城镇居民家庭金融资产选择行为的实证研究

【摘要】近年来，我国城镇居民家庭收入不断增加，投资理财意识日益增强，居民金融资产选择的多元化成为必然。文章从行为金融学的角度对居民金融资产的选择行为特征作出解释，并根据调查问卷数据对影响居民家庭金融资产选择行为的主观因素进行实证研究，提出了关于优化居民投资行为的建议。

【关键词】居民家庭金融资产；投资行为；行为金融学

一、引言

改革开放以来，我国经济得到了迅猛发展，城镇居民人均可支配收入由1987年的343元提高到目前的15 781元，人民生活水平显著提高。与此同时，金融市场也不断发展完善，居民理财意识日益增强，许多学者针对家庭金融资产选择行为进行了研究。随着研究的不断深入，学者们渐渐发现，将传统资产选择理论与经济行为人的有限理性特征相结合，或许能更好地解释金融资产选择行为问题。许多学者创造性地结合行为金融学的相关理论，将有关投资者有限理性、投资者情绪、信任度、预期等行为因素运用到家庭资产选择行为的研究中，并取得了一定的研究成果。本文立足于居民资产选择行为，根据调查问卷获得的数据，通过实证分析得出一些基本结论，并从行为金融学的角度阐述居民在金融资产投资选择方面的变化，同时提出一些优化居民金融资产投资行为的途径，进而为家庭投资者提供决策上的参考，同时也为完善市场规则提供数据支持。

二、研究背景与已有文献

行为金融学是心理学和决策理论与经典金融学相结合的学科，研究人们在投资决策过程中认识、感情、态度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性。行为金融学否定了传统研究中关于市场参与者都是理性人的假设，认为投资者存在各种认识偏差、情绪、偏好等心理因素，这些心理因素是影响投资决策不可或缺的重要因素。

国外关于居民家庭金融资产的行为金融学的研究起步较早。kelly（1995）提出，居民家庭多数通过基金等方式持有股票，而非直接持有股票，即家庭金融资产选择的有限参与之谜。对于有限参与之谜的解释，现有研究中主要是从投资者偏好、投资者情绪等方面作出相关论证。shefin and statman（1994，2000）基于行为金融理论，先后提出了行为资产定价理论（bapm）和行为资产组合理论（bpt）。hong，kubik and stein（2004）考虑了社会互动，认为家庭在作出资产选择时会受身边其他群体的影响。guiso，sapienza and zingales（2004）用信任来解释家庭的股票投资行为，发现对外界社会、金融机构等信任度高的家庭更情愿投资风险资产。puri and robinson（2005）研究发现对未来持有乐观预期的家庭更多地投资于风险较大的股票。

在国内，行为金融理论在研究金融资产投资选择方面发挥着日益突出的作用。李心丹等（2002，2003a，

2003b）从行为金融学角度，通过调查问卷数据分析了个人投资股市的影响因素。于蓉（2006）考虑到消费者预期、信任度、社会互动、投资者情绪等行为特征对股票市场投资的影响。李涛（2006）采用2004年广东省居民调查数据，发现社会互动和信任同样推动了中国居民参与股市。

从目前国内的实证情况来看，关于居民金融资产的行为金融学的研究主要以定性的理论分析为主，鲜有文献对其进行定量分析。

三、居民家庭金融资产选择行为现状分析及行为金融学解释

根据相关数据分析发现，我国居民金融资产以储蓄存款为主，多元化发展趋势明显。表现在：我国居民金融资产种类在1978年时以储蓄和现金持有为主；现金持有比例已从1978年的45%下降到2011年的12%；股票、债券、基金等金融资产在居民金融资产中的比重持续增加，2011年达到35%。理论和经验均表明，随着居民收入的增长，投资观念的不断提高，我国居民家庭金融资产结构总体上在向多元化格局发展。

（一）居民家庭金融资产选择行为分析

人民银行发布的全国城镇储户调查结果显示（如图1），2010年四季度以前，储蓄在居民资产中处于主要地位，但在2010年四季度到2011年二季度之间，居民更多地选择投资于金融产品（股票、基金、债券等），使得投资意向比例一度超过了储蓄。

结合股票市场2009年至2011年的股票指数变化的大体趋势（如图2），不难看出，股票投资意向的变动总是与股市变动不一致。2009年四季度股票指数达到当年最高值，但是居民并没有选择远离金融市场，而是持续投资股市；而当2010年二季度股市下跌，居民却选择回到储蓄而非持续投入股市；2010年四季度至2011年二季度之间，股市经历了之前的稳定涨势后，居民选择大量投资于股市，从而使得居民的投资意愿一度超过了储蓄意愿；而在2011年二季度之后，股市又有所回落时，居民的投资意愿剧减，储蓄再次占据居民家庭金融资产的主导地位。

由此可见，虽然居民金融资产仍然以储蓄为主，但是由于居民收入增加和股市的高回报，使得居民资产大量进入股市。当股市下跌时，居民更倾向于持有储蓄这种低风险的金融资产；而当股市上升时，居民却不能适时地抛出股票赚取收益。

（二）居民家庭金融资产选择的行为金融学解释

传统金融学理论的重要基本假设之一便是投资者完全理性，然而现实中投资者往往会由于一些自身因素的限制，不以完全理性的态度作出投资决策。行为金融学从投资者有限理性的角度出发，解释了金融市场中特殊现象产生的原因。

1.投资者有限理性

在真正的投资过程中，其决策会在很大程度上受到投资者的风险偏好、对未来预期等主观因素的影响。以股市为例：在经历长期的牛市行情后人们会产生赌场的钱效应，即赚钱之后更愿意买入风险大的股票；而在经历下跌行情后，投资者会产生尽量返本效应，因此继续投资的冲动不会立即消除。

2.反应过度和反应不足

反应过度和反应不足是指投资者由于对市场新信息的认知偏差或存在惰性思想，对于某些信息产生过激反应或不愿改变原有的投资信念的现象。这些认识偏差在市场信息前景不明朗时尤其明显。当股市上涨时，投资者过度乐观，踊跃进入市场；当股市下跌时又过度悲观，立即立场。

3.社会互动

人们在作出投资决策时往往会受到与其他社会成员之间交流的影响，或者其行为影响其他社会成员，构成行为金融中的社会互动。居民参与投资时的互动方式主要包括：交流投资经验、交换和共享投资信息、有意识地模仿他人的投资行为等。这源于人性追求利益最大化的本性。在参与股票投资时，人们相互攀比，不甘落后地进入股票市场追求较高收益率，从而出现大量投资者在一段时间内采取相同的交易方式进行买卖的现象。这也就不难理解为什么当股市高涨时，人们依然继续高价追进。

四、居民金融资产选择行为的实证分析

本文的第二部分仅仅从行为金融角度出发，定性解释了居民金融资产选择时的行为特点。在本部分笔者主要使用问卷调查数据分析家庭金融资产选择行为的影响因素以及这些因素对家庭选择金融资产的影响方向和程度。

本文的数据来自于笔者组织的家庭金融资产选择行为调查问卷。调查时间为2012年36月，调查人群为西安市部分居民。本次调查通过随机方式，共发放了700份问卷，实收回567份，由于存在误差，最终筛选出427份有效问卷。其中，考察的居民金融资产包括：储蓄、国债、基金、股票、保险、外汇和其他各种资产。由于金融资产包括种类繁多且无法准确度量其风险程度，因此本文仅选取最具代表性的两种金融资产：储蓄（低风险资产），股票（高