风险投资项目的价值评估方法研究

风险投资项目的价值评估方法研究

史 隽

（浙江大学管理学院，杭州 310058）

E-mail：shijun218@

[摘 要]知识经济时代,风险投资作为高科技产业化的催化剂和孵化器,日益引起人们的关注和重视。风险投资是一种科技与金融相结合的投资方式,是为获取巨额利润而将资本投放于高新产业的投资活动。它也是一种高风险、长期的、权益的专业性投资，为促进科技成果的工程化和商业化、促进高新技术产业的发展，提供了一种有效的投资工具。本文简要研究了风险投资的内涵特征，其评估指标和定价方法。

[关键词] 风险投资；项目价值评估；投资决策；定价方法

1.风险投资的内涵和特征

风险投资源于西方，一般被定义为:由未来风险投资组织对那些急需权益性资本用来产品开发或发展的高增长、高风险、一般为高科技公司所进行的投资活动。其内涵包括: ①资金性质：私人权益资本；②运作者:职业的风险投资家；③投资对象:投入到新兴企业的创立、发展、扩展，重组阶段或用于并购；④主要投资目的:获取高额资本增值回报。典型的风险投资具有以下基本特征:

1. 投资对象多为处于创业期的中小型企业，且多为高科技企业。

2. 风险投资以权益资本为主,一般无担保。其着眼点并不在于投资对象当前的盈亏，而在于它们的发展前景和资产增值。

3. 风险投资家一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务。

4. 风险投资具有高风险和高收益性。[1]

2.项目风险投资评估指标

项目价值评估研究者都力求找出影响风险项目投资成败的基本因素。以往研究缺陷在于过于偏重财务方面,而忽略技术,市场等多方面不确定性,该缺陷已被逐渐纠正。这一点从专家们对投资风险分类可看出。例如,Moriarty和Kosnik认为风险分两大类:市场风险和技术风险；Souder和Bethay认为应分为业务、市场和技术三类风险；而Belev则将项目风险分为六类:技术,资金,设计,支撑体系,成本与进度和外部因素。在定性阐述评价准则的基础上,Tyebjee和Bruno最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。经过因素分析和线性拟合,得出评估基本指标并划分为五个范畴:①市场吸引力,即市场规模市场对产品的需求、市场增长潜力及进入市场渠道；②产品差异度,即创业企业家的技术水平、开发出的产品性能的独特性、利润含量是否高且受到专利保护；③管理能力,即创业家队伍的素质和管理技能、营销能力及财务能力；④抵御环境威胁能力,即被投资企业抵御由于产品或技

术、经济条件变化和进入壁垒降低造成的竞争风险的能力；⑤变现能力,即投资在理想的时间内变现的可能性,包括变现难易、变现方式选择。这五个因素中的市场吸引力和产品差异度主要决定风险项目的期望收益率；管理能力和抵御环境威胁能力则会显著降低可预见的风险；变现能力依具体情况影响收益和风险。在资本市场发达的国家,变现能力主要影响收益；而资本市场不完善的国家中,它对风险的作用更大。

Robert G Cooper作为新产品开发（NPD）研究的权威，研究结论是：一个成功的NPD项目与该项目评估方法的选用、评估指标体系的制定具有较大的相关性。在评估指标体系方面，战略吻合度和提高核心竞争力的能力、回收期指标在被调查者中使用最多，其次是风险指标、技术能力等指标。大部分投资者在评估项目时使用两种以上指标，实践表明：使用多重指标比单一的指标评估效果要好。[2]

3．风险投资的定价方法

风险投资的价格是指在约定的投资期限内,风险投资家预期获得的总回报,包括经常收入(利息及红利)和资本利得。由于风险企业经营业绩高度不可预测,风险投资价格一般表示为创业家为获得风险资本而提供的股权,或风险投资家进行某项投资时所要求的股权份额。风险投资定价一般的定价有很大差别，它不是一种交易买断价,而是一种参与型的定价。它们的定价反映的是其与创业家在共同合作的过程中应得的收益。

3．1传统的风险投资定价方法

现在国际上通用的传统评估方法有三种：成本法(cost Approach)、市场法(Market Approach)和收益法(Income Approach)。①成本法从历史成本的角度来推导资产的现实价值，其根据过去发生的市场交易情况，由过去的数据和推导资产的现时价值。这种办法在国外现在己很少出现，我国目前大部分企业，特别是国有企业整体价值的评估都是采用成本法; ②市场法又叫市场比较法是从现实市场价格的角度来推导资产的价值，通过其资产在市场上体现的未来收益的价值来推出评估资产未来收益的现值。该方法有两个条件：有一个活跃公开的市场和有可比资产的交易案例。其在我国房地产评估中应用较广泛; ③收益法是从未来收益状况的角度来推导资产的价值，其根据有条件的预测未来发生的市场交易情况，由未来的收益预测推算资产现时的市场价值。一个公司的真正的价值是公司的未来赢利能力，所以收益法是评估企业价值较理想的方法。收益法评估企业价值时一般体现为折现现金流量法的具体形式。可见，利用三种方法在进行评估时，其评估角度是不同的，需根据评估的现实情况选择适用的评估方法。 [3]

传统的哈佛商学院风险投资定价方法(简称DCF方法)对风险企业的定价涉及三个要件:投资期末的收益、投资期末的市盈率、贴现率。理想的情况下,以正确的市盈率乘以预测的期末盈利,再用某一调整风险的贴现率折现,即可得出公司现在的价值。确定风险企业价值的简单方法是: ①对可达到的长期目标的实现进行预测(投资收回的时间n年,财务数据:各年税后净利润C1、C2、…Cn；②风险投资家估计在第n年投资收回时整个风险企业的可能价值Vn；③将投资收回时的企业价值Vn折为现

值Pn,折现率r一般介于40%-70%之间；④按所需投资额I(现值)除以企业价值的现值来计算风险投资机构应得到的股权比例。[4]

另一种常用的方法叫曲棍球棒法。该方法名称源自风险企业的财务状况预测看上去像曲棍球棒。这种方法的含义是:风险企业当前处于曲棍球棒的底部,但如果筹集到一定的资金,风险企业可在几年内达到球棒的顶端。可用公式表示为:风险投资家要求的股份=（风险投资金额*投资回报倍数）/第n年风险企业预期价值。

上述两种方法的计算方法虽不同,一种使用折现,另一种没有折现,但所得的结果却基本相同。原因在于第二种方法中对投资回报倍数的假设隐含着第一种方法中使用的折现率,因而定价过程中折现率(投资回报倍数)的选取是非常重要的。

3．2对传统方法的修正

Thresh指出,传统方法隐含了一个假设条件:即所分析的企业将变成为该行业中的一个成功的上市企业。且不提风险企业的高失败率,仅从相似的上市公司数据中推出一系列市盈率数据来对预测的3-5年后的收益做乘法运算,就不可靠。而对不同资质的企业就其所处的投资期应用某一既定贴现率也非常不科学。随着贴现率的上升,只在期末产生回报的投资的价值会超比率地下降。显然,对高贴现率的应用要谨慎。因此,应对传统方法作一个修正,假设该风险企业的发展有三种结局(可依照实际情况来定,不一定就是这三种): ①高速成长且非常成功地被以较高的市盈率上市；

②发展平庸,收入只够偿还贷款,投资期末由管理层或其它公司收购；③中途夭折,清算并收回部分投资。计算相应的收益,应用一个预期的投资组合回报率,而不是传统的预测的高贴现率计算现值,再给各种情况设定一个大概的概率,三个概率合计为100%,最后计算加权值。在此基础上要争取做到对投资机会的准确量化。一般来说,评价风险投资收益通常有以下几种方法:[5]

1.简单投资收益率，它是反映项目获利能力的静态评价指标,是指项目正常年份的净收益与总投资之比,其计算公式为:Rr=年平均利润/投资总额

2.投资回收期，它是指用项目投产后的净收益及折旧来收回原来的投资支出所需的时间,通常以年数表示。投资回收期的计算时间从投资实际支出算起 静态投资回收期还可直接用全部投资现金流量表推算。当累计净现金流量等于零或出现正值的年份,即为项目投资回收期的最终年份。其优点是计算简便、容易理解。但未考虑资金回收后的情况、项目寿命期内的总收益情况以及获利能力。同时还忽略了资金流入和流出的时间因素。

动态投资回收期，是按现值法计算的投资回收期,与静态投资回收期相比,其优点是考虑了现金流入和现金流出的时间因素缺点是计算较麻烦。和静态投资回收期一样,动态投资回收期也未考虑资金回收后的情况、项目寿命期总收益及获利能力。

3.净现值法，指在投资方案的整个寿命期内,各年的净现值流量按规定的贴现率或基准收益率折现到基准年的所有值之和。如果净现值是正数,说明投资方案按现值计算的投资报酬率高于所用的贴现率,是盈利的方案,可初步接受。在选择最佳方案时,净现值越大越好。净现值指标的优点是考虑资金流出与流入的时间,其缺点是不能反映开发项目的获利程度。如果两个投资方案所需的投资额不同,收益额也不同,