需要外部信用增级机构提供信用支持。
政府一般对金融 创新工具都会予 以积极支持。
机构投资者增加
机构投资者队伍不断 壮大，资产规模急速 膨胀，对经济的重要 性日益增加。
机构投资者为了进行 投资组合管理，需要 多样化投资来降低风 险，增加收益。
税制不对称
企业为了增强收益，减 少税收支出，会积极寻 求不同的避税策略及不 同的融资途径。
资产证券化这一全新的 融资方式受到各国政府 的支持，在税收方面给 予了比较优惠的待遇。
2021/2/10 10
资产证券化的分类
资产证券化 （Asset Securitization）
住房抵押贷款证券化
(mortgage－backed securitization， 简称MBS)
2021/2/10 11
资产支撑证券化
(asset－backed securitization， 简称ABS）
2021/2/10 5
二、资产证券化的基本概念 及其分类
广义的资产证券化
狭义的资产证券化
2021/2/10 6
1、广义的资产证券化
实体资产的证券化 信贷资产的证券化 证券资产的证券化 现金资产的证券化
2021/2/10 7
2、狭义的资产证券化
即指信贷资产的证券化 ，也是我们下文所讲 的资产证券化。其含义是指原始权益人将缺 乏流动性但是有预期未来稳定现金收入的资 产集中起来，形成一个资产池，交由特设目 的机构（SPV）将其转换为可以在金融市场出 售和流通的证券，据此融通资金的过程。
2021/2/10 40
1、确定资产证券化目标，组成资产池
关键？
该资产具有可预测的 相对稳定的现金流 ！
2021/2/10 41
2、组建特设信托机构，实现真实出售
SPV作为资产证券化过程中的核心机构，
发挥着“破产隔离”的重要作用 ：
（1）SPV与自身破产风险的隔离； （2）SPV与发起人破产风险的隔离； （3）SPV与原始债务人的破产风险相隔离。
出售
2021/2/10 38
1、确定资产证券化目标，组成资产池
发起人根据需求确定资产证券化目标。 对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进
行清理、估算和考核，根据证券化目标确定要把 多少资产用于证券化。
把这些资产汇集组合，形成一个资产池。 发起人对资产池中的每项资产都必须拥有完整的
所有权。
2
一、资产证券化起源
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。
当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要
是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其 储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下 降，经营状况恶化。
为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二
2021/2/10 21
CDO的参与者
发起机构 服务机构 导管机构 信用增级机构 信用评级机构 承销机构
2021/2/10 22
CDO的支付
期限越长， 风险越大， 收益越大
202Βιβλιοθήκη Baidu/2/10 23
支付层级 短期投资者 长期投资者 超长期投资者
本金逐档 依次支付
现金流
利息定期 偿还
三、资产证券化的核心原理和基本原理
20世纪90年代中期以前，CDO在全球债务市
场还鲜为人知，年发行额不足250亿美元
2006年发行的总额达到了2750亿美元，次级
抵押贷款证券占了1000亿美元。
2021/2/10 18
CDO 资产管理经理从发行者手中购买了债务
用作抵押；
然后根据投资者的不同偏好，设计出具有不
同付款期和信用评级的债券，卖给新的投资 者。
2021/2/10 35
中介机构
信用评级机构、律师事务所、会计师事务 所、评估师事务所、财务顾问、交易结构管 理人等。
2021/2/10 36
五、资产证券化的操作过程
八个步骤：
准备阶段：2个组建； 核心阶段：发行3步骤； 偿付阶段：3步骤。
2021/2/10 37
准备阶段：
1、确定资产证券化目标，组成资产池 2、组建特设信托机构（SPV），实现真实
3、资产证券化的种类
2021/2/10 12
2007年美国ABS资产类型分类
2021/2/10 13
2007年欧洲ABS资产类型分类
2021/2/10 14
ABS 品种
1 汽车消费贷款、学生贷款证券化； 2 商用、农用、医用房产抵押贷款证券化； 3 信用卡应收款证券化； 4 贸易应收款证券化； 5 设备租赁费证券化； 6 基础设施收费证券化； 7 门票收入证券化； 8 俱乐部会费收入证券化； 9 保费收入证券化； 10 中小企业贷款支撑证券化； 11 知识产权证券化 (专利资产证券化，音乐资产证券化等）
CDO）
CDO的抵押资产包含不同类型的债务类似 CDO的结构与CMO
2021/2/10 16
CDO简介
CDO(Collateralised Debt Obligation)，是资
产证券化家族的重要组成部分。它的标的资 产通常是信贷资产或债券。
包括两种：CLO（Collateralised Loan
2021/2/10 8
2、狭义的资产证券化
两大特征：
1、发行的证券是由特定资产支撑的； 2、必须涉及资产转移的设计。
2021/2/10 9
2、狭义的资产证券化
实质：
将原资产中的风险与收益通过结构性分 离与重组，其未来现金收益权由融资者 转让给投资者，并使其定价和重新配置 更为有效，使参与融资各方均有收益。
Obligation ）和CBO（Collateralised Bond Obligation），前者表示信贷资产证券化，资产
池以银行贷款为主。后者以市场流通债券的 再证券化。
2021/2/10 17
它的历史可以追溯到20世纪八十年代后期 1987年垃圾债券大王迈克尔.米尔肯（
Michael Milken）创立了第一个CDO。
信贷资产证券化
本部分主要内容
1、资产证券化的起源 2、资产证券化的基本概念及其分类 3、资产证券化的核心原理和基本原理 4、资产证券化的当事人及其职能 5、资产证券化的操作过程 6、中国资产证券化的现状 7、中国资产证券化存在的问题 8、对中国资产证券化发展的建议 9、资产证券化案例分析 12002、1/2从/10资产证券化看次贷危机产生的机理
……
随着资产证券化技术的不断发展，证券化资产的范围在不断扩展。
2021/2/10 15
抵押担保债务证券（Collateralized Mortgage
Obligation，CMO）
通过现金流量的重新安排来创造较佳评级的证券等 级
把还款分为不同层次支付给不同需求的投资者
债务抵押凭证（Collateralized Debt Obligation,
2021/2/10 19
CDO 与ABS的比较
总体看，CDO 也是ABS的一种。 二者的差别主要如下： 1、债务人数目不同：CDO债务人数目小于100； ABS
在1000人以上 2、对资产池的要求不同：CDO 要求资产池相异性，来
源不能相同，彼此间的相关性越低越好；ABS的资产 池要求一致性，以便适度掌握现金流 3、CDO 一般是以高收益债券为主，信用级别也一般较 高，这也是其吸引投资者的主要亮点。而ABS由各种 不同信用级别的债券组成。
1、资产重组原理
资产的发起人对自己所拥有的能够产生未来
现金流的资产进行组合，形成资产池；
重要内容是资产的选择； 从资产收益的角度来进一步对现金流进行分
析，核心思想是通过资产的重新组合实现资 产收益的重新分割和重组，从而使资产证券 化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的 目标。
2021/2/10 26
获得信用和流动性的支持，以提高所发行 证券的信用级别，从而增加该证券对投资 者的吸引力，降低证券发行成本；
手段：外部信用增级和内部信用增级。
2021/2/10 28
四、资产证券化的当事人及其职能
发起人：
即资产的原始权益人。发起人一般创造基础资产， 并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成 资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊 目的载体（SPV），或者将该基础资产设定为信 托财产，由受托人直接持有该基础资产。一般来 讲，发起人通过基础资产的“真实出售”或信托， 将基础资产从发起人资产负债表中剥离。
在微观上为经济主体 缩短了交易时间，降 低了交易成本，带来 了规模经济。
在宏观上导致了新的 清算系统和支付制度 的产生，提高了金融 交易效率，扩大了金 融交易范围，使大量 的金融衍生产品的运 用也成为可能。
政府主导推动
发展经济、增强综 合国力，提高本国 居民的生活水平是 每个有进取的政府 都考虑的问题。
20世纪60年代开始 国际贸易活动迅猛 发展 跨国公司迅速成长 银行业务急速膨胀
企业和银行的经营活 动日益复杂，不确定 性因素相应增多，风 险也随之加大
2021/2/10 4
金融创新浪潮的影响
20世纪70年代以来， 国际金融体系解体。
西方各国兴起金融创 新的热潮，以金融工 具作为创新主体。
各经济主体对金融资产 流动性和盈利性的需求 日益增加，对低成本、 多元化融资方式的需求 也更为迫切。
2021/2/10 29
四、资产证券化的当事人及其职能
特殊目的载体(Special Purpose Vehicle)
SPV 是指购买发起人的基础资产，并依此 为基础设计、发行资产支持证券的机构。 SPV 的发行收入构成向发起人购买标的资 产的资金来源。
2021/2/10 30
四、资产证券化的当事人及其职能
CDO 的分层
一般分为如下几层：
✓ 高级层（Senior） ✓ 夹层（Mezzanine） ✓ 低级层（Junior/Subordinated） ✓ 权益层（Equity Tranche）
高级层属于A级债券，享受AAA评级，一般占整个结构 的80%。权益层不需要评级，一般由发起人持有， 或卖给对冲基金和投资银行的自营部门。
一般情况下，还要使资产池的预期现金收入流大
于对资产支撑证券的预期还本付息额。
2021/2/10 39
1、确定资产证券化目标，组成资产池
资产需要满足下列条件：
可理解的信用特征； 明确界定的支付模式/可预测的现金流量； 平均偿还期至少为1年； 拖欠率和违约率低； 能够均匀地分摊于整个资产的存续期； 多样化的借款者； 清算值高。
一个核心原理：
基础资产的现金流分析，包括两方内容：
1、资产的估价； 2、 资产的风险／收益分析，其在现金流 分析中的作用是用来确定证券化资产未来 现金流的贴现率。
2021/2/10 24
三、资产证券化的核心原理和基本原理
三大基本原理：
1、资产重组原理； 2、风险隔离原理； 3、信用增级原理。
2021/2/10 25
级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年
，政府国民抵押协会首次公开发行住宅抵押贷款转付证券（ mortgage pass through, MPT），正式揭开了抵押贷款债权
证券化的序幕。
2021/2/10 3
资产证券化产生和发展的背景
经济、金融全球化趋势的影响
科技的飞速发展 刺激了资产证券化的发展
2021/2/10 32
支付代理机构（Paying Agent）
一般由大型商业银行担任。有时受托人可以 直接担任支付代理机构。
2021/2/10 33
投资者
购买资产支持证券的市场交易者。
2021/2/10 34
投资银行
协助发行人包装资产支持证券，并以私募或 公募方式出售其包销或代销的资产支持证券 的金融机构。
2、风险隔离原理
是关于资产风险重新分割和组合的原理； 核心内容是使证券化交易的风险与资产原
始所有者的风险无关，而只与证券化资产 本身相关。在卖方与证券发行人和投资者 之间构筑一道坚实的“防火墙” ；
风险隔离机制是资产证券化交易所特有的
技术 。
2021/2/10 27
3、信用增级原理
证券发行前的重要步骤； 对将要发行的证券进行整体的信用增级，
服务商（Servicer）
服务商是从事管理标的资产、归集标的资 产的现金流等相关活动的服务中介。
2021/2/10 31
四、资产证券化的当事人及其职能
信用增级机构（Credit Enhancer）
一般是指资产证券化交易各方之外的外部第 三方信用提供者（Credit Provider）。一般 是在内部信用增级无法达到所需的发行评级 时才需要外部信用增级机构提供信用支持。
政府一般对金融 创新工具都会予 以积极支持。
机构投资者增加
机构投资者队伍不断 壮大，资产规模急速 膨胀，对经济的重要 性日益增加。
机构投资者为了进行 投资组合管理，需要 多样化投资来降低风 险，增加收益。
税制不对称
企业为了增强收益，减 少税收支出，会积极寻 求不同的避税策略及不 同的融资途径。
资产证券化这一全新的 融资方式受到各国政府 的支持，在税收方面给 予了比较优惠的待遇。
2021/2/10 10
资产证券化的分类
资产证券化 （Asset Securitization）
住房抵押贷款证券化
(mortgage－backed securitization， 简称MBS)
2021/2/10 11
资产支撑证券化
(asset－backed securitization， 简称ABS）
2021/2/10 5
二、资产证券化的基本概念 及其分类
广义的资产证券化
狭义的资产证券化
2021/2/10 6
1、广义的资产证券化
实体资产的证券化 信贷资产的证券化 证券资产的证券化 现金资产的证券化
2021/2/10 7
2、狭义的资产证券化
即指信贷资产的证券化 ，也是我们下文所讲 的资产证券化。其含义是指原始权益人将缺 乏流动性但是有预期未来稳定现金收入的资 产集中起来，形成一个资产池，交由特设目 的机构（SPV）将其转换为可以在金融市场出 售和流通的证券，据此融通资金的过程。
2021/2/10 40
1、确定资产证券化目标，组成资产池
关键？
该资产具有可预测的 相对稳定的现金流 ！
2021/2/10 41
2、组建特设信托机构，实现真实出售
SPV作为资产证券化过程中的核心机构，
发挥着“破产隔离”的重要作用 ：
（1）SPV与自身破产风险的隔离； （2）SPV与发起人破产风险的隔离； （3）SPV与原始债务人的破产风险相隔离。
出售
2021/2/10 38
1、确定资产证券化目标，组成资产池
发起人根据需求确定资产证券化目标。 对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进
行清理、估算和考核，根据证券化目标确定要把 多少资产用于证券化。
把这些资产汇集组合，形成一个资产池。 发起人对资产池中的每项资产都必须拥有完整的
所有权。
2
一、资产证券化起源
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。
当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要
是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其 储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下 降，经营状况恶化。
为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二
2021/2/10 21
CDO的参与者
发起机构 服务机构 导管机构 信用增级机构 信用评级机构 承销机构
2021/2/10 22
CDO的支付
期限越长， 风险越大， 收益越大
202Βιβλιοθήκη Baidu/2/10 23
支付层级 短期投资者 长期投资者 超长期投资者
本金逐档 依次支付
现金流
利息定期 偿还
三、资产证券化的核心原理和基本原理
20世纪90年代中期以前，CDO在全球债务市
场还鲜为人知，年发行额不足250亿美元
2006年发行的总额达到了2750亿美元，次级
抵押贷款证券占了1000亿美元。
2021/2/10 18
CDO 资产管理经理从发行者手中购买了债务
用作抵押；
然后根据投资者的不同偏好，设计出具有不
同付款期和信用评级的债券，卖给新的投资 者。
2021/2/10 35
中介机构
信用评级机构、律师事务所、会计师事务 所、评估师事务所、财务顾问、交易结构管 理人等。
2021/2/10 36
五、资产证券化的操作过程
八个步骤：
准备阶段：2个组建； 核心阶段：发行3步骤； 偿付阶段：3步骤。
2021/2/10 37
准备阶段：
1、确定资产证券化目标，组成资产池 2、组建特设信托机构（SPV），实现真实
3、资产证券化的种类
2021/2/10 12
2007年美国ABS资产类型分类
2021/2/10 13
2007年欧洲ABS资产类型分类
2021/2/10 14
ABS 品种
1 汽车消费贷款、学生贷款证券化； 2 商用、农用、医用房产抵押贷款证券化； 3 信用卡应收款证券化； 4 贸易应收款证券化； 5 设备租赁费证券化； 6 基础设施收费证券化； 7 门票收入证券化； 8 俱乐部会费收入证券化； 9 保费收入证券化； 10 中小企业贷款支撑证券化； 11 知识产权证券化 (专利资产证券化，音乐资产证券化等）
CDO）
CDO的抵押资产包含不同类型的债务类似 CDO的结构与CMO
2021/2/10 16
CDO简介
CDO(Collateralised Debt Obligation)，是资
产证券化家族的重要组成部分。它的标的资 产通常是信贷资产或债券。
包括两种：CLO（Collateralised Loan
2021/2/10 8
2、狭义的资产证券化
两大特征：
1、发行的证券是由特定资产支撑的； 2、必须涉及资产转移的设计。
2021/2/10 9
2、狭义的资产证券化
实质：
将原资产中的风险与收益通过结构性分 离与重组，其未来现金收益权由融资者 转让给投资者，并使其定价和重新配置 更为有效，使参与融资各方均有收益。
Obligation ）和CBO（Collateralised Bond Obligation），前者表示信贷资产证券化，资产
池以银行贷款为主。后者以市场流通债券的 再证券化。
2021/2/10 17
它的历史可以追溯到20世纪八十年代后期 1987年垃圾债券大王迈克尔.米尔肯（
Michael Milken）创立了第一个CDO。
信贷资产证券化
本部分主要内容
1、资产证券化的起源 2、资产证券化的基本概念及其分类 3、资产证券化的核心原理和基本原理 4、资产证券化的当事人及其职能 5、资产证券化的操作过程 6、中国资产证券化的现状 7、中国资产证券化存在的问题 8、对中国资产证券化发展的建议 9、资产证券化案例分析 12002、1/2从/10资产证券化看次贷危机产生的机理
……
随着资产证券化技术的不断发展，证券化资产的范围在不断扩展。
2021/2/10 15
抵押担保债务证券（Collateralized Mortgage
Obligation，CMO）
通过现金流量的重新安排来创造较佳评级的证券等 级
把还款分为不同层次支付给不同需求的投资者
债务抵押凭证（Collateralized Debt Obligation,
2021/2/10 19
CDO 与ABS的比较
总体看，CDO 也是ABS的一种。 二者的差别主要如下： 1、债务人数目不同：CDO债务人数目小于100； ABS
在1000人以上 2、对资产池的要求不同：CDO 要求资产池相异性，来
源不能相同，彼此间的相关性越低越好；ABS的资产 池要求一致性，以便适度掌握现金流 3、CDO 一般是以高收益债券为主，信用级别也一般较 高，这也是其吸引投资者的主要亮点。而ABS由各种 不同信用级别的债券组成。
1、资产重组原理
资产的发起人对自己所拥有的能够产生未来
现金流的资产进行组合，形成资产池；
重要内容是资产的选择； 从资产收益的角度来进一步对现金流进行分
析，核心思想是通过资产的重新组合实现资 产收益的重新分割和重组，从而使资产证券 化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的 目标。
2021/2/10 26
获得信用和流动性的支持，以提高所发行 证券的信用级别，从而增加该证券对投资 者的吸引力，降低证券发行成本；
手段：外部信用增级和内部信用增级。
2021/2/10 28
四、资产证券化的当事人及其职能
发起人：
即资产的原始权益人。发起人一般创造基础资产， 并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成 资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊 目的载体（SPV），或者将该基础资产设定为信 托财产，由受托人直接持有该基础资产。一般来 讲，发起人通过基础资产的“真实出售”或信托， 将基础资产从发起人资产负债表中剥离。
在微观上为经济主体 缩短了交易时间，降 低了交易成本，带来 了规模经济。
在宏观上导致了新的 清算系统和支付制度 的产生，提高了金融 交易效率，扩大了金 融交易范围，使大量 的金融衍生产品的运 用也成为可能。
政府主导推动
发展经济、增强综 合国力，提高本国 居民的生活水平是 每个有进取的政府 都考虑的问题。
20世纪60年代开始 国际贸易活动迅猛 发展 跨国公司迅速成长 银行业务急速膨胀
企业和银行的经营活 动日益复杂，不确定 性因素相应增多，风 险也随之加大
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金融创新浪潮的影响
20世纪70年代以来， 国际金融体系解体。
西方各国兴起金融创 新的热潮，以金融工 具作为创新主体。
各经济主体对金融资产 流动性和盈利性的需求 日益增加，对低成本、 多元化融资方式的需求 也更为迫切。
2021/2/10 29
四、资产证券化的当事人及其职能
特殊目的载体(Special Purpose Vehicle)
SPV 是指购买发起人的基础资产，并依此 为基础设计、发行资产支持证券的机构。 SPV 的发行收入构成向发起人购买标的资 产的资金来源。
2021/2/10 30
四、资产证券化的当事人及其职能