从LTCM看对冲基金交易策略共27页
从长期资本管理公司看对冲交易策略
从长期资本管理公司看对冲交易策略美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具活动的基金。
该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“”。
在1994年到1997年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的近70亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。
长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。
”LTCM所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。
主要有：回购融资、巨额负债、高杠杆的衍生品交易。
1998年8月17日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。
投资者信心受到严重打击，纷纷转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。
同时，股市波动率也达到前所未有的水平。
LTCM在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。
从1998年5月到9月，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。
9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。
1998年9月23日，纽约联邦储备银行总裁威廉麦克多诺召集了所管辖的十多家银行，包括高盛、雷曼兄弟、美林等赫赫有名的金融机构。
这个会议的起因只有一个，就是处理正在濒临倒闭的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）。
长期资本管理公司是何方神圣，让美联储亲自出手相救？LTCM是一家对冲基金，一家成立4年，以平均年回报率40%，净资产从12.5亿美元增加到74亿美元的华尔街“印钞机”，靠着获利与财务杠杆快速累计到1000亿美元总资产的对冲基金，跟华尔街几乎每一家银行签订了数以千计的衍生品合约，所涉及的金额高达1万亿美元。
012从LTCM看对冲基金的投资策略
三、获利的法宝之二：杠杆交易
LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资 本进行交易。主要有： 回购融资：LTCM 购买证券的资金来源，大多 回购融资 来自于回购融资交易，并运用由此获得的资金， 再购入新的债券，再将这些债券做为回购融资 交易的担保品。只要利息成本低于证券收益， LTCM 便能从中获利。
获利的法宝之二：杠杆交易
高杠杆比率是LTCM 追求高回报率的必然结果。 由于LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的 利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如 果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一 般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠 杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高 权益资本回报率。LTCM 从投资者筹得43 亿 美元资本，却拥有1250 亿美元的资产，如果 将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达到 12500 亿美元之巨，杠杆比率高达300 倍。
案例分析： 案例分析：从LTCM看对冲基金交易策略 看对冲基金交易策略
长期资本管理公司的历史 获利的法宝之一： 获利的法宝之一：数学模型 获利的法宝之二： 获利的法宝之二：杠杆交易 LTCM 进行的交易－债券利差交易 进行的交易－ 进行的交易－ LTCM 进行的交易－股票衍生品交易 长期资本管理公司的陨落 投资及风险管理借鉴 投资及风险管理借鉴
美国长期资本管理公司的历史
年到1997 年间，长期资本管理公司业绩 年间， 在1994 年到 辉煌而诱人，其交易策略是“市场中性套利” 辉煌而诱人，其交易策略是“市场中性套利”： 通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差， 即“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差， 资金杠杆放大，入市图利。 因而， 资金杠杆放大，入市图利。”因而，以成立初期 亿美元资产净值迅速上升到1997 年12 月 的12.5 亿美元资产净值迅速上升到 亿美元， 的48亿美元，净增长 亿美元 净增长2.84倍，每年的投资回报率 倍 分别为： 分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年 年 、 年 、 年 40.8%、1997年17%。 、 年 。
从LTCM看对冲基金交易策略概述.
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
1．当期债券与非当期债券 这个交易是LTCM 早期成功的交易之一，他们 认为自己成功抓住了市场的不合理。然而，金 融市场的获利都是伴随风险，其实LTCM 是承 担了流动性风险，才能换取获利。试想，如果 LTCM 需要资金，那他们还是必须以折价卖出 手中的非当期债券。在承平时期，这样的交易 行的通，但是市场一紧缩就另当别论了。1994 年的成功给了LTCM 信心，却也种下4 年后失 败的果。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
2．房屋抵押证券
既然该价格是市场过度恐慌杀低照成的，自然让LTCM 这样的对冲基金感兴趣，她们一向是以赚取市场不合 理价格为获利来源。那么，当时的情况是IOs 价格过 低，LTCM 的交易方向理所当然是买进IOs。在1994 年 ，LTCM 一共买进20 亿美元的仅付利息证券。买完之 后，LTCM 分析了自己的交易组合，当利率上涨，转贷 的屋主减少，那么IOs 的现金流增加，价格就会上涨 ，这对LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，转贷的 屋主增加，那么IOs 的现金流减少，价格就会下跌， 这对LTCM 是不利的。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
2．房屋抵押证券 这两种证券都是购屋人的房屋抵押贷款，区别 在于还贷的现金流。当购屋人定期偿还房屋贷 款时，虽然自己不知道，但是银行很清楚多少 的比例是还本金，多少是还利息。当银行家将 抵押贷款证券化时，就是将还利息的现金流归 入仅付利息证券IOs，将还利息的现金流归入 仅付本金证券POs。这就是两种证券的不同。
1．当期债券与非当期债券 上述的交易中，连当初买非当期债券的10 亿 美元，多数也是借来的。如此一来，LTCM 等 于用了很少的钱就做了20 亿美元的生意，成 功地把12 个基点的价差放大为可观的获利。 需要留意的一点是，这个交易不需要等到30 年到期，只要半年，现在的当期债券也就成为 非当期债券，价差自然收敛。
从LTCM看对冲基金交易策略
从LTCM看对冲基金交易策略东方证券研究所金融衍生品首席分析师高子剑公司地址:上海东方国际金融广场公司网址:纲要•辉煌与陨落•LTCM从事的交易策略：债券利差交易•LTCM从事的交易策略：股票波动率•后记：我们可以从LTCM学到什么长期资本管理公司的开始•创立于1994年•私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款•从事定息债务工具套利的对冲基金•与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”梦幻组合•约翰.麦利威瑟John Meriwether–LTCM掌门人–前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁–被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父梦幻组合•罗伯特.默顿Robert Merton–获1997年诺贝尔经济学奖–金融界泰斗级人物–哈佛大学教授–为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员梦幻组合•马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes–获1997年诺贝尔经济学奖–与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型–在华尔街拥有极高的声誉梦幻组合•戴维.马林斯David Mullins–前美国财政部副部长–前美联储副主席梦幻组合•艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld–前哈佛大学副教授–前所罗门兄弟债券交易部主管LTCM 的辉煌业绩•1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25%01020304050607080净资产（亿美元）时间净资产12.51635.4455.6473.6894.395.196.197.197底LTCM 的获利法宝-利差与杠杆•数学模型–计算利差经验值–计算波动率，估算风险•回购融资•免保证金交易•巨额负债债券资金回购融资购买债券回购融资…LTCM 的快速陨落•1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43亿美元，仅余5亿美元•1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭12.51635.4455.6473.6846.68501020304050607080净资产（亿美元）94.395.196.197.197.1298.198.9时间纲要•辉煌与陨落•LTCM从事的交易策略：债券利差交易–当期债券与非当期债券–房屋抵押证券–欧州货币一体化–意大利国债–收益率曲线–公司债信用利差•LTCM从事的交易策略：股票波动率•后记：我们可以从LTCM学到什么何谓对冲基金•两边下注•追求绝对报酬•不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向•赚取金融商品价格差异–可转债VS权证•寻找绝对报酬机会–股指期货VS现金股利当期债券与非当期债券•30年期政府公债（T-Bonds）风险小、收益高，投资人喜爱长期持有•财政部每半年发行一次30年期政府公债•新债发行后，前一期30年债券-29½年期债券称为“非当期债券”（off the run)，新发行的30年期债券称为“当期债券”（on the run)•非当期债券被放进保险箱，当期债券才具备流动性•非当期债券流动性差，市场给与“流动性折价”当期债券与非当期债券•1994年–发行半年的30年期非当期政府公债收益率为7.36%–30年期当期政府公债交易收益率为7.24%•LTCM认为：财政部不可能为非当期公债多付利息•LTCM交易策略：–买进10亿美元“非当期债券”–把“非当期债券”借给金融机构取得现金→回购融资–以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保•不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小房屋抵押证券•银行家将屋主偿还的抵押贷款分为–仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs）–仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs）•比较多的人转贷→余额一次付清→IOs↓→POs↑•比较少的人进行转贷→IOs↑→POs↓房屋抵押证券•1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7%，40%的屋主转贷，IOs暴跌•LTCM认为：IOs价格过低，等于100%屋主全部转贷•LTCM交易策略：–1994年，买进20亿美元仅付利息证券IOs–如果利率上升，转贷减少，IOs↑–如果利率下降，转贷增加，IOs↓–不猜测利率方向，买进国库券（T-Bills）对冲欧州货币一体化•欧元推出以前，欧洲各国利率不一•意大利、西班牙等国债价格低；德国国债价格高•如果货币统一，欧洲各国利率差异将拉近•交易：–持有意大利、希腊等国政府债券–沽空德国政府债券意大利国债•意大利政治不稳定，国债利率高出德国国债8%•意大利国债利率甚至比互换利率还高•LTCM交易策略：–买进意大利国债–买进固定利率互换合约: Pay Fix, Receive Floating –卖出浮动利率:Pay Floating•收益来自于意大利国债支付风险收益率曲线经验值市场价Short T-Bonds Long T-Bills 长期利率短期利率公司债信用利差•公司债的利率高于国债→买进公司债，沽空国债•1998年4月，A级公司债利差从年初75基点跌到60基点•4月份单月获利3%，止住资产缩水纲要•辉煌与陨落•LTCM从事的交易策略：债券利差交易•LTCM从事的交易策略：股票波动率–沽空隐含波动率–员工认股权证–标普500备选股•后记：我们可以从LTCM学到什么隐含波动率与历史波动率•股票期权的价格来自于隐含波动率•如果隐含波动率过高，股票期权的价格就过高•1998年初，市场刚经历亚洲金融风暴，隐含波动率过高•美国股市隐含波动率代表：VIX（标普500期权）•参考网页：/micro/vix/VIX变化VIX504030201097-7-197-10-198-1-198-4-198-7-198-10-1隐含波动率与历史波动率•1998年初，LTCM认为隐含波动率过高–市场担忧股票下跌，买进看跌期权避险•LTCM的交易策略：–抛售股票期权波动度–LTCM透过投资银行卖出5年期股票期权–同时卖出看涨期权和看跌期权，不看方向，只赌隐含波动率下降•风险：–IV>HV不等于IV>RV–每日结算制度，不是赌波动率的最后结果，而是每天的变化–头寸太大，IV上升1%，损失4亿美元员工认股权证•1990年代，美国许多高科技公司配送认股权证作员工激励计划•员工希望提早套现，把认股权证便宜卖出•LTCM的交易策略：–买进认股权证，卖出标普500看涨期权•Dispersion TradingL ++==∑∑∑j i,ij j i i 2i 2i 2p iii p W W 21W R W R σσσ标普500备选股•方法：买进标普500的备选股•时机：指数调整前•赚钱的依据：一旦股票入选，基金配置增加，带来短线超额收益•制胜关键：行情的发动是公告日，不是调整日纲要•辉煌与陨落•LTCM从事的交易策略：债券利差交易•LTCM从事的交易策略：股票波动率•后记：我们可以从LTCM学到什么LTCM为何倒下•1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期偿付到期债务•投资者信心受到严重打击，转向持有美国国债、德国政府债券等优质资产，高风险债券与优质债券间的价差不断扩大•股市波动率也达到前所未有的水平•LTCM的债券利差交易以及沽空股票波动率，大幅亏损分散风险还是聚集风险•LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同国家股市债市同步下跌、……，这些因素加在一起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一•证券价格成负相关，对冲就变成了一种高风险的交易策略•资本全球化，让国家间的关联度提高•模型不能考虑厚尾现象•模型只能知道历史，不能知道未来控制风险是永恒的主题•LTCM公司的风险压力测试已经显示，即使在公司抵押品系统不受影响的情况下，在某些情况，公司将可能损失至少25亿美元资本。
从LTCM看对冲基金交易策略
脑精密计算;发现不正常市场价格差;资金杠杆放大;
入市图利 因而;以成立初期的12 5 亿美元资产净
值迅速上升到1997 年12 月的48亿美元;净增长2
84倍;每年的投资回报率分别为：1994年28 5%
1995年42 8% 1996年40 8% 1997年17%
再购入新的债券;再将这些债券做为回购融资
交易的担保品 只要利息成本低于证券收
益;LTCM 便能从中获利
三 获利的法宝之二：杠杆交易
LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资
本进行交易 主要有：
面组织安排以Merrill Lynch J P
Morgan 为首的15 家国际性金融机构注
资37 25 亿美元购买了LTCM90%的股权;
共同接管了LTCM;从而避免了它倒闭的厄
运
美国长期资本管理公司的历史
LTCM的管理成员被投资人称为梦幻组合：集学者 政
客 交易员于一体
约翰 麦利威瑟John Meriwether：LTCM 掌门人;被誉
但是这套以电脑程序为基础的数学自动投资模型有一
些致命之处：模型假设前提和计算结果都是在历史统
计基础上得出的 但是历史统计永远不可能完全覆盖未
来现象;LTCM 的投资策略是建立在投资组合中两种证
券的价格波动相关性的基础上 例如LTCM 成立初期;核
心交易策略之一;沽空德国债券并且持有意大利债券;
就是建立在经由大量历史数据所证明的二者正相关性
为能点石成金的华尔街债券套利之父
罗伯特 默顿Robert Merton：1997 年诺奖获得者;同
从长期资本管理公司看对冲交易策略
从长期资本管理公司看对冲交易策略美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具活动的基金。
该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“”。
在1994年到1997年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的近70亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。
长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。
”LTCM所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。
主要有：回购融资、巨额负债、高杠杆的衍生品交易。
1998年8月17日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。
投资者信心受到严重打击，纷纷转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。
同时，股市波动率也达到前所未有的水平。
LTCM在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。
从1998年5月到9月，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。
9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。
1998年9月23日，纽约联邦储备银行总裁威廉麦克多诺召集了所管辖的十多家银行，包括高盛、雷曼兄弟、美林等赫赫有名的金融机构。
这个会议的起因只有一个，就是处理正在濒临倒闭的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）。
长期资本管理公司是何方神圣，让美联储亲自出手相救？LTCM是一家对冲基金，一家成立4年，以平均年回报率40%，净资产从12.5亿美元增加到74亿美元的华尔街“印钞机”，靠着获利与财务杠杆快速累计到1000亿美元总资产的对冲基金，跟华尔街几乎每一家银行签订了数以千计的衍生品合约，所涉及的金额高达1万亿美元。
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从LTCM看对冲基金交易策略概述.
51、没有哪个社会可以制订一部永远 适用的 宪法， 甚至一 条永远 适用的 法律。 ——杰 斐逊 52、法律源于人的自卫本能。——英 格索尔
53、人们通常会发现，法律就是这样 一种的 网，触 犯法律 的人， 小的可 以穿网 而过， 大的可 以破网 而出， 只有中 等的才 会坠入 网中。 ——申 斯通 54、法律就是法律它是一座雄伟的大 夏，庇 护着我 们大家 ；它的 每一块 砖石都 垒在另 一块砖 石上。 ——高 尔斯华 绥 55、今天的法律未必明天仍是法律。 ——罗·伯顿