资本结构与企业价值的关系

财务管理课后论文[ 资本结构与企业价值的关系]

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班级：会计102

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资本结构与企业价值的关系摘要: 资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的,表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期债务资本、权益资本的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。而资本结构的变动会对企业价值产生一定的影响。当企业资本结构处于什么状态下能使企业的价值最大,他们二者处于怎样的关系,这些问题已经成为现代理财学有关资本结构争论的焦点。本文以当代已被公认的一些资本结构理论作为依据,对资本结构与企业价值的关系以及如何使企业价值达到最大化展开综合的论述。

关键词: 资本结构企业价值

企业价值概念已经成为现代理财学的核心概念之一,对它的理解与运用从很大程度上讲将决定一个企业财务管理水平的高低。自20世纪80年代以来,越来越多的理财学界人士以及实务界人士已经接受了以企业价值最大化作为企业的理财目标。而如何实现这一目标,资本结构为其最关键的决定性因素。有关资本结构的理论就是讨论各种来源的资金各占多大比重,才能使总资本成本最低,而此时可实现企业价值的最大化。

一、早期资本结构理论早期资金结构理论的研究始于20世纪50年代,以美国财务学家戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。

(1)净收益理论(Net Income Approach, NIA),该理论认为,利用债务资本筹资,可以降低企业的综合资本成本,从而提高企业的价值。这是因为债务利息和股权资本成本均不受财务杠杆的影响,无论负债程度多高因此,企业的债务资本成本和股权资本成本都不会发生变化。因此,只要债务成本低于权益成本,那么负债越多,企业的加权平均资本成本就越低,企业的税后净收益就越多,企业的价值就越大。结论是:当负债达到100%时,企业的加权平均资本成本最低,企业价值将达到最大,此时的资本结构为最佳资本结构。

(2)净营业收入(NetOperating Approach, NOA)。该理论认为,如果假定债务成本是一个常数,但权益成本则不会不变,因为随着负债的增多,企业承担的风险增大,股东要求的收益率也要增大,则企业的股权资本成本会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处,平均下来,企业的加权平均资本成本没有改变,是一个常数。加权平均资本成本和企业价值均不受负债比例的影响,因此,在净营业收入理论下就不存在最佳资本结构的决策问题了。所以,企业的资本结构与企业的价值没有关系。决定企业价值真正的要素是净营业收入。

(3)传统(折衷)理论。这是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论,该理论认为企业利用财务杠杆尽管会导致股权成本的上升,但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业总价值上升。但是超过一定程度地利用财务杠杆,股权成本的上升就不在能为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本便会上升。此后,债务成本也会上升,它和股权成本的上升共同作用,使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点,就是加权平均资本成本的最低点,此时的债务比率就是企业的最佳资本结构,同时企业的价值最大。

二、现代资本结构理论在现代资本结构理论诞生之前,关于资本结构的讨论均是初浅的,仅仅就一些现象讨论现象,是建立在经验判断的基础上的,只是对所有者行为的一种推论,没有系统地,科学地讨论其本质。直到1958年,美国的莫迪格莱尼教授(Franco Modigliani, 1985年获奖)和米勒教授(Merton Miller, 1990年获奖)合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理”(“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment”,American Economic Review, June 1958)一文,才开创了资本结构理论研究的新时代,他们的理论被人们称为“MM”理论。直到70年代的权衡理论标志着资本结构理论的发展进入到了一个新阶段,大大地丰富了人们对该问题的理解。

1.MM理论(1)不考虑公司所得税的MM理论。最初的MM理论,是由美国的莫迪格莱尼modigliani和米勒miller两位教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与投资管理”一文中所阐述的基本思想。MM理论认为,在不考虑公司所得税,且企业经营风险相同而只有资本结构不同时,公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说,当公司的债务比率由零增加到1 0 0 %时,企业的综合资本成本及总价值均不会发生任何变动,即企业价值与企业是否负债和负债多少无关,既不存在最佳资本结构。

(2)考虑公司所得税的理论(修正后的MM理论)。不考虑公司所得税的MM理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动,并不考虑公司所得税。然而,现实中不存在完善的资本市场,且还有许多阻碍资本流动的因素,尤其是所得税对各个公司而言都是存在的,因此,米勒等人后来又对“MM理论”进行了一定的修正,他们认为:考虑所得税因素后,尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升,但上升速度却会慢于负债比率的提高,因此,修正后的“MM理论”认为,在考虑所得税后,公司使用的负债越高,其加权平均成本就越低,公司收益乃至价值就越高,当债务资本在资本结构中趋近100%时,才是最佳的资本结构,此时企业价值达到最大。可见,最初的MM理论和修正后的“MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

(3)考虑个人所得税的企业价值(米勒模型或M理论)。米勒模型是由米勒于1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。这是一个把公司所得税和个人所得税都考虑在内关于企业价值与负债比例关系的模型。按照1986年以前的美国税法,个人由债券和股票中得来的收入所付的税率是不同的。就利息收入而言,股息收入和债息收入都要计入个人收入,按级付税。但是股票收益中的资本收益(买卖股票的价差)的实际税率低于股票和债券的利息收入税率,因为股票资本收益中最初60%的长期资本收益是免税的,而且只有在资本收益切实实现,即卖出股票后才付税,潜在的未实现资本收益是免税的。因此,从平均值来看,股票收益的课税率要小于债券收益的课税率。这显然会影响个人的投资决策。结论是修正的MM理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用,个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税收益。企业的负债水平并非越高越好,于是米勒模型又回到最初的MM理论中去了。MM理论利用数学模型揭示了资本结构与企业价值之间的关系,奠定了现代资本结构理论的基础,以后的资本结构理论都是围绕它展开的。但是,MM理论是建立在严格的假设条件基础上的,而实际上这些假设与现实情况相差很远。首先,MM理论假设在资本市场的交易中不存在佣金和其他交易费用,资本可以在企业间无成本地自由转移。而在现实生活中交易成本是客观存在的,这使得有负债企业的价值与无负债企业的价值并不相等;其次,MM理论假设投资者个人和企业的借款利率相等,并且无论负债多少,债务利率均为无风险利率。而在实际的借贷活动中,个人的信用状况和企业的信用状况有很大的差异,市场的资金供给也要到诸多因素的制约,所以其借款利率肯定不会是相同的;再次,MM理论忽视了债务利息的抵税作用具有不确定性