中国上市公司融资方式选择文献综述

中国上市公司融资方式选择文献综述

赵婉婷、朱德康

【内容摘要】

企业融资问题，尤其是股权融资偏好问题，已经成为我国进入21世纪以来资本市场争论的焦点之一。随着不对称信息的引入改变了MM定理“结构不相关”的结论，西方发达国家认为，基于原有股东的利益，企业在进行融资决策时会严格遵循“内部融资-债务融资-股权融资”的啄食顺序理论，而我国的融资现实表现出强烈的股权融资偏好，并且股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。基于上述背景，本文系统梳理并研究了我国企业融资理论的发展及一些相关研究成果，这些理论对本文将要研究的思路和方法有很重要的指导意义。

【关键词】股权融资；债券融资；收购并购；

一、引言

企业的融资方式主要包括内源融资和外源融资两类，其中内源融资是企业生产过程中自有资金的积累，包括留存收益和折旧；外源融资即企业的外部资金来源部分，包括股权融资和债权融资。股权融资是指公司首次上市募集资金、配股、增发新股融资等；债权融资包括公司在证券市场上发行债券及向银行或非银行金融机构借款等。

不同融资方式的选择将导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。外国学者在这个领域的探索和研究中，己初步形成了较完整的理论体系，即企业资本结构理论。近年来，随着我国资本市场的不断发展完善，我国学者在这方面的研究也逐渐增多。本文将对我国学者在研究我国资本市场中取得的主要成果进行概述。

二、股权融资

1、我国上司公司偏好股权融资成因分析

张嘉颖【1】认为上司公司偏好股权融资有一下几大原因：

（1）股权融资偏好的直接原因——股利分配的随意性和较低的股权融资成本；

（2）证券市场制度设计原因，这些源于制度设计和制度变迁过程的偏颇，造成了我国证券市场发展不完善，助长了股票市场非正常繁荣；

（3）投资者通过企业融资方式这个信号判断企业价值是比较困难的，因此，上司公司也不必担忧股权融资可能带来的负面效应；

（4）内部融资来源不充分，股权融资的约束力低于债券融资；

（5）业绩评价指标驱使上市公司偏好股权融资。在经济增加值评价指标下，上市公司可能更乐意采用债务融资。

2、对配股和增发方式的选择

对配股和增发方式的选择，不同的学者在通过研究得出来的结论也不太一样。

管征、张世坤【2】认为，在中国，上司公司都选择增发方式，因为增发当时对上司公司管理者是最优选择，他们将获得最大的私人收益，而中国上司公司管理者是股权再融资的决策者。但是最外部投资者来说，则是最差选择，因此，从提高整个市场效率上来看，还是应该提倡选择配股方式进行股权再融资。

毕金玲【3】则从理论角度进行了研究与分析，从股东利益最大化的角度看，上司公司应采用配股方式发行新股；从控制权的角度说，公司管理者应该选择配股作为股权再融资方式，以确保其在公司的控制地位；从逆向选择的角度考虑，规模小且持股集中的公司会选择配股方式，规模大且持股分散的公司会采用增发方式；选择增发方式，公司管理者可以从承销商获得私人收益，而且公司的老股东也不希望行使他们的配股权利，同时，承销商在增发中负担的责任比配股中重要，也能加强对上司公司的监管，最重要的是，增发的成本比配股小。

何俊宇、白芸【4】则对股权融资增发方式进行了研究，关于定向增发（PIPE）和公开增发(SEO)，公司股票增发前一段时间的超额收益率和公司选择方式密切相关，公司超额收益率越大，公司更倾向于选择PIPE；通过对“牛市熊市——市场状况效应”实验结果分析，牛市时公司更倾向于SEO增发，而熊市更偏向于PIPE增发。

邓路、王化成【5】则认为，控制权结构显著影响上司公司增发方式的选择，上市公司终极控制人为国有性质时，倾向于选择定向增发；信息不对称理论也较好地解释增发方式与增发对象选择，信息对称程度越大的公司越倾向于选择定向增发。

三、债券融资

1、可转换债券融资

孙震国【6】对可转换债券融资方式进行研究，认为上市公司选择此种融资方式有以下两点动机：

（1）可转换债券兼有债券和股票买入选择权这一性质，因而它是债券向股权转换的桥梁；

（2）可转换债券的某些特性与公司治理结构完善之间存在紧密的关系，进而也成为了公司发行可转换债券的动机之一。

2、发行债券

2007年8月14号，中国证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》，这标志着我国公司债券发行工作的正式启动。2007年9月26日，中国长江电力股份有限公司2007年第一期40亿元公司债券成功发行，我国公司债券的试点工作正式拉开帷幕。

顾晓敏、关静【7】通过建立模型，进行绩效综合分析，得出结论：目前我国上司公司的融资现状，即在经济形势乐观时，偏好债券融资，例如发行债券；在经济形势较差时，偏好股权融资。

四、区别比较

翟进步、王玉涛、李丹【8】在控制支付方式（现金）的情况下，考察了不同融资方式对并购绩效的影响，得出的结论：权益融资方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富，而债务融资方式则降低了收购公司的市场绩效，并有损于股东财富。

【参考文献】

【1】开滦能源化工股份有限公司张嘉颖《我国上司公司融资偏好缘由研究——特殊

环境下的理性选择》

【2】管征、张世坤《不对称信息下的股权再融资方式选择》财经问题研究第10期【3】毕金玲《刍议股权再融资问题——从理论基础角度》昆明理工大学学报（社会科学版）第8卷第10期

【4】对外经济贸易大学何俊宇、白芸《中国上司公司股权再融资方式的选择分析》【5】邓路、王化成《控制权结构、信息不对称与定向增发》Finance and Trade Economics No.4, 2012

【6】哈尔滨强德商务学院孙震国《可转换债券融资风险及其规避》商业经济第2011年第6期

【7】东华大学顾晓敏、工商管理学院关静《公司债券的发型对上市公司融资结构的影响研究》中国市场金融领域2010年第44期

【8】清华大学经济管理学院翟进步李丹、中央财经大学会计学院王玉涛《上市公司并购融资方式选择与并购绩效“功能锁定”视角》中国工业经济2011年12月第12期