2015年中国债券市场信用风险事件回顾与展望

中国债券市场信用风险事件回顾与展望
一、债券市场违约率统计
近年来，我国债券市场信用风险事件不断暴露。

从2012年山东海龙事件的发生，成为近年来我国债券市场首例发行人主体违约事件，到2014年上海超日事件开启了我国债券市场首次公开、正式的债券违约事件，打破了债券市场零违约的神话，再到2015年保定天威事件掀开了央企违约大幕，我国债券市场已发生了多起违约事件，债券违约正步入常态化。

2012年我国银行间债券市场未出现违约事件，银行间债券市场债券违约率为零，共有7家发行人发生了主体违约，发行主体违约率为0.44%；2013年，我国债券市场债券违约率依然为零，有5家发行人发生了主体违约，主体违约率为0.21%；2014年，“11超日债”发生利息兑付违约，成为我国首例正式、公开的债券违约事件，债券违约率为0.02%，共有5家发行人主体发生违约，发行人主体违约率为0.17%。

此外，2014年中小企业私募债券市场发生5家债券发行人违约事件，中小企业私募债券市场发行人主体违约率为1.95%。

与国际债券市场相比，我国债券市场违约率明显较低，但投资级发行人主体违约率偏高（详见附表1和附表2）。

截至2015年10月，公募市场上已有6只债券确认发生违约，共7家发行人发生主体违约；私募市场上共有6只债券发生违约，共5家发行人发生主体违约（详见表3和表4，债券详细信息见附表）。

表1 2012年-2014年我国公募市场债券发行人主体违约率统计表
表2 2014-2015年我国公募市场发生违约的发行人主体信息表
注：最新主体级别为截至2015年10月28日主体级别；年初级别指的是相应发生违约年份年初时的级别。

表3 2014-2015年我国中小企业私募债券市场发生违约的发行人主体信息表
资料来源：联合资信整理
二、违约事件分析
通过对近两年已经发生违约以及暴露出风险但尚未违约的债券发行人主体进行梳理，可以看出，从行业分布情况来看，信用风险多发生在电器机械、专用设备制造、建筑工程、金属、水泥等同质化、产能过剩严重、强周期性行业，还涉及纺织皮革、制鞋业、化纤制品、餐饮等竞争激烈的行业。

从发行人级别情况来看，公募市场上已经发生的违约主体中，投资级别的占比较高，尤其是A-级以上（含）主体发生违约和暴露风险的数量均呈现增多的趋势，2015年首次出现AA-级债券主体违约，表明债券市场的违约风险正在向高等级债券蔓延。

从企业性质上来看，由于民营企业抗风险较弱，面临较大的经营风险，近年来民营企业债券违约最为多发，尤其是受外部环境、经济走势、行业周期性等的影响较大的中小企业，其次是外资企业和中外合资企业。

2015年，发生违约或暴露风险的企业已经扩大至中央国有企业、有地方政府背书的城投类企业和公众企业，风险聚积的企业性质呈多元化。

从债券类型上来看，中小企业私募债券、中小企业集合票据和集合票据是风险最为多发的债券种类，2014年公募市场违约扩容至公司债券，2015年出现了中期票据和企业债券的违约，违约券种类型更加丰富。

目前中国经济仍然面临着较大的下行压力，国内总需求不足，产能过剩的问题依旧严峻。

随着经济改革的推进和结构调整的深化，机械制造、金属（如钢铁、铝等）、水泥、煤炭、纺织等产能过剩行业仍会逐步释放信用风险。

民营企业经营风险大，出现流动性紧张的情况较为常见，中小企业集合票据、中小企业私募债券以及集合票据的信用风险仍将有所上升。

很多附有担保的债券，如私募债券市场的“12津天联”、“13华珠债”、“13中森债”、“12东飞债”等债券的发行人无法兑付本金或利息，其中“12东飞债”的担保方为城投企业，但担保方均未能履行担保代偿责任，从而导致债券违约，担保人无法履约的风险发生的可能性仍将增大。

值得注意的是，从2015年爆发的违约事件来看，处于机械、金属、煤炭等过剩行
业的国企和央企、拥有政府背书的平台类企业的信用风险将进一步上升，公募市场上公司债券、中期票据、企业债券甚至短期融资券所面临的信用风险均可能上升，债券违约走向常态化的趋势越来越明显，第二例央企“12二重集MTN1”违约时市场已有一定的逾期，未给债券市场带来很大冲击，表明市场对于违约的认识也趋向成熟。

三、违约处置国际经验借鉴
在违约债券后的处置方式上，境外首先启动债券方案中的措施，如行使担保权、财产保全、追加担保、启动如交叉违约等的保护条款、召开债券持有人大会等，若仍不能满足债券兑付，则启动处置机制，主要包括自主和解结算和破产诉讼两种方式。

自主协商的具体形式较为丰富，包括给予债务人一定的宽限期、豁免部分债务本息、折价交易1、庭外重组2变更证券种类和条款等，如佳兆业境外债券违约后，主要就是双方自主协商确定债务重组方案。

若是进入破产程序，则包括破产重整和破产清算，通常情况下若公司仍有偿还债券的能力，则优先启动破产重整程序。

从我国目前违约债券的处置上来看，由担保人代为偿还的案例较多，尤其是中小企业私募债券和中小企业集合票据，如“11江苏SMECN1”、“13沈阳SMECN1”、“12华特斯”和“13大宏债”；珠海中富主要是通过担保物抵押向银行获得抵押贷款，最终得以全额偿付违约公司债券本息。

同捷科技通过配股筹资兑付，华锐风电通过资本金转增股本、由引入的战略投资者出资解除了利息违约风险。

中科云网则是由受托管理人向法院申请财产保全，正在进行违约求偿诉讼，尚有4.22亿元本息尚未支付。

2014年首例公募债券违约的超日太阳最终通过破产重整全额偿付本息，目前违约央企天威集团有、二重集团也正在进行破产重整程序，其中二重集团的债券本金由国机集团全部受让。

总的来看，我国债券违约处理机制相对单一，附有担保条款的主要是通过行使担保权得以偿付，没有担保条款的则多是进入破产重整程序，在债务重组的方式上主要是转增股本或引入新的战略投资者。

从我国的目前存在的问题来看，国内债券市场上对投资者的保护主要是债券持有人大会制度，但这种制度实际保障能力有限，债券发行条款中对于召开会议的触发条件不够细致具体，而且即使召开大会，投资者依然没有强制执行的权利，只能协商解决。

第二，在债券保护条款的设置上，目前主要是提前兑付和行使回售权，缺乏国外普遍设有的通过干预公司的运营治理来间接保障债券持有人的债权安全的条款，如对再融资活动的限制、对资本支出的限制、对投资和资产出售行为的限制、财务指标维持在某一水平等。

第三，国内债券条款中缺乏对于交叉违约的保护，当债务人在发生其他债务违约时，其他债权人的债务风险难以得到有效保障。

第四，投资者自我保护意识相对较弱，对于债券求偿的有效途径认识不足，使得债券投资者相对银行更处于弱势地位，在超日和中科云网违约后均出现过出席债券持有人大会人数不足导致投票不能生效的现象，可能是尚存刚性兑付和政府“兜底”的意识。

1境外市场发展出了“折价交易”的方式，指的是债务人向债权人发行一笔或一组新的债券，以替换原
有的债券的安排，是一种常见的选择性违约（SD）。

折价交易在2008-2009年的美国高收益债券市场比较
常见。

如果公司没有和债务人在法庭外协议和解或者达成折价交易，公司可以进入破产程序。

2庭外重组是当事人之间达成的合意，按照合约的约定履行，其性质属于民事法律行为，从开始到结束
完全是当事人之间的私下行为。

附表1：2012年企业评级各等级违约表（%）
等级标普穆迪惠誉JCA DBRS
AAA/Aaa00000
AA/Aa00000
A00000 BBB/Baa00.0700.550
BB/Ba0.110.200.420 3.70
B 1.57 1.13 1.4900
CCC/Caa27.12 4.525.0050.000
CC/Ca41.1818.1833.3300
C075100.000100.00 SD/D/RD/NR 3.85033.331000
附表2：三大评级机构所评发行人主体和结构融资产品违约率情况（单位：%）
附表3：公募市场违约案例概览
11超日债
2013年初，超日太阳因涉嫌未按规定披露信息受到证监会上海稽查局的立案调查。

2013年2月26日，超日太阳发布公告称，由于公司流动性困难未得到缓解，资金仍然较为紧张，“11超日债”是否能按时首次付息存在不确定性。

最后通过变卖海外资产，超日太阳如期兑息。

由于2011年和2012年连续两年亏损，超日太阳股票受到退市警告，“11超日债”暂停上市。

2013年超日太阳继续亏损，营业收入大幅减少，营业利润亏损13.81亿元，所有者权益仅为-2.78亿元。

2014年3月4日，超日太阳发布公告称，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付8980万元，仅能够按期支付共计人民币400万元。

“11超日债”成为中国债市首单实质性违约债券。

2013年初超日太阳曾应债券持有人要求，以本公司及子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备等资产为公司债追加担保。

但根据中信建投2014年6月的报告，超日太阳的部分担保物已被违规使用，部分担保物因涉及与其他债权人的法律纠纷而被采取司法保全措施。

由于连续三年亏损，超日太阳股票自2014年5月28日起暂停上市，“11超日债”自2014年5月30日起终止上市。

2014年6月26日，法院裁定受理超日太阳重整。

2014年9月30日，超日太阳公布重整计划草案，该草案于10月23日超日太阳第二次债权人会议获得通过，中国长城资产管理公司和上海九阳投资管理中心为“11超日债”担保。

2014年12月22日，债券持有人获得全额偿付。

11常州中小债
2013年，常州永泰丰部分生产线搬迁，经营面也发生了质的变化，以破产重组结尾。

法院于2013年10月28日裁定常州永泰丰重整，公司处于停止生产经营状态。

2014年1月20日，常州永泰丰发布公告称无法清偿“11常州债”相应到期债务，其本息及付息、兑付服务费合计3689.98万元由为其提供反担保的常州清红化工有限公司先行代偿，并已于2014年1月17日将相关款项划入指定账户。

11江苏SMECN1
根据2014年评级公告，由于江苏恒顺达生物能源有限公司面临着新能源行业不景气，资金链断裂导致生产经营停止，经营性现金流入已停滞，不能保证偿还债务；该期债券2014年7月29日已兑付，由担保公司进行代偿。

14扬州中小债
债券发行完毕后，扬州市广陵区泰和农村小额贷款股份有限公司以中显集团欠息为理由，
申请法院冻结其银行资金账户。

其后，另有扬州市庆松化工设备有限公司、中信银行扬州分行、高邮市宏益农村小额贷款有限公司、江苏银行扬州唐城支行、农业银行广陵支行、交通银行扬州分行、康宝电器有限公司及另两名自然人申请财产保全。

目前，公司的募集资金账户和还本付息账户均已被法院冻结。

截至目前，中显集团日常生产经营活动处于不正常状态。

截至8月26日，中显集团日常办公已停止，工人解散，经获悉正在进行破产重组，因其不提供评级资料，长期主体信用评级被中止。

12湘鄂债（ST湘鄂债）
中科云网自2013年净利润即为负值，2014年公司餐饮业态营业收入仍持续下降，环保业态、新媒体业态收入未达预期，全年公司净利润为亏损5.63亿元，公司股票和ST湘鄂债于2014年末停牌。

2014年12月，中科云网公司及其控股股东、董事长孟凯因“涉嫌违反证券法律法规”被证监会立案调查，孟凯所持21,156万股股份（占公司总股份的26.45%），被证监会冻结和司法冻结。

根据公司《2014年度业绩快报》，公司资产负债率为97.75%，其中主要负债包括“ST湘鄂债”、1.2亿元信托贷款和4000万元银行借款、部分预收账款、应付供应商货款等。

截至2015年3月22日，公司偿债专户资金仍不足以覆盖已申报回售债券金额及应付利息，公司债券的本息兑付存在巨大缺口，最终经审计的净资产可能为负值。

中科云网经营和债务状况短期内难以好转，且管理层人员变化频繁，中科云网面临较大流动性风险。

中科云网虽已为本期债务提供增信措施，但提供的增信资产存在一定的资产贬值风险，增信作用能否按预期实现尚难保证，债项能否顺利兑付存在较大不确定性。

2015年4月7日，中科云网发布“公告称，公司通过大股东财务资助、处置资产、回收应收账款等筹集到偿债资金1.61亿元，但仍有2.41亿元资金缺口，因此无法按时足额偿付本期债券应付利息及回售款项，已构成对本期债券的实质违约。

11天威MTN2
天威集团自2012年起受变压器行业、光伏行业产能过剩影响，主营业务盈利能力下降，2013-2014年连续两年亏损且亏损程度不断扩大，盈利能力大幅恶化，且涉多笔贷款逾期，其所持天威保变的全部股份遭法院冻结，至2014年7月，天威集团严重资不抵债，长短期偿债能力均极弱，债务偿付极端依赖外部支持。

2015年4月21日，天威集团发布公告称2014年度公司发生巨额亏损，资产负债率急剧上升，融资能力丧失，资金枯竭，未能筹措到付息资金，“11天威MTN2”2015年应付利息未能按期兑付，构成逾期利息违约，也是首笔国企违约案例。

9月18日，保定天威发布公告称拟申请破产重整，保定天威集团有限公司、保定天威风电叶片有限公司和保定天威薄膜光伏有限公司资金枯竭，严重资不抵债，无力偿还到期债务；保定天威风电科技有限公司停产超过两年，资金枯竭，对到期的债务无偿还能力。

13沈阳SMECN1
铭辰汽车由于流动资金紧张，无法按期将当期应付本息款项2956.5万元存入偿债准备金账户，由债券担保方中债信用增进投资股份有限公司进行代偿。

鉴于铭辰汽车流动资金紧张和提请启动信用增进程序，铭辰汽车主体信用等级由BBB下调至CCC，并被列入可能降级观察名单。

12中富01
2015年5月25日，珠海中富发布公告称，由于实际控制人变更导致银团不新增贷款、不释放抵押物，同时部分银行采取限制性措施使公司不能正常调用账面资金，使得公司流动性迅速恶化，12中富01无法按时足额兑付本金。

银行限贷是由于珠海中富触发了确保CVC Capital Partners Asia II Limited 作为公司实际控制人地位的条款，从而导致借款人有权随时要求公司提前全额偿还该项借款，公司持续经营产生重大不确定性。

截至2015年4月末，公司银团贷款余额7.60亿元，估算抵押物价值超过60亿元，此外基本无其他可抵押资产。

从偿债指标来看，由于7.60亿元银团贷款和5.90亿元公司债均在2015年内到期，2014年底公司短期债务规模迅速扩大，现金类资产和经营活动现金流入量对其保障倍数下降明显，另外，由于管理层不断更迭导致经营稳定性差，公司货币资金、应收账款、存货等流动资产规模不断减小，公司短期偿债能力很差，流动性风险很高；控股股东捷安德注册资本仅5000万元，整体规模很小，可提供外部流动性支持有限。

5月27日原定于5月28日支付的本金无法足额支付，仅支付本金20650万元，占本期债务应付本金的35%，发生实质性违约。

此外，公司还有5.9亿元的中期票据12珠中富MTN01将于2017年3月28日到期，且不具备担保增信措施。

由于银行抵押物的价值已大幅超出贷款余额，银行的贷款偿还将有一定保证，但流动性危机或将对公司的持续经营产生影响，如公司因此次事件导致未能持续性经营，中期票据的本息兑付或将受到影响，公司的后续处理措施值得关注。

公司以房产抵押获得银行贷款，10月27日，债券本息得以全额偿付。

12二重集MTN1
由于订单减少、总体产能利用不足、有息负债沉重、财务费用较高、计提了辞退福利、计提了大额资产准备，2014年公司净利润亏损83.76亿元，亏损面继续扩大，公司核心子公司二重重装因为连续亏损已主动退市，面临极大的经营压力。

截至2015年3月末，公司资产负债率和总资本化比率分别攀升至135.50%和161.34%，资不抵债，债务负担极重；截至2015年4月29日，中国二重及其控股子公司累计银行贷款等债务逾期82.98亿元，公司自身偿债能力极弱。

9月15日，子公司二重重装发布公告称，由于二重重装收到债权人的重整申请，其公司债“08二重债”可能无法按期支付本息。

同日中国二重集团也发布公告称，若二重重装进入破产重整，中国二重对其长期股权投资、债权、担保等事项可能受到影响，这可能导致“12二重集MTN1”利息支付也受到影响。

国机集团宣布全部受让“12二重集MTN1”和“08二重债”，目前中国二重和二重重装均进入破产重整程序。

10英利MTN1
天威英利母公司英利绿色能源控股有限公司（简称“英利集团”）亏损持续，资产负债率高达95.2%；预付硅料款金额大，间接推高成本。

天威英利也存在类似问题，开工率不足持续亏损，关联资金占款严重回收风险大，信用资质在恶化，出现银行收贷现象，其偿债资金对关联土地成功出让依赖性很高，另有14亿元“11英利MTN1”将于2016年5月偿还，公司短期偿债压力很大。

2015年7月15日，天威英利主体和债项信用等级均下调至A。

目前英利集团拟出售闲置土地和海外项目以偿还该笔债券。

9月29日，公司公告称公司自2012年连续3年亏损，自身现金流紧张，公司拟用关联方处置闲置土地及厂房拆迁获得8.75亿元偿还部分本息，但资金到位时间与债券偿还存在时间错配，“10英利MTN1”本息偿付存在不确定性。

10月14日，公司发布公告称由于公司持续亏损，现金流无法覆盖本期债券全部本金，公司利用拆迁补偿资金偿还到期中票本金合计7亿元，其中本金6.43亿元，全部利息0.57亿元，剩余本金3.57亿元未能如期偿付，构成实质性违约。

此外，公司还有“11威利MTN1”将于2016年5月12日到期。

10中钢债
10月16日，公司发布“10中岗债”回售登记期继续延长的公告，19日发布延期付息公告，公司拟以所持上市公司股票为债券本息追加质押担保，并将回售登记期调整为2015/09/30-2015/11/16，考虑到新增质押担保方案可能将影响投资人回售意愿及利息支付事宜，公司将延期支付于10月20日到期的到期利息，已构成实质上的违约，也是首家发生违约的钢铁央企。

据分析，国内宏观经济增速持续放缓，大宗商品下游需求低迷，产能过剩矛盾严重，公司主营的铁矿石、钢材等大宗商品价格下行，盈利空间大幅收缩，经营环境困难。

此外，公司此前大规模扩张，合作伙伴多以民企为主，且相关财务把控不严，造成经营风险提高，资金链断裂。

在资金流出现问题之际，中钢股份2014年财报数据至今仍然未予公布。

目前，中钢集团宣布延迟债券回售期，延迟付息，构成利息违约。

附表4：私募市场违约案例概览
12金泰01，12金泰02
金泰科技由于联保互保，从2011年起担保金额累计超过7000万元，而被担保企业资金链断裂接连出现无力偿付，导致金泰科技担保责任追溯及银行压贷问题，且关联公司间的或有负债最终转嫁至金泰科技。

截至2014年3月底，金泰科技通过担保造成的负债已达到1.36亿元。

另外，公司发债前还涉嫌收入和利润造假。

2014年7月14日，浙商证券向债券投资者发布重大事项公告称，截止2014年7月10日，金泰科技未按时足额赔偿3000万元本金及利息300万元，本次债券已经发生违约。

债券违约后，实际控制人潘建华持有的32.13%的金泰科技股权被冻结，金泰科技的实际控制人发生变更，由于超过2/3无抵押物的债权人为当地政府和银行，金泰科技申请破产保护的可能性较大。

关于兑付事宜，浙商证券曾提出将本金分为4年偿还，即每年偿还25%的本金和10%的利息，但未获得债权持有人认同。

12津天联
天联复材母公司天联集团经营困难，债务总额约达8亿元，由于天联复材为其母公司提供了连带责任担保，面临着大量连带责任诉讼，涉案金额高达3-4亿。

受此影响，“12津天联”的投资者于2014年7月29日回售到期时选择回售，而天联复材资金链已断裂，无法兑付，由海泰担保进行代偿。

据悉，海泰担保的担保倍数高达13倍（法定担保倍数为不高于10倍），已被全国法院列入失信被执行人名单。

早在2013年下半年，海泰担保曾被发现担保贷款管理上存在严重问题，多家合作银行要求其提前还贷，导致其资金链绷紧。

海泰担保2013年计提担保赔偿准备金1.33亿元，净利润大幅下滑至亏损1.73亿元。

最新消息称，海泰担保曾与天联复材签订房产抵押形式的反担保合同，但抵押物房产早已抵押给银行，实际上反担保协议形同虚设，不具效力。

2014年以来，海泰担保诉讼不断，涉及金额为2.7亿元。

2014年7月29日，海泰担保仅向投资人支付了最后半年利息225万，截至8月8日，债券持有人未收到海泰担保的任何代偿款或代偿方案，并且海泰担保已经明确表示无法承担相关的代偿责任。

“12津天联”发生实质性违约，并创下首例国有担保公司交易市场违约。

13中森债
近年中森通浩所处的板材行业产能过剩严重，导致公司经营压力较大；由于股东大额资金支持、债权豁免和现金增资，中森通浩2012年底净资产2.95亿元，较2011年暴增近5倍，而实际净利润0.27亿元，增长不到1.5倍；2014年年初资金面偏紧，中森通浩预设用于偿还利息的资金出现周转困难。

担保方中海信达因内部协调出现问题曾一度拒绝为该期债券代付，于4月2日出具承诺函称将履行担保义务。

中海信达2013年曾因无正当理由拒不履行执行和解协议被列入全国失信被执行人名单中，并涉嫌虚假宣传，自称国资企业。

因担保业务规模持续增长且集中于债券担保，中海信达原计划于2014年3月底完成增资但未能实现，同时考虑到其将为“13中森债”代付利息，2014年4月9日中海信达被列入评级观察名单。

2014年3月28日，中森通浩未能按时支付债券利息1800万元，发生利息违约。

2014年5月7-9日，中森通浩通过自身周转偿还了1800万元利息，避免了担保公司出现实质性违约。

目前中森通浩正在筹划海外上市工作，未来融资渠道可能加宽。

13华珠债
2014年，华珠鞋业流动资金紧张，而担保方中海信达提供担保的私募债总计10只，担保金额超过10亿。

中海信达2005年曾因无正当理由拒不履行执行和解协议被列入全国失信被执行人名单，涉案金额34.15万元。

目前担保公司多采用杠杆操作，发生违约后法院很难强制转出资金，而中海信达此前就曾一度拒绝为其担保的“13中森债”承担偿付责任，已经惯于此类“流氓担保”。

2014年8月25日，华珠鞋业未能按时支付800万利息，发生利。