公司金融 资本结构

第六专题资本结构信息经济学理论

20世纪70年代中期至80年代中期，与资本结构委托代理理论同时代产生的另一种资本结构理论是资本结构信息经济学理论。

两种理论的区别:

信息不对称导致问题探讨的重点委托代理论金融契约事后道德风险→代理成本融资方式选择和

（隐藏行为）最优资本结构确定

信息经济学理论金融契约事前逆向选择→外部投资者投资激励融资方式和资本

（隐藏信息）下降或融资成本上升、结构的信息传递

过度投资或投资不足功能

一、隐藏信息的逆向选择理论

1．阿克劳夫（Akeloff）关于旧车市场信息不对称的逆向选择理论

阿克劳夫是最先研究隐藏信息的逆向选择理论的学者，他是以旧车市场买卖双方信息不对称为研究对象的。阿克劳夫认为，在旧车市场上，当买者和卖者在旧车的质量方面存在信息不对称，卖者知道车的真实质量，而买者不知道车的真实质量，只知道车的平均质量，并只愿意根据平均质量支付价格时，旧车交易市场上就会出现车的质量高于平均质量的卖者退出市场，低质量的车的卖者进入市场的逆向选择问题。在均衡的情况下，市场上只有低质量的车交易，甚至出现交易完全不会发生的市场闭锁。

2．斯宾斯（Spence）关于劳动力市场信息不对称的逆向选择理论

斯宾塞认为，在劳动力市场上，雇员和雇主之间在雇员劳动能力方面存在信息不对称，雇员知道自己的真实的劳动能力，而雇主不知道每个雇员的真实劳动能力，只知道雇员的平均劳动能力，且根据平均劳动能力支付相应的报酬，从而导致具有较高劳动力的雇员退出市场，只有具有较低劳动能力的雇员进入市场的逆向选择问题，导致劳动力市场的非效率交易。在克服劳动力市场信息不对称方面，雇员的教育水平可作为一种向雇主传递雇员劳动能力的信号，从而克服劳动力市场上的逆向选择问题以及由此导致的劳动力市场非效率交易。这一理论为解决信息不对称下的逆向选择问题提供了信号传递模型的分析方法。

3．罗斯查尔德和斯蒂格利兹（Rothschild and Stiglitz）关于保险市场信息不对称的逆向选择理论

罗斯查尔德和斯蒂格利兹认为，在保险市场上，保险人和投保人在保险标的的风险方面存在信息不对称。保险人向风险类型不同的投保人提供费率不同的保险契约，由投保人根据自己的风险类型进行自我选择，能达到在分离均衡下将不同类型的投保人进行有效分离。这一理论为解决隐藏信息的逆向选择问题提供了信息甄别模型的分析思路。

以上理论表明，在存在信息不对称时，必须建立克服信息不对称的机制，这种机制可通过以下两种途径建立起来：一是信号传递途径，即拥有内部信息的一方通过自己的行为选择向信息欠缺的一方传递有关信息；二是信号甄别途径，即由信息欠缺的一方向信息拥有方提供多种可供选择的方案，通过观察信息拥有方对不同方案的选择，观察其拥有的信息。

二、企业融资中的信息不对称

阿可劳夫、斯宾斯、罗斯查尔德和斯蒂格利兹等人的先驱性研究为运用逆向选择理论分析资本结构、融资方式选择等问题提供了可能。利兰德和派尔、罗斯借鉴斯宾斯的劳动力市场模型，分析了在企业投资项目预期收益方面企业内部经营者和外部投资者之间存在着信息

不对称时，资本结构在内部信息传递方面的作用，建立了资本结构的信息传递模型；梅耶斯和麦杰拉夫（1984）、梅耶斯（1984）立足于企业经营管理者和外部投资者在企业资产价值方面的信息不对称，分析了企业对外融资容易引起投资不足和过度投资等非效率投资行为的可能性，提出了企业融资方式选择的优序融资理论（pecking order theory）。资本结构的信息传递模型和优序融资理论为资本结构信息经济学理论的发展奠定了基础。

资本结构信息经济学理论认为，当企业为实施某一确定的投资项目而对外筹集资金时，融资契约的事前信息不对称可能导致外部投资者投资激励的下降或企业融资成本的上升以及企业内部经营管理者在投资决策上的非效率化等代理成本的发生。

当企业通过一定的融资方式对外融资时，由于企业内部经营管理者在企业价值和企业投资项目预期收益流方面拥有正确而足够的信息，而外部投资者缺乏这方面的正确信息，内部经营管理者和外部投资者之间就存在着信息不对称。这种信息不对称的存在有可能从两个方面影响外部投资主体的投资行为和投资激励（incentive）：

第一，当外部投资者合理的预期到自己在企业投资项目预期收益流方面处于信息不利的地位，有可能承担因信息不对称带来的逆向选择风险时，外部投资者可能会减少或放弃对企业的投资，使企业无法筹集到足够的项目投资资金，外部投资者即使对企业投资，也会将信息不对称风险考虑到投资收益要求中去，增加企业的融资成本。

第二，当外部投资者对企业现有资产或投资项目的价值缺乏足够的信息时，投资者只能根据自身掌握的有限信息，对资本市场上的融资企业所发行的融资证券的市场价值按照一个平均价格进行评价。在这种情况下，外部投资者评价的企业市场价值就很难反映每个融资企业融资证券的实际真实价值。相对于外部投资者的评价价值，部分优质企业融资证券的价值可能会被低估（undervalued），部分劣质企业融证券的价值可能会被高估（overvalued）。证券价值被高估的企业会直接获得信息不对称下的高估收益，出现过度投资的非效率投资决策；而证券价值被低估的企业可能会承担信息不对称下的证券低估损失，出现投资不足的投资决策行为。

资本结构信息传递理论认为，在企业投资额既定的情况下，合理的资本结构作为企业内部信息信号，能有效的将企业经营管理者有关企业预期收益分布方面的信息传递给外部投资者，从而影响投资者的投资激励。

企业融资的优序融资理论认为，克服企业投资决策中信息不对称可能引起的投资不足或过度投资等行为，在选择融资来源时，必须尽可能地选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，如企业的内部提留，在内部提留仍不能满足资金需要时，应首先选择风险负债，最后才是股票融资。

三、资本结构信号传递理论

针对企业经营管理者和外部投资者之间因信息不对称所导致的投资者投资不足问题，利兰德和派尔同时提出了自己的资本结构信号传递模型。利兰德和派尔（Leland and Pyle,1977）从企业经营管理者和外部投资者之间有关企业投资项目预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传递机理。利兰德和派尔认为，当企业增加负债，提高负债比率时，企业的股本结构中，经营管理者的持股比率将相对提高。由于股本资产属于风险资产，对于风险厌恶的经营管理者来讲，持股比率的上升将使其期望效用（在职消费）减少。但是，持股比率的上升对拥有优质投资项目的经营管理者效用的影响比对拥有劣质企业投资项目的经营管理者效用的影响要小。因此，拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比率的方式向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。也就是说，企业增加负债，提高负债比率可作为一种信号，向外部投资者传递企业拥有优质投资项目，克服企业经营管理者和外部投资者之间有关投资项目收益方面的信息不对称，激励外部投资者的投资行为。