现代企业理论第五章

啄序的企业融资模型
• 前面介绍的模型关注于外部融资的最佳债务—权益比例，却没有明 确讨论企业对不同外部融资工具的选择是否存在先后顺序问题。 • 迈尔斯（Myers）等人的研究弥补了上述不足。 • 基本思想：由于外部人处于信息劣势，这导致他们对投资对象的风 险评价过高，从而要求“过高的”投资佣金。为了避免让渡过多的 利益给外部投资者，内部人将优先采取内源融资，而非外源融资， 既便寻求外援融资，也将首先考虑债务融资，最后才会考虑股权融
掌握单边控制权的投资者也能够采取导致社会最佳结果的
行动。 –命题4：如果企业货币收益不与社会总收益呈现正相关， 那么社会最优的行动并不总是被选择。
阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论
• 相机控制 –相机控制，即根据信号来决定控制权归企业家还是投资者 掌握。 –命题5：当信号s与自然状态具有充分的相关性时，相机控
会增加其破产风险；而在位者和高成本的进入者则仅仅发行股票。 2、戴蒙德（Diamond，1989）的声誉模型，从重复博弈的角度来审视了融 资安排。较老的、基础更好的企业发现最好选择安全项目，以免丧失 良好的声誉，从而能够低成本地获得贷款，以至于债务—权益比例较 大；相反，那些具有良好声誉的年轻企业却可能选择风险项目，因此 较难获得贷款，以至于债务—权益比例较低，而且它们既便获得了贷 款，其成本也较高。
4、在该理论中，不存在一个清晰定义的目标负债--权益比例，因为存在
着内源的和外部的两种权益资本来源。该理论也暗示杠杆随非对称信 息的程度增大而增大。
2 交易费用经济学中的企业融资
现代公司的起源
• 交易费用经济学起源于对纵向一体化问题的研究。 • 现代公司出现于1840年以后，其标志是出现了一批专门 雇佣的支薪经理来管理公司。交易费用经济学对公司起 源问题的分析仍然是基于不完全契约的分析框架，把不 同的公司组织制度看作不同性质的交易的治理结构或契 约安排。
1 委托代理理论中的企业融资
基于代理成本的企业融资理论
• 詹森和梅克林（Jensen and Meckling，1976）模型,简称为“J-M 模型” • 代理成本及其权衡是资本结构的决定因素,主要包括三个部分：委 托人的监督支出、代理人的管束支出和“剩余损失”。 • J-M的基本思想是：当企业资金不完全来自于企业家/经理本人时，
关系，那么企业家单边控制不仅有效率而且可行，因为他
总会选择社会最佳的行动。 –命题2：如果情况相反，则企业家未必会选择社会最佳的 行动。
阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论
• 投资者单边控制 –投资者单边控制，即无论时期1的情况如何，都由投资者 来决定企业应该采取的行动。 –命题3：当企业的货币利益与社会总收益呈现正相关时，
向管理层施加债权人的硬约束，此即机会主义行为。相应地，
管理层会在项目前景黯淡时要求债股权持有者行使股东权利， 而不是行使债权人权利，从而为自己的失职开脱。因此，现实
中的“债股权”通常是债权和股权的折中，接近于“优先股”。
优先股就相当于介于市场和企业之间的某种混合形式。
公司融资
• 租赁 –租赁也是一种融资方式，因此也可以视作一种治理结 构。如果资产是通用性的，移动方便，同时对于资产 使用状况的检测是很容易做到的，那么租赁是一种可 行的方式。用于租赁的资产，其资产专用性接近于零， 租赁契约相当于古典契约或完全契约，因此可以采用
公司融资
• 核心观点：与其说股权和债务是融资手段，不如说是不 同的治理结构。威廉姆森认为，在资产专用性程度较低 时，人们偏好“市场模式”（债券，外部采购），而在 资产专用性程度较高时偏好“企业模式”（股票，自己
来自百度文库
制造），并且，股权和债务这两种治理结构不能完全兼
顾，正如企业和市场这两种治理结构不能串换一样，它 们都与“选择性干预”有关。
富，那么我们也可以在不完全契约理论的分析框架中研究企
业融资契约与结构的安排问题。在这方面阿吉翁和博尔顿构 筑了不完全契约的财务结构理论的基本范式。 （Aghion，
Bolton，1992）
阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论
• 企业家单边控制 –所谓“企业家单边控制”就是，无论出现何种自然状态和 现实信号，都由企业家来决定企业应该采取何种行动。 –命题1：如果企业家的私人利益与社会利益呈现单调递增
他将追求额外的非货币化的私人利益（比如额外的在职消费，偷懒，
从事高风险性投资等），因为他只承担这些活动成本的一部分，但 是这将导致企业市场价值下降，进而影响到出售股份/债券的收益，
鉴于此他在寻求外部融资的时候必须有所权衡。
基于代理成本的企业融资理论
• 对外部权益融资的分析 –原所有者获得的货币利益少于最初的货币收益，二者 之差就是因为代理关系而产生的公司市场价值的减少， 也就是“剩余损失”（residual
基于代理成本的企业融资理论
模型的一些重要含义 – 为了避免代理成本，尤其是在外部投资者事先不能完全预知企业家/经 理事后行为的情况下，应该给予作为内部人的企业家/经理比较多的股 权性激励，从而可以弱化代理问题。 – 由于企业家/经理的报酬具有债权的性质，因此他们具有维护债权人而 不是股东的倾向。可转换证券和认股权证，以及经理的期权安排在某 种程度上就是为了抵消这一倾向而设计的。 – “监控”和“管束”活动具有必要性而且往往也被内部人主动选择， 因为它们可以约束经理的非货币利益的消费，从而促使经理更多地通
信号显示模型
• 利兰—派尔的信号显示模型
– 命题1：一般来说，特定项目（企业）的特殊风险越大，或者企 业家越是厌恶风险，那么，企业家将降低其最佳自有股权比例。 – 命题2：若项目的风险越大，企业家所选择的最佳债务水平就越
低。
该模型的另一个贡献是，发现了金融中介组织存在的合理性和 必要性—收集和传递信息，缩小资金供求双方的信息鸿沟。
资。该理论被称为“啄序模型”（Pecking Order Model）。
啄序的企业融资模型
• 迈尔斯（1984）的简化模型包含着以下重要含义：
1、不对称信息可能导致这样一种社会成本，即由于投资者的低估可能导 致企业放弃一个正净现值（NPV）大于零的投资机会。 2、由于处于信息劣势的投资者会低估投资机会的价值，或者高估投资风 险，从而导致老股东放弃过多的利益。因此，最佳的融资次序应该是： 内源融资→无风险债务融资→风险证券（比如股票）。 3、增发股票会导致企业的股价下跌，因为增发股票像资本市场传递着不 好的信息。
过增加企业货币收益来提升自己的货币收益（同时也就增加了股东的
利益）。
信号显示模型
• 阿克洛夫（Akerlof，1970）的“柠檬问题” 当只有企业家/经理掌握着关于企业质量的私人信 息并有夸大其企业质量的倾向时，而外部投资者就只能 对该企业给出一个市场平均的价值评价；结果，高质量 的企业被低估甚至由此而放弃融资活动和投资活动，同 时却有大量的低质量企业进入到资本市场中。
的企业质量，但是为了防止低质量的企业模仿高质量企
业，因此要加大经理的破产成本。
信号显示模型
• 其他相关研究
1、波特文（Poitevin，1989）也是把债的发行作为一种信号机制。该模 型讨论了在位公司和潜在进入者之间的竞争。在均衡状态下，低成本
的进入者通常发行债券来显示信号以便获得较高的市场评价，虽然这
金的能力。
− 模型中也包含着公司治理结构的“啄序理论”。
哈特等人的拓展
• 在哈特看来，虽然阿吉翁等人抓住了债务财务的一个关键特征：控制权的 转移，但并没有准确地体现债权关于“未清偿债务造成控制权转移”的基 本特征。为此，哈特和穆尔引入了“企业货币收益流不可证实”的假设， 从而将投资者的风险归结为企业家/经营者对企业现金流的“盗取”。 • 哈特等人认为一个好的破产程序应该具有如下特征：应当最大化债权人的 事后总所得；应当严惩经营者，但又不至于诱使他不惜一切代价来避免破 产；应当保留索取权的绝对优先权。由此他们提出了自己的破产程序主张， 其核心思想是：把具有不同要求权的债权人转变为同类的股东，然后再用 简单的投票表决来决定公司的未来。 • 哈特认为在股份分散的情况下，接管活动是约束经营者的有效手段。不过， 控制权的最优安排应该遵循“一股一票”原则。
标准的市场方式来治理。
3 新产权学派的企业融资
阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论
• 哈特等人在当事人不受财富约束的假设下，通过对契约不完 全性和再谈判不可避免的强调，从而证明“（剩余）控制权” 的事前配置对效率具有重大影响。现在，如果引入一个更为 现实的假设，即当事人（尤其是企业家/经营者）缺乏个人财
该模型的缺陷：假设企业家始终可以按无风险利率发行债务，
是一个很强的假设；没有很好地说明企业家自有股权比例所显示的 信号是否足够有效，以保证被外部投资者采纳。
信号显示模型
• 激励—信号显示—融资均衡模型（ISF） 与利兰和派尔（1977）的模型不同，罗斯（1977， 1978）关注于普通的经理如何一边选择融资结构一边向 外界传递信息。 该模型的基本思想是，增加债务会增加企业破产的 概率，因此较高的债务融资比例（杠杆）就显示了较高
– 定理1：在正常情况下（即不考虑信号显示功能），越有前途的 项目（或企业），企业家越有保留更高股权比例的动力，从而 就便利企业家所持有的股权比例向外传递了关于项目（企业） 质量的信号。结果，外部投资者对特定项目的价值评价正相关 于企业家的持股比例。 – 定理2：正是由于企业家自有股权比例具有信号传递功能，在均 衡时企业家所持有的自有股权比例相对于信息成本为零的情况 中的最佳持股比例要大一些。
公司融资
• 股权与债务 –最优的融资结构或治理结构在利息相同的前提下，取 决于融资项目的资产专用性程度。风险投资的资产专 用性高，通常都采取股权形式而非债务形式。
公司融资
• 债股权（dequity）
– 包括了股权和债务全部优点的债股权，在一个涉及未来融资的 项目管理过程中不可能实现可置信承诺。因为未来状况是不可 缔约的，因此债股权的持有者就会在项目前景好时过度干预，
信号显示模型
• 利兰—派尔的信号显示模型 –该模型的基本思想，即企业家通过保留持有的企业股 权比例向外界传递了他对企业前途的信心，因为企业 家越是对自己的项目有信心就越有动力持有企业股份，
因此，企业质量高的企业家持有较多的企业股份，外
部融资的债务—权益比例较高。
信号显示模型
• 利兰—派尔的信号显示模型
力量。
基于代理成本的企业融资理论
• 公司资本结构理论
– 既然外部融资所带来的代理成本都完全由企业家自己承担，因 此只有当发行这些证券给企业家所获得现金给他带来的好处大
于上述剩余损失时，他才愿意发行这些证券。
– 权益与债务融资的越大，相应的权益融资的代理成本与债务融 资的代理成本也就越大，从而两者需要一种权衡，直到增加权 益融资所引发的边际代理成本与减少债务融资所减少的边际代 理成本相等时，总的代理成本就达到了最小。此外，在企业家 自有权益一定的时候，总的外部融资规模越大，最小的总代理 成本也会越大。
制权配置，即当s=1时，企业家掌握控制权，当s=0时，投
资者掌握控制权，这才最有可能产生接近于最佳结果的结 果。（阿吉翁和博尔顿最核心的思想，也构成了最优证券 设计理论的基本思想）
阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论
• 相机控制 最能够体现控制权相机转移特征的就是债券融资，此外风险投 资中的可转换证券也具有控制权相机转移的特征。此外： − 联合所有权相对于单边控制和相机控制都是没有效率的，因 为它加重了敲竹杠问题。 − 初始契约能够对行为的范围和条件给出适当的限制，将有利 于外部融资，因为这些限制将弱化企业家在再谈判中剥削租
loss），而且，这个财富
损失全部由原所有者承担，即所谓的“财富转移效应”
（wealth transfer effect）。
基于代理成本的企业融资理论
• 债务融资的代理成本分析 –债务代理成本包括三个方面：（1）与杠杆公司相关 的激励影响（比如投资决策所引起的损失）；（2） 这些激励影响所产生的监控和管束成本；（3）破产 成本。J-M认为这些成本的根源是财务杠杆（即债 务—权益率）有激励所有者—经理进行高风险项目的