中国股市的过度反应与“政策市”现象实证研究

第3卷第4期 西北农林科技大学学报(社会科学版)V o l.3N o.4 2003年7月Jou rnal of N o rthw est Sci2T ech U n iversity of A gricu ltu re and Fo restry(Social Science Editi on)Ju l.2003

中国股市的过度反应与“政策市”

现象实证研究

　王春峰,李双成,康　莉

(天津大学金融工程研究中心,天津　300072)

摘　要:股票市场的过度反应现象体现了市场的运行效率和特征。本文运用事件研究方法检验了中国股市对政策性信息的过度反应问题,针对中国股市的“政策市”观点进行了讨论。采用4个典型的政策事件进行实证分析,结果表明:中国股市对政策信息存在过度反应,市场尚未达到半强有效;与针对收益信息的同类研究结果相比,政策对市场具有更重要的影响作用,从而体现出较为明显的“政策市”特征。

关键词:中国股市;过度反应;政策市;市场有效

中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1009-9107(2003)04-0020-05

股票市场的过度反应是指某一事件(财务报告、消息或政策出台)引起股票价格的变化超出预期合理水平的现象,其表现为:(1)股价大幅波动后将会出现价格的反向运动,即超涨的股票(赢家)会在随后的修正中超跌,超跌的股票(输家)会在随后的修正中超涨,不存在“强者恒强,弱者恒弱”的现象;(2)股票价格的波动幅度越大,其后的反向修正幅度也越大。

市场出现过度反应的主要原因在于投资者对当前信息做出超理性的反应,股价出现高出预期水平的上涨或下跌,经过一段时间,投资者能够合理评价、修正事件的影响,股价便会出现反向修正。因此,过度反应归根结底是由于信息效率和信息的不均衡导致的,市场存在过度反应意味着违背市场有效性假定。

由于过度反应现象体现了市场有效性,近年来它一直是金融经济学研究的热点。D e Bond t and T ha ler采用美国纽约证交所1926～1982年的交易数据进行研究发现,美国股市对股票的收益信息存在过度反应。[1]Za row in对过度反应进行了更为深入的研究,指出市场似乎对那些非常的、极端化的收益信息存在更明显的过度反应,特别是小公司股票对过度反应的出现起着更重要的作用。[2]中国的一些学者,如张人骥、沈艺峰等对中国股市是否存在过度反应进行了实证检验,都得出了“拒绝过度反应假设”的结论。[3,4]据此,沈文还指出中国股市满足市场有效性假定,这与人们的直觉和相关的市场有效性检验结论相悖。

我们认为,张人骥、沈艺峰等学者的研究存在以下问题:首先,从检验方法上,沈文对赢家组合和输家组合的确定是根据年报中净资产收益率的高低划分形成的,并没有真正反映出由于信息冲击而产生超额回报率状况的“赢家”和“输家”。其次,过度反应是指市场对特定事件反应过度,事实上,市场只对影响股价的重要信息才可能出现过度反应。在成熟的股票市场,上市公司的经营业绩等基础性因素对股票的价格和回报起着相对重要的作用,因此市场可能对其存在过度反应。而中国股票市场由于存在着过度投机、市场操纵行为,使得上市公司的收益对股价的影响不大。因此,中国股市对收益信息不存在过

收稿日期:2002211207

基金项目:国家自然科学基金项目(70041039);教育部跨世纪优秀人才培养项目;教育部优秀青年教师奖励计划资助项目

作者简介:王春峰(1966-),男,河北邢台人,天津大学金融工程研究中心主任,博士,教授,博士生导师,研究方向为金融工程与金融风险管理、宏观经济与金融及证券市场等。

度反应具有合理性,但不能据此说明中国股市是有效的,是否有效需要检验股市对其价格影响的重要信息是否存在过度反应。基于上述认识,必须选择对中国股市价格有着重要影响的事件信息,检验股市对这些事件信息是否存在过度反应。在中国“政策市”现象一直是学术界、业内人士和广大投资者讨论的热点,邹昊平、吕继红、赵振全,许均华、李启亚等学者对中国股市的“政策市”问题进行了研究,结论表明政策因素对中国股市价格波动的确具有重要的影响作用。[5,6,7]为此,本文试图通过选取一些典型的政策性事件研究中国股市的过度反应问题,深入分析中国股市运行的效率和规范性,同时也是对目前广为流行的中国股市的“政策市”观点进行严格的实证检验。

一、政策事件及数据

研究中国股市对政策的过度反应,首先需要选取具有代表性的政策(政策事件),这必须考虑以下两个条件:(1)该政策颁布实施前后,股市出现了大的异常波动;(2)在该政策事件前后,短期内没有其它的事件出现,或即使有,其对股价的影响也较小。满足这两个条件是为了保证股市的异常波动确由该政策事件引起,避免由于其它事件引起的交叉影响。另外,从一个较长的时期来看,投资者的投资行为是理性的,市场对某一事件的过度反应是一种短期行为(半年、3个月甚至更短),因此在选择事件窗时,事件的形成期和检验期不易过长,否则,可能会由于其它较大事件的交叉影响,较难分辨出市场是否是对该事件做出的过度反应。

鉴于以上考虑,我们共选择了4个政策事件: (1)1999年7月1日“证券法”的颁布实施。其中, 1999年4月7日～1999年6月30日共12周作为事件形成期,1999年7月1日～1999年9月23日共12周作为事件检验期;(2)2000年2月14日公布“保险资金入市”、“向二级市场投资者配售新股”(以下简称“两大利好政策”)。其中1999年12月30日～2000年1月28日4个交易周为事件形成期, 2000年2月15日～2000年3月13日4个交易周为事件检验期;(3)1996年1月27日《关于1996年上市公司配股工作的通知》(以下简称“配股通知”)。其中1995年11月3日～1996年1月26日共12个交易周作为事件形成期,1996年1月29日～1996年4月5日共8个交易周作为事件检验期;(4)1996年12月16日《人民日报》关于《正确认识当前股票市场》的社论(以下简称“人民日报社论”)。其中1995年12月12日～12月24日共9个交易日为事件形成期,12月25日～1997年1月31日共5个交易周为事件检验期。政策事件都以政策公布当天为事件日(even t day,令t=0),t<0,表示事件形成期, t>0,表示事件检验期(“人民日报社论”除外)。

本文数据来源于“钱龙系统”提供的深圳证交所收盘综合股指及个股收盘价格,采样间隔为日,股票收益利用连续复利率的股价对数差分测算。

二、研究方法与模型

本文采用检验市场过度反应的主流研究方法——事件研究法。[8]根据事件研究法的定义,首先确定事件窗,即事件形成期、事件日和事件检验期,这里称为组合形成期和组合检验期。在组合形成期,需要按照股票累积超常回报率的大小来构造赢家组合和输家组合(累积超常回报率显著大于零的股票为赢家,显著小于零的股票为输家);在组合检验期,计算赢家组合和输家组合在该期间的平均累积超常回报率。如果赢家组合的平均累积超常回报率显著小于零,而输家组合的平均累积超常回报率显著大于零,则市场存在过度反应;反之,则不存在。可以看出,方法的关键点有三:测试区间的选取与划分,赢家组合与输家组合的构造以及超常回报率的测算。

证券回报率测算的经验模型通常有三种:市场模型、市场调整模型和CA P M模型。这三种模型的差异主要集中在计算正常(期望)回报率的方法不同。但经验证明,无论使用哪种模型,本文的实证分析结果是相似的,模型的选择不会影响主要结论,即不存在模型的设定问题。为了和国际流行的方法一致,本文拟采用市场调整模型。“除了市场作为一个整体外没有其它的风险调整因素,且对于所有的股票,调整都是相同的。”

(一)赢家组合与输家组合的构造

对于每一个政策事件,选择当时至少有3个月以上的上市交易日期的深市所有A股股票作为样本总体,深证综合指数作为市场指数,对不同的政策事件其样本总体的样本量不同。下面以“证券法”政策为例,说明构造赢家组合与输家组合样本的程序。对于样本总体中的所有股票,利用市场调整模型,分别计算它们在整个事件窗的超常回报率:

A R it=R it-R m t,t=-60,+,60(1) 其中:

R it为第i只股票在第t天的收益率;

R m t为深证综指在第t天的收益率;

A R it为第i只股票在第t天的超常回报率;

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