第十章 国际金融市场

• 货币局 • 解决缺少透明度和无法保证汇率指标实现的一个办法； • 本国货币100%由外国货币支持；
第一，货币供给只有当外国货币在中央银行被兑换成本国货币时 才会扩张。第二，货币局制度需要中央银行更坚定地维持固定汇 率的承诺，因此可能有效地快速降低通货膨胀以及降低针对木国 货币的投机性攻击获得成功的概率。
第十章 国际金融市场
本章学习目标
由于美国和世界其他地区经济之间的相互依赖性日益增强， 一国货币政策的实施再也不能不考虑国际因素。在本章中，我们 将考察国际金融交易和国际金融体系的结构是如何影响货币政策 的。同时，我们也要回顾国际金融体系在过去半个世纪的发展演 变，并展望其未来的趋势。
• 21.1 外汇市场干预
• 21.7 盯住还是不盯住：作为货币政策战略的 汇率目标制 • 汇率目标制=汇率盯住制
a)将本国货币的价值固定于皇家等商品。 金本位制 b)将本国货币的价值与美国、德国等通货膨胀率较低的大国的货币绑 定在一起。 固定汇率制 c)采用爬行指标或钉住指标，即允许货币以稳定的速度贬值，以使钉 住国的通货膨胀率能够高于核心国的通货膨胀率。
类型
• 21.3.1 金本位制 • 固定汇率制，在这种制度下，大多数国家的货币可按固定比率直接兑换 为黄金； • 一个国家不能控制他的货币政策； • 各国的货币政策在很大程度上受黄金的生产和开采的制约。 • 21.3.2 布雷顿森林体系 • 固定汇率体系，1美元=35盎司黄金； • 国际货币基金组织（IMF）； • 国家复兴开发银行，即世界银行（World Bank）； • 关税贸易总协定（GATT） 世界贸易组织（WTO）；
经常账户+资本账户=政府国际储备的净变动
•
美国巨额经常账户赤字为何会令经济学家感到忧虑?
• 21.3 国际金融体系下的汇率制度
固定汇率制（fixed exchange rate regime）一种货币的价值盯 住另一种货币的价值（称为锚货币，anchor currency），汇率 是固定的。 浮动汇率制（floating exchange rate regime）一种货币相对于 其他货币的价值可以自由浮动。 有管理的浮动制（managed float regime ），如果各国试图通 过买卖货币来影响它们的汇率，这时的制度则称为有管理的浮 动制或肮脏浮动（dirty float）。
联邦储备体系 资产 负债
外币资产 (国际储备) 政府债券 +$1B
基础货币 -$1B (准备金) 0
• 21.1.2 非冲销性干预
图21-1 出售美 元、购买外币 资产的影响
• 图21-1描述的是，在公开市场上出售美元并购买外币资产会 增加基础货币，由此导致的货币供给增加在长期会降低本国 利率并抬高国内物价水平进而降低预期未来汇率。美元预期 升值率和国内利率的下降使美元资产的相对预朔收益率下降， 需求曲线从D1左移到D2，在短期内均衡汇率从E1下跌到E2。 长期内利率会升回到初始水平，需求曲线右移至D3。汇率在 长期内从E2上升为E3。
• 21.3.5 欧洲货币体系（EMS） • 1979~1990年间欧盟创立的固定汇率体系； • 汇率机制是任何两个参加国货币之间的汇率只允许在很窄的 范围内浮动，又称为蛇形浮动（snake floating）。 • 创建了一种新的货币单位，欧洲货币单位（European currency unit，ECU），它的价值和一篮子特定数量的欧洲 货币挂钩。欧元对美元的挑战 • 致命的缺点：它们能够引起对一种货币的“投机性冲击”的 外汇危机—大量出售软币或者购买强币以引起汇率的重大变 动。 • 1992年9月的外汇危机&近年来新兴市场国家的外汇危机
最初 布雷顿森 林体系解 体后 通过向逆差国贷款，帮助它们解决国际收支问题，维持固定汇 率。 继续向其成员提供数据收集和技术支持等服务。但是它应该是 国际最后贷款人吗？ 可能阻止“传染”的发生，但是也可 能造成道德风险问题。
• IMF应该如何运作 • 一些批评家担心，当面临短期的人道主义担忧时，IMF可能 会不够坚定。 • IMF也被批评向东亚国家施加了所谓的节俭计划，该计划强 调紧缩的宏观经济政策，而不是微观经济政策，来解决危机 带给金融部门的问题。 • IMF提供救助的时间太慢导致了危机的恶化和成本的增加。 • 国家被限制从IMF取得贷款直到最近的次贷危机的发生。
这种中央银行买卖本国货币以对基础货币施加影响称为非冲销性外汇干预 （unsterilized foreign exchange intervention ）。
• 冲销性外汇干预（sterilized foreign exchange intervention）： 不影响基础货币变动的有对冲的公开市场操作。 • 美联储购买10亿美元的同时出售10亿美元外币资产，这会减 少10亿美元基础货币，然后其再在公开市场上购买10亿美元 政府债券，从而增加10亿美元的基础货币。
独立货币政策的丧失，以及中央银行创造货币和充当最后贷款 人能力的丧失。 阿根廷的货币局
优势
缺点
• • • • •
美元化 解决缺少透明度和无法保证汇率指标实现的另一种办法；、 比货币局制度提供更强的承诺机制； 缺点： 独立货币政策的丧失，以及中央银行创造货币和充当最后贷 款人能力的丧失； • 由于实施关元化的国家不再有自己的货币，它就放弃了政府 通过发行货币而能够获得的好处，即所谓的铸币税 （seignorage ）。
结论 出售本国货币以购买外币资产的非冲销性干预，导致国际储备增加、 货币供给扩张和本国货币贬值。 出售外币资产和购买本国货币的非冲销性干预会减少国际储备、收 缩货币供给和导致本国货币升值。
• 21.1.3 冲销性干预 • 中央银行从事对冲销性公开市场操作，因此基础货币和货币供给没有影 响。冲销性干预不影响货币供给，因此不会直接影响利率或者预期未来 汇率。由于美元资产的相对预期收益率不受影响，图21-1中的需求曲线 仍然位于D1，汇率仍然是E1。
• 21.6 国际因素和货币政策
• 21.6.1 外汇市场对货币供给的直接影响 • 当中央银行对外汇市场进行干预时，它们买人或者卖出国际 储备，而基础货币也受到影响。中央银行干预外汇市场会在 一定程度放弃对货币供给的控制。 • 因为美元是储备货币，所以美国的基础货币和货币供给很少 受外汇市场状况的影响。只要是外国中央银行，而不是美联 储，进行于预以保持美元价值不变，美国持有的国际储备就 不会受到影响。当一国货币是储备货币时，其通常比较容易 实施货币政策。
• 21.2 国际收支
• 国际收支（balance of payments）是记录一国（私人部门和政府）和外 国之间与资金移动有直接关系的所有收支活动的簿记系统。 • 经常账户（current account）反映了经常生产的商品和服务的国际交易。
• • • •
贸易余额（trade balance）：商品进口和出口的差额，即贸易净收入。 经常账户还包括以下三个项目的净额（从国外流入的现金减去流出国外的现 金）：投资收入、服务交易和单方面转移（赠与、补贴与对外援助）。 资本账户（capital account）：资本交易（购买股票、债券、银行贷款等）的 净收入。 经常账户和资本账户的总额为官方储备交易金额（official reserve transaction balance，政府国际储备的净变动额），2008年为-6758亿美元。
形式
• 21.7.1 汇率目标制的优点
• • • • • • 第一，汇率指标的名义锚将国际贸易商品的通货膨胀率与核心国挂钩，这样有助 于控制通货膨胀； 第二，汇率目标制为货币政策提供了一个自动化规则，这有助于缓解时间不一致 性问题； 第三，汇率目标有简单和明晰的优点，易于公众理解。 第一，由于资本的流动，追求汇率目标的国家不能再实施独立的货币政策，丧失 了利用货币政策应对国内突发事件的能力； 第二，使得那些国际为投机者冲击其货币敞开了大门； 第三，它削弱了政策制定者承担责任的能力，特别是在新兴市场国家。
• 21.6.2 国际收支因素
• 美国的经常项目逆差表明美国企业的竟争力可能受到削弱，因为美元的 价值太高了。 • 美国的巨额国际收支逆差 其他国家的顺差 持有的国际储备大量增加 给国际金融体系造成压力，刺激世界性的通货膨胀。 • 21.6.3 汇率因素
• 如果中央银行不想看到货币价值下降，它可能实施相对紧缩的货币政策，减少货 币供给，以提高本国利率，进而提高币值。类似的，如果一国货币升值，国内工 业可能面临日趋激烈的国外竞争，而这可能迫使中央银行实施较高的货币增长率， 从而降低汇率。汇率发挥的作用越来越重要。
• 21.3.3 固定汇率制度的运作机制
a)汇率被高估情况
b)汇率被低估情况
图21-2 固定汇率制度下对外汇市场的干预
• 图21-2利用外汇市场的供给需求分析，揭示了实践中固定汇 率制度的运行机制。 • 在图21-2a中，汇率Epar被高估，为了维持Epar的汇率水平 （点2）。中央银行必须购买本国货币，推动需求曲线移至D2。 在图21-2b中，汇率Epar被低估。因此中央银行应当卖出本国 货币，推动需求曲线移至D2，才能维持Epar的固定汇率水平 （点2）。
• 外汇干预（foreign exchange intervention）：中央银行为了 影响汇率而定期进行国际金融交易。 • 21.1.1 外汇干预与货币供给 • 国际储备（international reserves）：中央银行所持有的外币 资产。 • 假定美联储决定出售10亿美元外币资产，买入10亿美元的本 国货币。 • 这一交易的具体操作：纽约联邦储备银行外汇交易室的一天
联邦储备体系 资产 外币资产 负债 -$1B 流通中的 现金 资产 -$1B 外币资产
联邦储备体系 负债 -$1B 美联储的 存款 -$1B
(国际储备)
(国际储备)
(准备金)
结论
中央银行在外汇市场上购买本国货币，同时相应地出售外币资产，会导 致国际储备和基础货币的等额减少。 中央银行在外汇市场上出售本国货币，购入外币资产，会导致国际储备 和基础货币的等额增加。
• 21.4 资本管制源自文库
• 由于在墨西臀和东亚的货币危机中，资本流动是一个重要因 素，政治家和一典经济学家认为，为了避免金融动荡，新兴 市场国家应当实施资本管制，限制资本流动。资本管制是个 好主意吗？
资本流出管制的缺点
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第一，实证分析表明危机期间对资本流出的管制几乎无效； 第二，证据显示在管制实施之后，资本外逃甚至可能增加； 第三，对资本流出进行管制经常导致腐败； 第四，对资本流出进行管制可能麻痹政府。
• 21.7.2 汇率目标制的缺点
• 汇率目标制适用时间
工业化国 家
（l）国内货币和政治机构不能作出良好的货币政策决策； （2）存在其他重大的和货币政策无关的汇率指标的收益。
新兴市 场国家
在政治和货币机构特别软弱，因而遭受持续的恶性通货膨胀 的国家，包括许多新兴市场国家(包含转轨国家)，汇率指标制 可能是打一破通货膨胀心理和稳定经济的唯一途径。
• 对资本流入的管制
支持
如果投机性资本无法进入，那么它们也就不会突然撤出，造成 危机。 它可能阻止了用于生产性投资的资金进入另一个国家； 引起严重的结构扭曲和资源配置失当，可能导致腐败；
缺点
有成功例子表明，只要加强银行监管，资本流入就不大可能引起贷款 扩张以及鼓励银行机构过度冒险。
• 21.5 IMF的职责
结论 a)当本国货币被高估时，中央银行必须购买本国货币以保持固定 汇率，但其结果是国际储备减少。 b)当本国货币被低估时，中央银行必须出售本国货币以保持固定 汇率，但其结果是国际储备增加。
• 法定贬值（devaluation），当一国的中央银行耗尽了所有国际储备而重 新将汇率确定在一个较低的水平。 • 法定升值（revaluation），当一国的中央银行不想拥有国际储备而重新 将汇率确定在一个较高的水平。 • 3.2万亿美元 中国庞大外汇储备之困何解？ • 21.3.4 有管理的浮动 • 目前的国际金融休系是固定汇率制度和浮动汇率制度的混合体； • 黄金在国际金融交易中的作用持续降低，1970年以来，IMF发行的特别 提款权（SDR），代替了黄金，发挥着国际储备的作用。