股东人数限制与区域性股权交易市场

股东人数限制与区域性股权交易市场

国发37号文件明确：不得将任何权益拆分为均等份额公开发行。任何交易场所利用其服务与设施，将权益拆分为均等份额后发售给投资者，即属于“均等份额公开发行”。股份公司股份公开发行适用公司法、证券法相关规定；权益持有人累计不得超过200人。除法律、行政法规另有规定外，任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人，以信托、委托代理等方式代持的，按实际持有人数计算。也就是说，目前区域性股权交易市场中的股权“不得拆细、不得集中交易、持有人不得超过200人”。由此我发现，监管层试图在以200人为中线，划定区域性场外市场与全国性场外市场，并且对两个市场的交易方式作出不一样的规定。纵观全球发达的资本市场，大多都建立了多层次的场外交易市场。场外交易市场是一个包括众多子市场的市场体系，不同的子市场执行着不同的功能以此构成一个综合的市场体系功能，但是这些场外市场的挂牌标准都不是以“人数上线”来确定，都是有一套完善的挂牌制度。下面将以美国场外市场的挂牌标准为例。

（一）美国场外市场介绍

1、纳斯达克市场

NASDAQ市场于1975年建立了自己的上市标准，并要求所有在此上市的公司遵照执行。为进一步优化市场结构，吸引不同层次的企业上市，2006年2月，NASDAQ将市场划分为三个层次：NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场和NASDAQ资本市场。表1、表2、表31分别为在这三个市场首次上市的标准，在这些市场上市的公司必须至少完全满足所列标准中的任一项。

1秦洪军，刘忠燕：《美国场外交易市场监管及启示》，载《金融教学与研究》，2010年第五期

2、场外交易市场公告板市场

场外交易市场公告板（OTCBB）上市标准。OTCBB是介于NASDAQ与粉红单市场之间的场外交易市场，因此它的首次上市标准介于两者之间。在OTCBB 首次上市的基本条件中净资产、净利润和销售量没有限制，但要求股东人数最少80名，做市商3名，要求有会计报告和财务审计报告。2

3、粉红单市场

21990年，NASDAQ的管理者——全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD

）为达不到纽约证券交易所、美国证券交易所和NASDAQ股票市场上市标准的其他柜台交易股票开设了场外电子报价交易系统，即OTCBB（又称布告栏市场）。该市场接受从NASDAQ

市场退市的股票。因此，OTCBB比NASDAQ低一个层次。

粉红单市场（Pink Sheets Market）上市标准。粉红单市场（Pink sheets market）是最低层的报价系统。在该市场上，美国证券交易委员会SEC对挂牌公司的净资产、净利润和销售量没有限制条件，要求股东最少40名。做市商有1名就可以。同时发行人也不必向美国证券交易委员会SEC提交财务报告。3

4、美国场外市场的转板制度

在美国场外市场中实行“主动申请和强制转板”的转板机制，当企业想在更高层级的场外市场上进行股权交易时，需要主动提起申请，只要达到该市场的上市标准则可以向上转板，这也以为着一些企业为了追求更小的信息披露、更松的监管会选择继续在低层次场外市场上进行交易。这样不仅可以充分尊重企业的自主权，使股东能够更好的管理企业，也可以在低层级市场上保留一部分优秀的企业，使其成为该市场的领头羊，促进低层次市场与高层次市场共同发展，而不是将低层次市场看做高层次市场的附属板块，只要有能力转板则一味的想转入高层次市场，造成市场的不均衡发展。

（二）对我国区域性股权市场股东人数限制的评价及建议

从美国的场外市场我们可以看出，不同层次的场外市场，规定了不同的股东人数下额，并没有规定上额，这就意味着公司可以选择在不同的层次挂牌交易，比如说，一个股东有90人的公司，既可以选择在OTCBB挂牌（股东人数不少于80人），也可以选择在粉单市场挂牌（股东人数不少于40人）。而我国规定股东人数上额，也就是说，公司选择在一个层次挂牌后，也就相应的选择了股东人数的标准，这显然没有为之后的公司在场外市场的转板制度没有做出预见性规定，因为在区域性股权交易市场公司受到了200人的限制，也就是说这类公司无法在全国性场外市场与区域性场外市场之间实现自由的转板。马达说：划分不同子市场的标准主要包括三点：上市条件、市场交易机制、市场辐射范围。所谓市场的多层次性，仅是按照上市条件的不同层次来划分的。4所以通过规定最高人数来限制交易场所是不合适的。

另外，如何使股东人数控制在200人以下？唯一的办法就是将股份拆细，比

31913年一家从事印刷和出版业务的私人公司国家报价局（NQB）成立。该机构每天用粉红色纸张刊印公布10000多种柜台交易股票和5000多种债券的价格、交易量等，并将各种证券的报价信息定期制作成刊物在全国发行。由于这些信息被打印在粉红单（Pink Sheets）上，因此该市场也被称为粉红单市场。粉红单市场的流动性比OTCBB市场还要差，它接收无法达到美国证券交易委员会（The U.S Securities and Exchange Commission，SEC）的要求而从OTCBB退市的股票。

4马达：《美国场外交易市场的发展历程及启示》，载《金融教学与研究》2008年第二期

如说，将一个股东的20股拆细，分售给10个人，每人持2股，则股东人数相应扩大9人。所以可以说，限制人数就相当于限制股份的拆细交易，这无疑是对股份流动性承重的打击，扼杀了股份的本质属性，则不利于资本市场的发展。

首先，拆细交易是股份价值化决定的。和股份交易对应的是实物性交易，实物型产权在物质形态上难以分割，要转让只能是整体转让，因此这种转让在空间上受资产的具体物质形态及所处地理位置的限制，并且在时间上呈现不连续的“间歇”症状。显然，这种在空间和时间上都受到严重制约的产权转让是无法胜任资本集中与重组功能的。另外，在交易对象为实物型产权的情况下，交易参与者的接触面小，交易品种的选择性不强，资产评估的难度大，增加了投资者的资金压力和投资风险。

其次，资本市场的风险性不在于是否进行了拆细交易，而在于监管、自律、进场交易产权的质量等多种因素、事实证明，拆细交易是繁荣产权市场的重要手段。如果无视经济发展的客观需要和规律，使许多地方经济中非常活跃的，而且具有很大发展潜力的企业，切断了进一步通过资本市场融资的渠道，失去了通过社会进行资源配置和兼并、重组而壮大发展的机会，因此错失了做大做强而登陆主板的基于。通过限制拆细交易，只能使证券市场形成制度惰性，无益于规范有序的市场成熟，同时也延误了多层次资本市场的构建。5

所以我认为，有必要取消关于《实施意见》中关于股份不能拆分与股东人数不得高于200人的限制。当股份转让导致股东人数超过200人后，将原来登记在区域性股权交易中心并由其实施托管的股份转移至中国证券登记结算公司进行集中登记存管，以维护广大股东的权益。

5李明良、吴弘：《产权交易市场法律问题研究》，法律出版社，2008年版，第135页