2015年中国债券市场信用风险事件回顾与展望

中国债券市场信用风险事件回顾与展望

一、债券市场违约率统计

近年来，我国债券市场信用风险事件不断暴露。从2012年山东海龙事件的发生，成为近年来我国债券市场首例发行人主体违约事件，到2014年上海超日事件开启了我国债券市场首次公开、正式的债券违约事件，打破了债券市场零违约的神话，再到2015年保定天威事件掀开了央企违约大幕，我国债券市场已发生了多起违约事件，债券违约正步入常态化。

2012年我国银行间债券市场未出现违约事件，银行间债券市场债券违约率为零，共有7家发行人发生了主体违约，发行主体违约率为0.44%；2013年，我国债券市场债券违约率依然为零，有5家发行人发生了主体违约，主体违约率为0.21%；2014年，“11超日债”发生利息兑付违约，成为我国首例正式、公开的债券违约事件，债券违约率为0.02%，共有5家发行人主体发生违约，发行人主体违约率为0.17%。此外，2014年中小企业私募债券市场发生5家债券发行人违约事件，中小企业私募债券市场发行人主体违约率为1.95%。与国际债券市场相比，我国债券市场违约率明显较低，但投资级发行人主体违约率偏高（详见附表1和附表2）。

截至2015年10月，公募市场上已有6只债券确认发生违约，共7家发行人发生主体违约；私募市场上共有6只债券发生违约，共5家发行人发生主体违约（详见表3和表4，债券详细信息见附表）。

表1 2012年-2014年我国公募市场债券发行人主体违约率统计表

表2 2014-2015年我国公募市场发生违约的发行人主体信息表

注：最新主体级别为截至2015年10月28日主体级别；年初级别指的是相应发生违约年份年初时的级别。表3 2014-2015年我国中小企业私募债券市场发生违约的发行人主体信息表

资料来源：联合资信整理

二、违约事件分析

通过对近两年已经发生违约以及暴露出风险但尚未违约的债券发行人主体进行梳理，可以看出，从行业分布情况来看，信用风险多发生在电器机械、专用设备制造、建筑工程、金属、水泥等同质化、产能过剩严重、强周期性行业，还涉及纺织皮革、制鞋业、化纤制品、餐饮等竞争激烈的行业。

从发行人级别情况来看，公募市场上已经发生的违约主体中，投资级别的占比较高，尤其是A-级以上（含）主体发生违约和暴露风险的数量均呈现增多的趋势，2015年首次出现AA-级债券主体违约，表明债券市场的违约风险正在向高等级债券蔓延。

从企业性质上来看，由于民营企业抗风险较弱，面临较大的经营风险，近年来民营企业债券违约最为多发，尤其是受外部环境、经济走势、行业周期性等的影响较大的中小企业，其次是外资企业和中外合资企业。2015年，发生违约或暴露风险的企业已经扩大至中央国有企业、有地方政府背书的城投类企业和公众企业，风险聚积的企业性质呈多元化。

从债券类型上来看，中小企业私募债券、中小企业集合票据和集合票据是风险最为多发的债券种类，2014年公募市场违约扩容至公司债券，2015年出现了中期票据和企业债券的违约，违约券种类型更加丰富。

目前中国经济仍然面临着较大的下行压力，国内总需求不足，产能过剩的问题依旧严峻。随着经济改革的推进和结构调整的深化，机械制造、金属（如钢铁、铝等）、水泥、煤炭、纺织等产能过剩行业仍会逐步释放信用风险。民营企业经营风险大，出现流动性紧张的情况较为常见，中小企业集合票据、中小企业私募债券以及集合票据的信用风险仍将有所上升。很多附有担保的债券，如私募债券市场的“12津天联”、“13华珠债”、“13中森债”、“12东飞债”等债券的发行人无法兑付本金或利息，其中“12东飞债”的担保方为城投企业，但担保方均未能履行担保代偿责任，从而导致债券违约，担保人无法履约的风险发生的可能性仍将增大。值得注意的是，从2015年爆发的违约事件来看，处于机械、金属、煤炭等过剩行

业的国企和央企、拥有政府背书的平台类企业的信用风险将进一步上升，公募市场上公司债券、中期票据、企业债券甚至短期融资券所面临的信用风险均可能上升，债券违约走向常态化的趋势越来越明显，第二例央企“12二重集MTN1”违约时市场已有一定的逾期，未给债券市场带来很大冲击，表明市场对于违约的认识也趋向成熟。

三、违约处置国际经验借鉴

在违约债券后的处置方式上，境外首先启动债券方案中的措施，如行使担保权、财产保全、追加担保、启动如交叉违约等的保护条款、召开债券持有人大会等，若仍不能满足债券兑付，则启动处置机制，主要包括自主和解结算和破产诉讼两种方式。自主协商的具体形式较为丰富，包括给予债务人一定的宽限期、豁免部分债务本息、折价交易1、庭外重组2变更证券种类和条款等，如佳兆业境外债券违约后，主要就是双方自主协商确定债务重组方案。若是进入破产程序，则包括破产重整和破产清算，通常情况下若公司仍有偿还债券的能力，则优先启动破产重整程序。

从我国目前违约债券的处置上来看，由担保人代为偿还的案例较多，尤其是中小企业私募债券和中小企业集合票据，如“11江苏SMECN1”、“13沈阳SMECN1”、“12华特斯”和“13大宏债”；珠海中富主要是通过担保物抵押向银行获得抵押贷款，最终得以全额偿付违约公司债券本息。同捷科技通过配股筹资兑付，华锐风电通过资本金转增股本、由引入的战略投资者出资解除了利息违约风险。中科云网则是由受托管理人向法院申请财产保全，正在进行违约求偿诉讼，尚有4.22亿元本息尚未支付。2014年首例公募债券违约的超日太阳最终通过破产重整全额偿付本息，目前违约央企天威集团有、二重集团也正在进行破产重整程序，其中二重集团的债券本金由国机集团全部受让。总的来看，我国债券违约处理机制相对单一，附有担保条款的主要是通过行使担保权得以偿付，没有担保条款的则多是进入破产重整程序，在债务重组的方式上主要是转增股本或引入新的战略投资者。

从我国的目前存在的问题来看，国内债券市场上对投资者的保护主要是债券持有人大会制度，但这种制度实际保障能力有限，债券发行条款中对于召开会议的触发条件不够细致具体，而且即使召开大会，投资者依然没有强制执行的权利，只能协商解决。第二，在债券保护条款的设置上，目前主要是提前兑付和行使回售权，缺乏国外普遍设有的通过干预公司的运营治理来间接保障债券持有人的债权安全的条款，如对再融资活动的限制、对资本支出的限制、对投资和资产出售行为的限制、财务指标维持在某一水平等。第三，国内债券条款中缺乏对于交叉违约的保护，当债务人在发生其他债务违约时，其他债权人的债务风险难以得到有效保障。第四，投资者自我保护意识相对较弱，对于债券求偿的有效途径认识不足，使得债券投资者相对银行更处于弱势地位，在超日和中科云网违约后均出现过出席债券持有人大会人数不足导致投票不能生效的现象，可能是尚存刚性兑付和政府“兜底”的意识。

1境外市场发展出了“折价交易”的方式，指的是债务人向债权人发行一笔或一组新的债券，以替换原

有的债券的安排，是一种常见的选择性违约（SD）。折价交易在2008-2009年的美国高收益债券市场比较

常见。如果公司没有和债务人在法庭外协议和解或者达成折价交易，公司可以进入破产程序。

2庭外重组是当事人之间达成的合意，按照合约的约定履行，其性质属于民事法律行为，从开始到结束

完全是当事人之间的私下行为。