我国股票市场开盘价与收盘价形成机制的比较与改进

2006年5月东岳论丛 May.,2006

第27卷　第3期Dong Yue T ribune Vol.27　No.3【经济学研究】

我国股票市场开盘价与

收盘价形成机制的比较与改进

张　文　路

(山东大学经济学院,山东济南250100)

[关键词]竞价机制;集合竞价;连续竞价;市场有效性

[摘　要]我国上海和深圳股票市场的开盘价均采用集合竞价,而收盘价均采用连续竞价,本文旨在通过对两

种竞价方式对股票价格形成作用的检验,比较集合竞价与连续竞价对开盘价与收盘价的影响,并提出切实可行的

开盘价与收盘价修正方案。

[中图分类号]F839.91 [文献标识码]A [文章编号]1003-8353(2006)03-0112-04

市场微观结构理论关于竞价方式对市场有效性影响的研究在近二十年受到学术界的普遍关注,我国证券市场作为一个新兴市场,在交易竞价机制的设计上不免存在不尽完善之处。实证检验表明,两种机制对股票价格的影响是不同的。修正收盘价生成机制,可以提高沪深股票市场的有效性。

一、集合竞价与连续竞价的比较

在证券交易中,根据交易价格撮合的时间是否连续,可以分为连续竞价与集合竞价。

连续竞价是指交易者在输入其买卖指令后,只要系统中有能与其匹配成交的存量指令,输入的指令即可立即执行,因而,在交易时间内,任何时点上交易都可发生,其成交价格完全由“即时”的市场供求订单决定。集合竞价是在规定时间内将订单数量累积到一定数量后再通过竞价最大限度地实现订单执行的一种价格生成机制,集合竞价的成交价为“单一”价格,所有执行成交的订单均按该价格成交。一般来讲,对于交易不太活跃的股票,采取集合竞价的方式较好,可以提高订单执行效率,最大限度地完成订单执行,而对于交易活跃的股票,集合竞价则不利于订单的执行,会造成订单执行的时间成本增加。

目前,集合竞价一般被各证券市场用在开盘价格的生成上。开盘价采用集合竞价机制的证券市场有欧美市场(除巴黎)、澳大利亚、马尼拉、泰国以及我国的台湾和沪深证券交易所;此外韩国和东京证券市场(上午收盘除外)和吉隆坡开盘、收盘价均采用集合竞价;交易时间全部实行连续竞价的有香港和新加坡(台湾市场实际上是交易日内一直用集合竞价,只是每次竞价的时间间隔很短而已)。除了固定交易时间内采用固定的竞价方法外,许多交易所对暂停交易又重新开盘的股票也采取了集合竞价的方式,而暂停交易前的订单如未取消,则重新开盘后继续有效。

连续竞价与集合竞价作为两种不同的价格生成机制,各有其特点:

[收稿日期]2006-03-05

[作者简介]张文路(1982-),男,山东大学经济学院研究生。

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我国股票市场开盘价与收盘价形成机制的比较与改进　

首先,就其对市场流动性的影响而言,连续竞价比集合竞价为市场提供的流动性更强,使交易者可随时变现,市场成交量也较大,因而具有变现快,市场广度大的优点。但对于市场深度而言,则可能会显得不足,因而,它更适合于交易活跃类证券的交易;集合竞价则没有市场广度和流动性优势,但对于不活跃的股票则可增大其成交机会。

第二,就对市场的稳定性影响而言,在连续竞价方式下,根据价格优先,时间优先的原则,同一笔委托可以以多个价格成交,因而价格波动较大,而集合竞价则一次竞价只是一个价格成交,因而价格波动较小,特别是出现大宗委托单时,不会引起价格的大幅度波动。从此意义上看,集合竞价有稳定市场的优势,而且,由于集合竞价是定期发生的,因而无须做市商,无需承担流动性交易成本。

第三,从对市场有效性的影响看,由于集合竞价是间隔性价格生成机制,因而,参与交易者有相对充裕的时间获得更多的信息,价格更能反映真实价值;而连续竞价对信息交易者则不利,因而可能因信息非对称程度强而牺牲一部分市场效率,Cohen and Swartz(1987)和Madhavan(1992)的研究也表明,集合竞价更有利于发现真实价格,可提高市场有效性。

二、集合竞价与连续竞价机制对开盘和收盘价格形成的影响

目前,我国沪深证券市场在开盘时,均采用集合竞价价格形成机制,收盘价格采取连续竞价机制,但二者也略有不同,沪市是以最后一笔交易的成交价作为收盘价,而深市则是将最后一分钟的交易加权平均作为收盘价。这种收盘价格的修正机制无疑比以最后一笔成交价为收盘价会使价格更具稳定性。

我国沪深两市开盘竞价是在早上9:25执行,在9:15—9:25之间的10分钟内,交易所开始接受订单累积,其集合竞价的原则是在有效委托范围内以保证实现成交量最大的价格作为开盘价。如果有两个以上价位满足条件,选取(1)高于选取价格的有效买入委托和低于该价格的有效卖出委托全部成交。(2)与选取价格相同的一方须全部成交。如满足以上条件的价格有两个,则选取离上一收市价格最近的价格(上交所则取两个价格的中间价)。在集合竞价开盘价形成到连续竞价开始,中间有5分钟的间隔(9:25—9:30)这对投资者消化集合竞价信息,判断一天的行情有利。

早上9:30分以后,开始进入逐笔竞价阶段,集合竞价中未成交的订单自动转到连续竞价中。按“价格优先,时间优先”的顺序逐笔排列,价格的确定法为:(1)最高买入价与最低卖出价相同,则该价格为成交价,(2)买入委托高于即时市价时,按市价成交;卖出委托价低于市价时,也按市价成交,未成交部分继续参与连续竞价。

1.模型构造

目前我国证券市场在开盘时采用集合竞价的交易方式确定开盘价格,而在交易日的其他时点用的是连续竞价的方式,这种市场的结构性差异是否会对价格行为产生一定的影响呢?下面通过对沪深两市连续三年的收盘价、开盘价进行实证检验,以期发现两种机制对价格生成的影响。

设P3t表示证券在t时刻的真实价格(由价值决定),P t表示t时刻的成交价格,则两者之间的偏差从某种角度上反映了公众超额需求与交易所专家垄断力(在我国由于没有专门的做市商制度,因而这一因素不存在)等交易机制方面的净效应,如果我们把这种效应模型化,使之成为股价的一个比例的话,则成交价格可以写成: P t=P3t U t(1)其中U t即为交易机制引起的动荡。

取相邻时刻t、t-1,对(1)式两边分别取对数,并相减可得:

ln P t-ln P t-1=(ln P3t-ln P3t-1)+(ln U t-ln U t-1)(2)上式左边即为通常所用的对数收益率r t,若令e t=ln P3t-ln P3t-1,u t=ln U t,

则模型转化为对数收益率形式:r t=e t+(u t-u t-1)

其中变量e t反映了改变证券真实价格的到t时刻所到达的所有新的公开信息,假设市场有效,则e t序列相互独立。而刻画交易机制的U t项则反映了我们所关心的结构性因素,它表示信息交易者、流动性交易者及专家反应(在我国为0)的净效应的总和。

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