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我国企业债市场发展的现状、问题与建议

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以1987年3月国务院颁布实施的《企业债券管理暂行条例》为标志，我国企业债市场走过了16年的发展历程，其发展道路可谓一波三折。在经历了1999年和2000年短暂的发行低潮后，从2001年开始，企业债市场得到了迅速发展，企业债市场正在迎来大发展的良好机遇。

1）企业债的发行规模逐渐扩大。 2000年企业债发行规模仅为83亿元，2001年共发行企业债147亿元，2002年企业债发行规模达325亿元，2003年前三季度共发行企业债149亿元。

表1：国内金融市场融资情况

资料来源：中国人民银行统计司

2）投资者结构日益广泛。 在上世纪90年代，我国企业债市场还缺乏机构投资者，企业债券的投资主体以个人为主。目前我国企业债市场的机构投资者队伍得到迅速发展壮大，机构投资者已占到企业债市场投资队伍的绝大多数，包括保险公司、社保基金、农信社、券商、信托投资公司、其他企事业单位在内的各类投资机构已经构成了一个稳定的投资者队伍，这为企业债市场的大发展奠定了坚实的基础。

3）发行创新日益增多。 在企业债市场规模日益扩大的同时，企业债发行在定价方式、募集资金用途等方面都尝试了多种多样的创新。在债券利率设置上的创新， 99三峡债券率先采用了浮动利率、云南曲靖公路建设债券采用了附选择权利率等方式；在中移动和广东核电两只债券发行时，还首次采用了市场化的“路演询价”方式；在募集资金用途方面，2001年6月中移动发行的10年期50亿浮息债券首次将募集资金用于偿还银行借款，01广核债 泰康人寿保险股份有限公司 Taikang Life Insurance Co., Ltd.

和金茂企业债的募集资金也都是用于“归还过桥贷款”、“调整负债结构、工程尾款”等类似财务结构调整的目的。

尽管我国企业债券市场近两年来取得了长足的发展，但结合当前我国企业债市场的现实状况，我国企业债市场的建设和发展还面临许多问题和不足。

一、当前我国企业债券市场的现状、问题

1、市场规模偏小、发展较慢

我国企业债市场规模偏小、发展较慢主要表现在以下几方面：第一，占GDP 比重小。虽然我国企业债余额在20 世纪90 年代以来有所增长，但是其占GDP 的比重在经历了90 年代初的一定幅度提升之后，一直徘徊在1%的水平，2001 年底只占1.05%1。而公司债市场发达的美国，90 年代初期该比例就高达23.62%，之后稳步增长，2001 年底达到37.87%。与亚洲金融危机后公司债市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国相比，2001 年底我国规模也明显低于最低的泰国5.29%的水平，并且没有明显的增长趋势。第二，占股票总市值的比重小。在股票市场发展初期，企业债余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股票市场的迅猛发展，企业债市场明显落后，到2001 年底，企业债余额只占股票总市值的2.32%，远远低于美国27.61%的水平，大大落后与3 个亚洲危机国中最低的泰国的16.97%的水平。第三，占债券市场的比重小。在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场的20%的份额；在亚洲3 个危机国，公司债份额在2001 年上升到一半左右，但在我国，不仅债券市场不发达，企业债市场相对国债和金融债的发展更加缓慢，1995 年以来企业债份额不断下降，到2001 年底只占全部债券余额的4.01%。

表2：中国企业债市场规模与美国比较

1经过这两年企业债市场的迅速，我国企业债余额也只有1000亿左右的规模，占GDP的比例不足1％。

2、品种单一，发行创新不足

按发行种类分类，我国只存在普通公司债和可转换债券。其中普通公司债是主要形式，在目前所发行的所有企业债中，90％以上为普通公司债，发行的企业债全部是担保债券，未出现成熟的国外债券市场所通行的信用债券和抵押债券。在美国，由于社会和企业信用基础很发达，信用债券已经成为重要的企业债形式。在新近发展公司债的东南亚国家，信用债券的份额在危机后也大大提高。

从利率品种上看，固定利率债券占绝大部分，浮动利率债券是从2000 年才开始出现的品种，到目前为止仅有3只浮息企业债。

在发行方式上，大部分企业债券采取的是协议定价、余额包销的承销定价方式，而较少采用国际上流行的公开簿记定价等市场化发行方式。

3、政府机构和市政债券特征明显，发行主体非公司化

从图1 可以看出，1998 年以来企业债发行人的行业基本集中在交通运输、电力煤水、制造业（电信等基础制造）等基础行业，合计为75.79%。在发行的536.7 亿元企业债中，有303.19 亿元类似国际上通行的政府机构债和市政债券，占56.49%，主要由政府部门、行业公司、重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行，政府担保，募集资金用于固定资产投资，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金流。

图1、企业债发行主体行业分布

4、二级市场交易不活跃，流动性较差

截至2003 年11 月，在深、沪两个交易所挂牌交易的企业债仅有24 只。从表3深交所统计的挂牌企业债的交易情况看，交易相对于美国平均200%的换手率要低得多，比东南亚国家的韩国、泰国、马来西亚交易也要冷清。与其他品种的对比来看，企业债券的换手率也明显低于其他金融品种。沪深交易所上市交易的企业债券日成交额不足5000万元，而交易所国债每日成交额都在10亿元以上。

表3：中国企业债券换手率一览表（单位：％，截止到2002年6月）

二、制约我国企业债券市场发展的主要因素

1、监管管制

根据亚洲开发银行的研究，一个真正的公司债券市场的前提就是它必须不受政府的干涉，投资者自由地仅以经济的准则来作出投资决定，这些准则包括投资的风险和期望的投资回报率。在亚洲危机各国，公司债市场的发展就是政府放松干涉的过程。当前，我国企业债市场存在明显的管制，主要表现在发行管制、利率管制和投资管制等几个方面。

（1）发行管制

发行管制表现在两方面：一是对发行主体的限制；二是对发行额度的限制。现行《公司法》（1999 年12 月25 日修改）第159 条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为了筹集生产经