termsheet解析要点

Termsheet的概念与结构Termsheet的定义Termsheet，又称意向书，或框架性协议，指合同双方在缔结正式协议前就协商程序本身或就未来合同的内容所达成的各种约定。

Termsheet法律效力对于意向书不能一概的认为无法律约束力或者是有法律约束力，通常按的实际需要而定。

因此，律师往往会在意向书中规定意向书本身或具体条款具有何种法律约束力。

一般会赋予程序性条款法律约束力，实体性条款则不具有法律约束力。

程序性条款是指那些直接关涉缔约过程但不在未来合同中反映出来的内容。

实体性条款是指那些未来将成为正式合同条款的内容。

实践中有的意向书甚至包括了未来合同的全部条款。

Termsheet的结构：一般性条款；估值条款；投资者权利条款；投资者保护条款。

一般性条款：定义条款、锁定条款、排他性条款、不公开条款、保密条款、有效期限、费用条款、争端解决、提供资料和信息条款、进度条款。

估值条款：初始估值及投资金额、股权比例、估值调整。

投资者权利条款：新股发行优先认购权、最优惠投资者、增资权、反稀释、创始人及管理层股锁定、股息红利分配权、优先受让权/共售权、表决权、清算优先权、知情权／检查权、赎回权、放弃股权的特别权利、拖带权/领售协议投资者保护条款:股东会特别决议事项、不行使某些法定权利、董事会及专业委员会、管理团队组建的参与、员工股票期权、高层管理团队的重大变化、关键人员保险、不离职／不竞争条款、员工知识产权协议、投资者上市安排的责任、关于引入新股东、陈述和保证、投资资金使用、违约行为、主要管理人员费用限制、交割先决条件。

（一）一般性条款1、定义条款2、程序性条款（1）排他性条款（独家协商）协议各方不得与其他任何第三方就本合同涉及的领域或类似领域上合作。

（2）保密条款本次投资过程中任何一方所获悉的其他方的资料，如该等资料尚未公开发表，则应视为机密资料，并负有保密义务。

（3）费用条款该条款规定并购过程中产生的各项费用的分担方式或者原则。

（4）提供资料和信息条款该条款要求卖万及目标公司向买方提供其所需的企业资料及信息尤其是未向公众公开的资料，以利于买方了解目标公司。

（5）锁定条款在意向书有效期内，买方可依约定价格购买目标公司部分股票或股权。

潜在买方由于担心卖方先发制人，而使自己无法完成完全并购目标公司的目的，于是订立此一条款。

（6）不公开条款该条款要求并购任何一方在共同公开宣布并购前，未经对方同意不得向任何特定或不特定的第三人泄露有关并购事项的资料或信息，除非法律有强制公开的规定。

（7）有效期限本备忘录自签字之日起至年月日止有效，若届时双方还未正式签署投资协议，本备忘录自动失效，相关各方届时另有约定的除外。

（8）争端解决本协议和最终文件均应受中国法律管轄和解释，如有争议，任何一方可将争议提交中国国际经济贸易仲裁委员会进行仲裁该仲裁裁决为终局裁决，对各方均具有约束力。

（9）进度条款（二）估值条款1、初始估值具体条款（投资额）一般是规定转让或增资价格股权比例增资前后估值等问题。

2、估值调整（对赌条款）（1）定义：即“估值调整机制”或“对赌条款”，是指投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性，暂不争议，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性。

“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，也是一种高风险、高收益的期权激励方式。

（2）目的：为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺烟始股东或管理层为公司创造更好业绩，带来更大回报；激发公司超常规的快速增长，短期来看，可以帮助公司上市退出．对赌协议并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。

（3）法律规定：对赌协议实际上是一种股东间的协议，法律上并无实质性障碍。

（4）对赌的主要内容目前国内主要是外国投资企业与国内企业签订对赌协议，与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。

根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。

（5）设计对赌条款时需要注意的问题：A、设定合理的企业估值目标作为“动态调整评估法”来评估企业价值，这使得公司管理层更是面临着盈利能力和成长性的双重压力，要避免因对企业未来估值偏高，对风险的评估不够充分，而把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之外的情况发生，否则将容易引发企业的非理性扩张，导致企业的业绩进一步恶化。

在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准，避免日后巨大的经营压力，B、设定合理的对赌条件企业情况不同，因此需要考虑不同的对赌条件，如蒙牛，永乐案是以股权和控制权相结合作为对赌条件；凯雷案是以股权对价作为对赌条件；雨润案中是以溢价回购作为对赌条件。

（6）对赌的评价：A、解决风险不对称问题并购投资是一种信息高度不对称的资本游戏，具有很高的风险，对赌协议本身只是金融家们设计的一种消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器，一种财务工具，实际上是把并购投资中基于信息不对称性的风险转换成了对赌博弈和能否成功行权的对称性风险实现了相对的对等。

B、有效地撼接了对企业经营管理层的激励共容机制“大赌伤身，小赌怡情”——合理利用规则，实现共赢。

（三）投资者权利条款1、优先认购权（1）定义：指公司发行新股时老股东可按照原有持股比例优先于其他人进行认购的权利。

（2）目的：防止稀释保留认购权利，价格合适时出价；避免引入自己反感的股东。

（3）法律规定：有限责任公司：公司新增资本时股东有权按照实缴出资比例认缴出资，但全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。

股份公司：对优先认股权无规定。

一般对增资的控制体现在股东大会的表决权上，从事上市前项目的投资者来说可以选择在增资时候与现有公司股东签署一份《股东协议》，约定优先认购权，这并不违反强制性规定，但拟上市企业章程如果按照《上市公司章程指引》制作，这些内容无法在章程中规定，如果违约，则可能要求股东承担违约责任，而无法实现认定交易无效的效果，善意第三方也不需要承担任何责任。

（4）具体条款规定：在公司实施合格发行上市或出售之前，公司若增资（包括公司发行普通股可转换货券等代表公司权益的证券）同等价格条件下投资者有优先购买权，且该优先购买权优先于原股东，但以下情况不适用本条款：公司员工持股计划或期权计划；或合格发行上市。

2、认股权（1）定义：是指投资人在未来确定时间按照一定价格购入一定数量公司股份的权利。

即目标公司赋予投资人一项购入公司股份的期权，投资人可以凭借购股权在未来确定时点按照预先设定的价格购买一定数量的公司股份。

（2）目的：锁定一部分未来利益；实际即是一种获利手段，又是一种风险控制手段，投资人把较大的投资额拆分为两部分，后一部分审慎判断后可以投入也可以放弃，所以可以表现为有条件的分期出资。

（3）法律规定：对认股权没有规定。

因此可以通过股东之间约定实现目的．法律上需要解决两个问题：股东通过增资决议，同意按照投资人提出的价格和数量进行增资；其他股东放弃优先购买权。

（4）具体条款：投资者可以再行以人民币万元追加投资获得增资权行使后公司％的股权，（享有与本意向书中投资者享有的各项股东权利，这些股份的购买价应根据本意向书规定的业绩调整条款和反稀释条款进行调整）。

该增资权的行使不应附带任何实质性条件，可以在交割后的任何时间行使，直至交割后的年，或合格发行上市或出售，以较早者为准。

3、创始人股、管理层股锁定（1）定义：指投资人要求创始人或管理层所持的公司股权或股份必须在一定时期内锁定，不得特让。

（2）目的：把创始人锁定在公司，防止其套现后轻视公司利益锁定管理层和创始人可以在公司上市后，起到支撑股价作用，（3）法律规定：有限责任公司：股东之间可以相互转让其全部或者部分股权，股东向股东以外的人转让股权应当经其他股东过半数同意，……公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

股份公司：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年内不得转让，公司公开发行股份前已已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，董事、监事、高级管理人员在任职期间每月转让的股份不得超过其所持有本公司股份的25％，所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得特让。

公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定，因此可以借助这一条款在章程中对股权转让条款作出其他限定。

（4）具体条款合格发行上市或出售完成前，原股东及创始人、公司管理层成员及其直系亲属（若有），未经投资者书面同意不得以任何形式出售其所持有的公司任何形式的股权，并且不得将该等股权用于任何形式的质押、担保或出借。

4、优先受让权/共售权优先受让权（1）定义：是指公司股东对外转让股权时，在同等条件下，原股东具有优先受让的权利。

（2）目的：保留一次出价的机会；防止不愿意见到的股东轻易进入公司。

（3）法律规定：有限责任公司：经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权，两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自购买比例，协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权，公司章程对股权转让另行规定的，从其规定。

设计时注意要点：对内对外转让股权都需要投资者同意，且投资者具有优先购买权。

股份公司：股东持有的股份可以依法特让（即自由转让股份原则）此系强制性规定，股东约定只有对内效力。

共售权（1）定义：指普通股股东如欲转让股票，优先权股东有权按出资比例以普通股形式和同价优先出售给买方。

（2）目的：在创始股东想跑的时候有个跟着跑的机会；多一个退出的机会，可及早表现一部分。

（3）法律规定：有限贡任公司：公司章程可以对股权转让作出特别约定。

（工商章程标准化问题）股份公司：股东之间约定，共售权只能是股东之间的债务性义务，如果违反约定，只能承担违约责任。

具体条款：若经投资者同意，原股东计划向任何第三方出售其全部或部分持有股权，则应赋予投资者如下权利：（i）以计划出售的同样条件购买股权的优先受让权，以及（ii）以拟受让人提出的同样条款共同售卖股权的共同出售权。

除法律有禁止性规定外，投资者股权的转让不受限制，如果法律有规定，要求投资者股权的转让受其他胶东的优先受让权限制或其他限制，其它股东问意预先给予投资者股权的转让法律所要求的同意或豁免优先受让权及其他任何限制。