利率期限结构_通货膨胀预测与实际利率
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李宏瑾 : 中国社会科学院世界经济与政治研究所 中国人民银行营业管理部金融研究处 通讯 地址 : 北京
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月坛南街 79 号 理部金融研究处 学公共管理学院
100045 电话 : 010- 68559175 电子信箱 : leehongjin@ 163. com; 钟正 生 : 中国人 民银行营 业管 电话 : 010- 68559166 电子信箱 : zhongzh engsheng@ yahoo. com. cn ; 李 晓嘉 : 对外经济 与贸易大 通讯地址 : 北京惠新东街 10号 100029 电子信箱 : d31220@ 126 . com。
世界经济 *
2010年第 10期
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利率期限结构、 通货膨胀预测与实际利率 利率从长期看必然趋向均衡利率且任何期限利差都会包含未来通胀的信息。他们通 过非线性转换方法得到收益率曲线斜率 ( 而非特定的两个点的利差 ) , 并对 1960 年 1 月至 1979年 9 月以及 1979年 10 月至 1988 年 12月的数据分别进行了分析 , 再次表明 了利率期限结构在预测通胀变化方面的良好效果。 Robertson ( 1992) 同样根据费雪效 应和理性预期, 得到修正的 M ishk in ( 1990a) 计量模型 , 并通过对英国国债收益率曲线 与 GDP 缩减指数的研究表明 , 利率期限结构包含了未来通胀的信息 , 可以被用来指导 货币决策。 C apora le 与 P ittis( 1998) 则进一步考虑开放经济情形, 以美国、 英国等八个 发达国家为样本 , 引入无抵补套利条件和购买力平价因素 , 得到无偏的利率期限结构 , 发现与 M ishk in ( 1990a)结论类似, 短期收益率曲线的中长端对通胀走势具有很好的预 测作用。 N agayasu( 2002)以日本为研究对象 , 发现主要货币市场利率利差与未来通胀 变化具有非常显著的关系。 利率期限结构与通胀变动的关系还在转轨国家和新兴工业化国家得到了较好的 经验数据支持。 Ko tlan( 1999) 对 1992 年 4月至 1999 年 7 月捷克银行间同业市场利率 的研究及 E lshareif与 T an( 2009) 对马来西亚的研究 , 都取得了较好的效果。尽管上述 大量经验研究的计量模型不同 , 但他们都是基于费雪效应和 理性预期假设, 并利用 OLS 或 GMM 计量方法得到结论。 Estre lla( 1997) 在理性预期框架下构建了一个统一 的理论模型 , 用以说明利率和利率期限结构对未来通胀的预测作用及其对货币政策含 义。 随着上世纪 90 年代以来时间序列计量模型的发展, 结合因子分析考察利率期限 结构与通胀关系的研究逐渐多了起来。例如, Evans( 2003) 构建了一个基于马尔可夫 体制转换并考虑非中性非线性动态风险升水情形的名义和实际利率期限结构模型, 用 以说明利率期限结构预测未来收益率曲线和通胀变动的准确程度。通过对英国数据 的分析发 现, 收 益 率曲 线 对 未来 两 到 三年 通 胀 变化 有 着 非常 准 确 的 预 测作 用。 D iebo ld 等 ( 2006) 的状态空间方法表明 , 不仅宏观经济变量对收益率曲线未来的变化 有着非常明显作用, 收益率曲线也对包括通胀在内的宏观经济变量存在 ( 尽管较弱 的 ) 影响。 Ang 等 ( 2008)所构建的体制转换模型发现 , 名义利差 (无论长期还是短期 ) 主要是由预期通胀的变化造成的, 特别是在正常经济时期, 80 % 的名义利差的变动可 以由预期通胀及通胀风险所解释。 1990年以来 , 大多数发达国家中央银行都采用以稳定通胀为最主要目标并仅调 节短期利率水平的货币政策框架。由于利率期限结构包含了未来通胀走势的重要信 息 , 因而很多国家的货币政策制定者非常关注收益率曲线的变动情况。例如, 美联储
一
引言
利率期限结构, 又称收益率曲线 , 是由风险、 流动性和税收等性质相同, 仅期限不 同的债券的利息收益率所描绘的曲线 ( M ishkin , 1992a) , 严格来说, 是指只有到期期 限不同的无违约风险的零息票债券收益率之间的关系 ( M alkie, l 1987) 。收益率曲线 的斜率可以通过考察长期利率与短期利率的差来测定, 也即长短期利差。利率期限结 构包含了大量经济运行方面的信息。由于利 率是宏观经济中非常重要的变量 , ( 实
利率期限结构、 通货膨胀预测与实际利率
李宏瑾 钟正生 李晓嘉
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内容提要
本文研究了中国银行间市场国债利率期限结构对通货膨胀的预
测能力, 发现中国短期利率期限结构 (特别是中短端 ) 包含了未来通货膨胀变动 的信息, 因而可以作为判断未来通货膨胀走势的预测变量。 与各国类似 , 中国实 际利率也并不稳定 , 名义利率期限结构包含了实际利率变动的重要信息。 在各项 积极政策的作用下 , 中国已经成功抵御全球金融危机的不利影响, 经济也出现了 通货膨胀预期 。从最近几个月利率期限结构走势来看 , 未来一年内中国存在着比 较温和的通货膨胀压力 , 应引起货币政策当局和有关部门的高度重视 。 关 键 词 利率期限结构 通货膨胀 实际利率
世界经济 *
2010 年第 10 期
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李宏瑾
钟正生
李晓嘉
早在 90 年代初期就将收益率曲线作为度量货币政策的三个重要指标之一, 每天都 在联储网站上公布当日的美国国债收益率数据 , 各国中央银行也都投入大量资源估计 收益率曲线作为货币决策的参考 ( B IS , 2002) 。事实上, 由于利率期限结构反映了预 期通胀变化走势 , 因而也蕴含了货币政策的信息, 可以反映中央银行的信誉程度和市
∀ 面。 近年来 , 也有很多学者开始利用 VAR 模型及因子分析方法 , 对宏观经济因素与
利率期限结构的关系进行研究 , #但这些研究仍存在一定缺陷。例如, 很多研究采用 的是简化的 VAR 模型, 无法分析变量间的当期关系, 降低了研究结果的可信性, 对滞 后阶数等问题也缺乏必要的讨论 ; 因子分析实际上是研究利率期限结构中不可观测的 潜在因素 ( laten t variables), 直观经济含义较差。 尽管 2004 年以来中国利率市场化的进程取得重要进展 , 但至今利率市场化改革 的目标尚未完全实现 , 对利率期限结构在经济运行 (尤其是通胀 ) 预测作用方面的研 究仍然处于起步阶段。陈晖与谢赤 ( 2006) 、 徐小华与何佳 ( 2007) 等对此问题进行了 定性分析。石柱鲜等 ( 2008) 根据 Ang 和 P iazzesi( 2003) 的方法, 对中国利率期限结构 和经济增长、 通胀关系进行了分析, 发现较长期利差的预测能力较弱, 而中长期预测能 力较强。但是, 他们使用的 GDP 月度数据是利用线性插值的方法由季度数据分解而 得 , 数据准确性上并不可靠 ; 采用的是银行间同业市场拆借利率, 这实际上仅是考察短
作者十分感谢中央国债登记结算有限责任公司信息部 , 特别是刘凡和何一峰在数据和技术上的大力帮助。
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来自百度文库
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际 ) 利率的高低直接决定经济主体的消费和投资决策 , 并反映了投资者和消费者的通 货膨胀 ( 下文简称通胀 ) 预期。根据费雪效应 ( F isher E ffect) , 名义利率等于实际利率 与预期通胀率之和 ( F isher , 1930) 。长短期 ( 名义 ) 利差反映了市场参与者对未来实 际利率和通货膨胀的看法。 Fam a( 1975) 的研究表明, 利率的变化趋势反映了通胀的 波动, 而非实际利率的变化。尽管对实际利率是否稳定一直存在疑问, 但大部分经 验研究都证明了费雪效应的存在 ( Carlson , 1977 ; Garbade and W achte,l 1978 ; M ish k in, 1992b)。这说明, 收益率曲线包含有关未来利率和预期通胀变动的因素 ( 也即未 来通胀走势的信息 ) , 因而可以作为未来通胀的预测变 量。当收益率曲线斜率陡峭 时 , 表明市场参与者预期未来存在较大的通胀压力 ; 反之 , 当收益率曲线斜率变得更为 平缓时 , 表明市场参与者预期通胀压力减小, 未来通胀率将下降。 在费雪效应和理性预期假设下, F am a( 1990)和 M ishkin( 1990a , 1990b)利用美国 国债收益率数据对利率期限结构预测未来通胀变动的效果进行了经验分析 , 发现短期 (一年期及以下 ) 收益率曲线短端 ( 6 个月及以下 ) 几乎无法预测通胀的变化 , 但短期 内的中长端以及中长期收益率曲线包含了大量预测通胀趋势的信息, 而且名义利差变 动包含了实际利率变动的重要信息。M ishk in ( 1991) 对包括美国、 欧洲和日本在内的 十个经济合作组织 ( OECD) 国家的短期收益率曲线的研究发现 , 尽管大部分国家利率 期限结构并不能很好地预测未来通胀走势, 但法国、 英国和德国的收益率曲线包含了 大量未来通胀变动的信息 , 而且除英国外 , 其他国家名义利率期限结构包含了实际利 率期限结构的重要信息。 Jorion 与 M ishk in ( 1991) 进一步对英国、 德国和瑞士中长期 ( 1~ 5 年 ) 利率期限结构进行了经验研究 , 发现长期收益率曲线可以很好地预测未来 通胀变动情况, 特别是最长期限水平利差 ( 5 年减 1 年 ) 的预测效果最好。 E strella 与 M ishk in ( 1997)进一步采用 10年期与 3 月期利差, 观测不同期限通胀变化情况 , 发现 美国和德国更长期限的利差变化对各期通胀变动 ( 特别是长期 ) 具有非常理想的预测 效果, 英国和意大利部分期限利差 (较短期限 , 如未来 9 到 12 季度 , 12 到 13 季度 ) 对 通胀变动也具有很好的预测效果。 Fa m a和 M ishk in 及其合作者在 20 世纪 90 年代的研究得到了很多经验研究的支 持。 F rankel与 L own( 1994)根据 M ishk in ( 1990a) 实际利率并不稳定的结论 , 认为短期
如 C arlson( 1977) 、 N elson与 Schw ert( 1977) 、 G arbade 与 W achtel( 1978) , 甚至 Fam a本人也承认 , 将样本期 扩展至 20 世纪 70年代末期 , 随着 美联储 决策程 序的 变化 , 应 该拒绝 实际利 率稳定 的假设 ( Fam a, 1976; Fam a and G ibb ons , 1982) 。 M ishk in( 1981 )的研究则表明 , 不仅仅战后美国实际利率一直是变化的 , 在大萧条 时间也是 如此 , 并且尽管当时名义利率很低 , 但极高的实际利率和事 实上的紧缩货币 环境 , 可以解释大 萧条时期的经 济和 货币状况。
! 场参与者对货币政策变化的反应程度。 特别是, 对于金融市场化进程不断加快的中
国而言 , 随着金融市场的发展和间接货币政策调控的深入开展 , 当前以准备金、 再贷款 等数量型工具为主并兼顾价格、 就业、 国际收支等多目标的货币政策模式, 必将过渡到 以利率价格型工具为主的单一目标货币政策框架 ( 周小川, 2005 ; 张晓慧 , 2008) 。因 此 , 研究中国利率期限结构与通胀走势的关系兼具有理论与现实意义。 由于中国债券市场起步较晚, 1997年才正式成立银行间债券市场 , 市场的广度和 深度仍然处于不断发展之中 , 因而国内对利率期限结构方面的研究仍然相对较少。目 前 , 国内研究主要集 中于收益率曲 线的估计 和传统利 率期限结 构的理论 的检验方
另外两个指标分别是汇率变化和价格水平 ( Lown, 1989) 。
!
事实上 , 较早的研究就已经注意到这一问题 , 例如 E strella 和 M ishk in ( 1997) 发现在不同国家期 限利差在
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月坛南街 79 号 理部金融研究处 学公共管理学院
100045 电话 : 010- 68559175 电子信箱 : leehongjin@ 163. com; 钟正 生 : 中国人 民银行营 业管 电话 : 010- 68559166 电子信箱 : zhongzh engsheng@ yahoo. com. cn ; 李 晓嘉 : 对外经济 与贸易大 通讯地址 : 北京惠新东街 10号 100029 电子信箱 : d31220@ 126 . com。
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利率期限结构、 通货膨胀预测与实际利率 利率从长期看必然趋向均衡利率且任何期限利差都会包含未来通胀的信息。他们通 过非线性转换方法得到收益率曲线斜率 ( 而非特定的两个点的利差 ) , 并对 1960 年 1 月至 1979年 9 月以及 1979年 10 月至 1988 年 12月的数据分别进行了分析 , 再次表明 了利率期限结构在预测通胀变化方面的良好效果。 Robertson ( 1992) 同样根据费雪效 应和理性预期, 得到修正的 M ishk in ( 1990a) 计量模型 , 并通过对英国国债收益率曲线 与 GDP 缩减指数的研究表明 , 利率期限结构包含了未来通胀的信息 , 可以被用来指导 货币决策。 C apora le 与 P ittis( 1998) 则进一步考虑开放经济情形, 以美国、 英国等八个 发达国家为样本 , 引入无抵补套利条件和购买力平价因素 , 得到无偏的利率期限结构 , 发现与 M ishk in ( 1990a)结论类似, 短期收益率曲线的中长端对通胀走势具有很好的预 测作用。 N agayasu( 2002)以日本为研究对象 , 发现主要货币市场利率利差与未来通胀 变化具有非常显著的关系。 利率期限结构与通胀变动的关系还在转轨国家和新兴工业化国家得到了较好的 经验数据支持。 Ko tlan( 1999) 对 1992 年 4月至 1999 年 7 月捷克银行间同业市场利率 的研究及 E lshareif与 T an( 2009) 对马来西亚的研究 , 都取得了较好的效果。尽管上述 大量经验研究的计量模型不同 , 但他们都是基于费雪效应和 理性预期假设, 并利用 OLS 或 GMM 计量方法得到结论。 Estre lla( 1997) 在理性预期框架下构建了一个统一 的理论模型 , 用以说明利率和利率期限结构对未来通胀的预测作用及其对货币政策含 义。 随着上世纪 90 年代以来时间序列计量模型的发展, 结合因子分析考察利率期限 结构与通胀关系的研究逐渐多了起来。例如, Evans( 2003) 构建了一个基于马尔可夫 体制转换并考虑非中性非线性动态风险升水情形的名义和实际利率期限结构模型, 用 以说明利率期限结构预测未来收益率曲线和通胀变动的准确程度。通过对英国数据 的分析发 现, 收 益 率曲 线 对 未来 两 到 三年 通 胀 变化 有 着 非常 准 确 的 预 测作 用。 D iebo ld 等 ( 2006) 的状态空间方法表明 , 不仅宏观经济变量对收益率曲线未来的变化 有着非常明显作用, 收益率曲线也对包括通胀在内的宏观经济变量存在 ( 尽管较弱 的 ) 影响。 Ang 等 ( 2008)所构建的体制转换模型发现 , 名义利差 (无论长期还是短期 ) 主要是由预期通胀的变化造成的, 特别是在正常经济时期, 80 % 的名义利差的变动可 以由预期通胀及通胀风险所解释。 1990年以来 , 大多数发达国家中央银行都采用以稳定通胀为最主要目标并仅调 节短期利率水平的货币政策框架。由于利率期限结构包含了未来通胀走势的重要信 息 , 因而很多国家的货币政策制定者非常关注收益率曲线的变动情况。例如, 美联储
一
引言
利率期限结构, 又称收益率曲线 , 是由风险、 流动性和税收等性质相同, 仅期限不 同的债券的利息收益率所描绘的曲线 ( M ishkin , 1992a) , 严格来说, 是指只有到期期 限不同的无违约风险的零息票债券收益率之间的关系 ( M alkie, l 1987) 。收益率曲线 的斜率可以通过考察长期利率与短期利率的差来测定, 也即长短期利差。利率期限结 构包含了大量经济运行方面的信息。由于利 率是宏观经济中非常重要的变量 , ( 实
利率期限结构、 通货膨胀预测与实际利率
李宏瑾 钟正生 李晓嘉
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内容提要
本文研究了中国银行间市场国债利率期限结构对通货膨胀的预
测能力, 发现中国短期利率期限结构 (特别是中短端 ) 包含了未来通货膨胀变动 的信息, 因而可以作为判断未来通货膨胀走势的预测变量。 与各国类似 , 中国实 际利率也并不稳定 , 名义利率期限结构包含了实际利率变动的重要信息。 在各项 积极政策的作用下 , 中国已经成功抵御全球金融危机的不利影响, 经济也出现了 通货膨胀预期 。从最近几个月利率期限结构走势来看 , 未来一年内中国存在着比 较温和的通货膨胀压力 , 应引起货币政策当局和有关部门的高度重视 。 关 键 词 利率期限结构 通货膨胀 实际利率
世界经济 *
2010 年第 10 期
122
李宏瑾
钟正生
李晓嘉
早在 90 年代初期就将收益率曲线作为度量货币政策的三个重要指标之一, 每天都 在联储网站上公布当日的美国国债收益率数据 , 各国中央银行也都投入大量资源估计 收益率曲线作为货币决策的参考 ( B IS , 2002) 。事实上, 由于利率期限结构反映了预 期通胀变化走势 , 因而也蕴含了货币政策的信息, 可以反映中央银行的信誉程度和市
∀ 面。 近年来 , 也有很多学者开始利用 VAR 模型及因子分析方法 , 对宏观经济因素与
利率期限结构的关系进行研究 , #但这些研究仍存在一定缺陷。例如, 很多研究采用 的是简化的 VAR 模型, 无法分析变量间的当期关系, 降低了研究结果的可信性, 对滞 后阶数等问题也缺乏必要的讨论 ; 因子分析实际上是研究利率期限结构中不可观测的 潜在因素 ( laten t variables), 直观经济含义较差。 尽管 2004 年以来中国利率市场化的进程取得重要进展 , 但至今利率市场化改革 的目标尚未完全实现 , 对利率期限结构在经济运行 (尤其是通胀 ) 预测作用方面的研 究仍然处于起步阶段。陈晖与谢赤 ( 2006) 、 徐小华与何佳 ( 2007) 等对此问题进行了 定性分析。石柱鲜等 ( 2008) 根据 Ang 和 P iazzesi( 2003) 的方法, 对中国利率期限结构 和经济增长、 通胀关系进行了分析, 发现较长期利差的预测能力较弱, 而中长期预测能 力较强。但是, 他们使用的 GDP 月度数据是利用线性插值的方法由季度数据分解而 得 , 数据准确性上并不可靠 ; 采用的是银行间同业市场拆借利率, 这实际上仅是考察短
作者十分感谢中央国债登记结算有限责任公司信息部 , 特别是刘凡和何一峰在数据和技术上的大力帮助。
世界经济 *
2010 年第 10 期
120
李宏瑾
钟正生
来自百度文库
李晓嘉
际 ) 利率的高低直接决定经济主体的消费和投资决策 , 并反映了投资者和消费者的通 货膨胀 ( 下文简称通胀 ) 预期。根据费雪效应 ( F isher E ffect) , 名义利率等于实际利率 与预期通胀率之和 ( F isher , 1930) 。长短期 ( 名义 ) 利差反映了市场参与者对未来实 际利率和通货膨胀的看法。 Fam a( 1975) 的研究表明, 利率的变化趋势反映了通胀的 波动, 而非实际利率的变化。尽管对实际利率是否稳定一直存在疑问, 但大部分经 验研究都证明了费雪效应的存在 ( Carlson , 1977 ; Garbade and W achte,l 1978 ; M ish k in, 1992b)。这说明, 收益率曲线包含有关未来利率和预期通胀变动的因素 ( 也即未 来通胀走势的信息 ) , 因而可以作为未来通胀的预测变 量。当收益率曲线斜率陡峭 时 , 表明市场参与者预期未来存在较大的通胀压力 ; 反之 , 当收益率曲线斜率变得更为 平缓时 , 表明市场参与者预期通胀压力减小, 未来通胀率将下降。 在费雪效应和理性预期假设下, F am a( 1990)和 M ishkin( 1990a , 1990b)利用美国 国债收益率数据对利率期限结构预测未来通胀变动的效果进行了经验分析 , 发现短期 (一年期及以下 ) 收益率曲线短端 ( 6 个月及以下 ) 几乎无法预测通胀的变化 , 但短期 内的中长端以及中长期收益率曲线包含了大量预测通胀趋势的信息, 而且名义利差变 动包含了实际利率变动的重要信息。M ishk in ( 1991) 对包括美国、 欧洲和日本在内的 十个经济合作组织 ( OECD) 国家的短期收益率曲线的研究发现 , 尽管大部分国家利率 期限结构并不能很好地预测未来通胀走势, 但法国、 英国和德国的收益率曲线包含了 大量未来通胀变动的信息 , 而且除英国外 , 其他国家名义利率期限结构包含了实际利 率期限结构的重要信息。 Jorion 与 M ishk in ( 1991) 进一步对英国、 德国和瑞士中长期 ( 1~ 5 年 ) 利率期限结构进行了经验研究 , 发现长期收益率曲线可以很好地预测未来 通胀变动情况, 特别是最长期限水平利差 ( 5 年减 1 年 ) 的预测效果最好。 E strella 与 M ishk in ( 1997)进一步采用 10年期与 3 月期利差, 观测不同期限通胀变化情况 , 发现 美国和德国更长期限的利差变化对各期通胀变动 ( 特别是长期 ) 具有非常理想的预测 效果, 英国和意大利部分期限利差 (较短期限 , 如未来 9 到 12 季度 , 12 到 13 季度 ) 对 通胀变动也具有很好的预测效果。 Fa m a和 M ishk in 及其合作者在 20 世纪 90 年代的研究得到了很多经验研究的支 持。 F rankel与 L own( 1994)根据 M ishk in ( 1990a) 实际利率并不稳定的结论 , 认为短期
如 C arlson( 1977) 、 N elson与 Schw ert( 1977) 、 G arbade 与 W achtel( 1978) , 甚至 Fam a本人也承认 , 将样本期 扩展至 20 世纪 70年代末期 , 随着 美联储 决策程 序的 变化 , 应 该拒绝 实际利 率稳定 的假设 ( Fam a, 1976; Fam a and G ibb ons , 1982) 。 M ishk in( 1981 )的研究则表明 , 不仅仅战后美国实际利率一直是变化的 , 在大萧条 时间也是 如此 , 并且尽管当时名义利率很低 , 但极高的实际利率和事 实上的紧缩货币 环境 , 可以解释大 萧条时期的经 济和 货币状况。
! 场参与者对货币政策变化的反应程度。 特别是, 对于金融市场化进程不断加快的中
国而言 , 随着金融市场的发展和间接货币政策调控的深入开展 , 当前以准备金、 再贷款 等数量型工具为主并兼顾价格、 就业、 国际收支等多目标的货币政策模式, 必将过渡到 以利率价格型工具为主的单一目标货币政策框架 ( 周小川, 2005 ; 张晓慧 , 2008) 。因 此 , 研究中国利率期限结构与通胀走势的关系兼具有理论与现实意义。 由于中国债券市场起步较晚, 1997年才正式成立银行间债券市场 , 市场的广度和 深度仍然处于不断发展之中 , 因而国内对利率期限结构方面的研究仍然相对较少。目 前 , 国内研究主要集 中于收益率曲 线的估计 和传统利 率期限结 构的理论 的检验方
另外两个指标分别是汇率变化和价格水平 ( Lown, 1989) 。
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事实上 , 较早的研究就已经注意到这一问题 , 例如 E strella 和 M ishk in ( 1997) 发现在不同国家期 限利差在