第三章 企业并购估价
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第3章 企业并购估价
8
3.2.3换股估价法
假设，a公司计划并购b公司，换股比例用ER来表示， 则有：
1 Pab (Ya Yb Y ) S a ER Sb
其中，Ya、Yb——并购前a、b公司的总盈余； Sa、Sb——并购前a、b公司普通股流通数； Pa、Pb——并购前a、b公司的股票市场价格; ⊿Y——由于并购产生的协同效应带来的协同盈余； β ——并购后a公司的市盈率； Pab——并购后a公司的股票价格。
30
1.自由现金流量估值的一阶段模型
稳定增长模型假设企业的增长率以一个固定的比率 表现出来，也就是说，在长时期内，公司以稳定的增 长率保持增长。
单位：千元
自由现金流
60 50 40 30 20 10 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 增长率
31
1.自由现金流量估值的稳定增长模型
方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用 ×（1－税率）＋偿还债务本金－发行的新债＋优
先股股利
方法二：以息税前利润（EBIT）为出发点计算 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋ 折旧－资本性支出－营运资本净增加额 企业经营性现 金净流量
加权平均资本成本是企业总资本中各种个别资本成本的加 权平均值。计算公式：
WACC RiWi
i 1
n
其中：Ri 为第 i 种个别资本成本；Wi 为第 i 种个别资本 i 占全部资本的比重（权数）。
29
3.3.4贴现现金流量法的估值模型
1.自由现金流量估值的一阶段模型 2.自由现金流量估值的二阶段模型 3.自由现金流量估值的三阶段模型
22
《高级财务管理》第三章
• 对于连续经营的公司而言，净资产账面价值不 能决定持续经营公司的内在价值。
• • • •
三、换股合并 1、确定总股本数 2、确定换股比例 四、案例分析与启示
第三章 企业并购估价
第一节 并购目标公司的选择
• 一、发现目标公司 • 二、审查目标公司 • 三、评价目标公司
第二节 目标公司价值评估的方法
• 一、贴现现金流量法简介 • 二、成本法 • 三、换股估价法
第三节 贴现现金流量估价法
• 一、贴现现金流量法的两种类型 • 1、股权资本估价 • 股权价值是预期未来全部股利的现值 总和。 • 2、公司整体估价 • 公司预期现金流量是扣除所有营业费 用和支付利息及税后的剩余现金流量。
• 第一步，确定无风险利率 • 通常无风险利率被定义为投资者可 以确定的预期收益率。 • 第二步，估计风险溢价 • 在CAPM模型中，(Rm-Rf)部分即是所谓 的风险溢价。
• • • • • •
第三步，估计ß系数 （3）套利定价模型 2、债务资本成本 3、加权资本成本 四、自由现金流量估价的稳定增长模型 V=FCF0×(1+g )/(r-g)=FCF1 /(r-g)
• 二、自由现金流量的计算 • 公司自由现金流量现值+税后营业现金流 量和有价证券现值=公司总价值 • 1、股权自由现金流量 • 2、公司自由现金流量
• • • • •
三、资本成本的估算 1、股权资本成本 （1）股利增长模型 （2）资本资产定价模型（CAPM） 可以说，到目前为止，资本资产定价 模型（CAPM）是最成熟的风险度量模 型。
• • • • • • • •
五、自由现金流量估值的二阶段模型 1、初始阶段增长率很高 2、后续阶段增长率相对稳定 六、自由现金流量估值的三阶段模型 1、高速增长的初始阶段 2、增长率下滑的转换阶段 3、一直持续稳定增长的阶段 三阶段模型特别适用于增长率随时间变 化的公司。
3企业并购估价
第三章 企业并购估价
L/O/G/O
【学习目标】
• 了解目标公司的估计方法
• 掌握换股估价法
• 掌握自由现金流量估价模型
第一节 目标公司的选择
目标公司选择的步骤：
发现目 标公司
审查目 标公司
评价目 标公司
确定并购目标
目标公司审查内容：
出售动机
法律文件 业务方面 财务方面
并购风险
市场风险 投资风险 经营风险
综合资本成本
四、自由现金流量估值的稳定增长模型
• 2、股权自由现金流量股价模型。 • （1）稳定增长的FCFE模型
V=FCF1 /(r-g)
式中：V—股权价值； FCF1—预期下一期的FCF； r—资本成本； g—FCFE的稳定增长率。
五、自由现金流量估值的二阶段模型
V
n
FCF
t t
t 1
六、自由现金流量估值的三阶段模型
n 1 FCF
V
0
(1 g a )
t
t
t 1
(1 r )
t
n
FCF
(1 r )
t
t
FCF
n 1 n
n11
( r g n )( 1 r )
• 解： • 第一步，估计大华公司高速增长期的股权现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）*（1-负债比率） -营运资本增量*（1-负债比率） FCFE2001 =3.10*（1+30%）-（1-0.6）*（1+30%） *（1-60%）-［12.4*20%*（1+30%）-12.4*20%］* （1-60%）=4.03-0.21-0.30=3.52 FCFE2002 =4.03*（1+30%）-0.21*（1+30%）0.30*（1+30%）=5.24-0.27-0.39=4.58 FCFE2003 =6.81-0.35-0.50=5.96 FCFE2004 =8.85-0.46-0.65=7.74 FCFE2005 =11.51-0.60-0.85=10.06
L/O/G/O
【学习目标】
• 了解目标公司的估计方法
• 掌握换股估价法
• 掌握自由现金流量估价模型
第一节 目标公司的选择
目标公司选择的步骤：
发现目 标公司
审查目 标公司
评价目 标公司
确定并购目标
目标公司审查内容：
出售动机
法律文件 业务方面 财务方面
并购风险
市场风险 投资风险 经营风险
综合资本成本
四、自由现金流量估值的稳定增长模型
• 2、股权自由现金流量股价模型。 • （1）稳定增长的FCFE模型
V=FCF1 /(r-g)
式中：V—股权价值； FCF1—预期下一期的FCF； r—资本成本； g—FCFE的稳定增长率。
五、自由现金流量估值的二阶段模型
V
n
FCF
t t
t 1
六、自由现金流量估值的三阶段模型
n 1 FCF
V
0
(1 g a )
t
t
t 1
(1 r )
t
n
FCF
(1 r )
t
t
FCF
n 1 n
n11
( r g n )( 1 r )
• 解： • 第一步，估计大华公司高速增长期的股权现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）*（1-负债比率） -营运资本增量*（1-负债比率） FCFE2001 =3.10*（1+30%）-（1-0.6）*（1+30%） *（1-60%）-［12.4*20%*（1+30%）-12.4*20%］* （1-60%）=4.03-0.21-0.30=3.52 FCFE2002 =4.03*（1+30%）-0.21*（1+30%）0.30*（1+30%）=5.24-0.27-0.39=4.58 FCFE2003 =6.81-0.35-0.50=5.96 FCFE2004 =8.85-0.46-0.65=7.74 FCFE2005 =11.51-0.60-0.85=10.06
第三章企业并购估价
命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风
险利率较为合适。
第二步 估价风险溢价 风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益
率的差异（Rm-Rf），通常是在历史数据的基础上
计算出来的。
在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证
综合指数计算 由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股 上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后 的可比性。
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1250 202 2.2 ER 0.8 500 200 ER
③ 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资
负债比率保持不变
FCFE = 净利润－(1-负债率)×(资本性支出-折旧) －(1-负债率)×营运资本增量 =净收益－(1-负债率)×(增量资本性支出+营运资本增量)
例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益 3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司 今后5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折 旧和营运资本将以30%增长率增长，收益留存比率100%， β=1.3，国库券利率=7.5%，2000年营运资本为营业收入 的20%，负债比率为60% 2011年每股收益=3.1×(1+30%)=4.03 增量资本性支出=1×(1+30%)-0.6×(1+30%) =0.52
两者区别：公司自由现金流量包括了与债务 有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、 新债发行，和其他非普通股权益现金流量， 如优先股股利。
《高级财务管理学》第三章-
利用公司外部的力量
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
•
3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
•
3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
第三章 企业并购估价课件-52页文档资料
二、审查目标公司
对初步选定的目标公司进行审查的重点：
1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出 售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；
②目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业； ③并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故 出售部分股权；
④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管 理集团；
学习目标
熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程
3.1 并购目标公司的选择
目标公司的选择一般包括三个阶段
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
3.1 目标公司的选择
目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司 和评价目标公司三个阶段.
2、估价难题。 企业并购估价的对象往往不是 目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并 购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素， 即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他 效应。企业并购估价的难度在于：
①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估 价要复杂得多。
②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过 增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价， 而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业， 如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。
清算价值
净资产价值
重置价值
3、换股估价法
假设a公司计划并购b公司，并购前ab公司的股票 市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为
那么并购后a公司的股票价格为
P a b (Y aY b Y)SaE 1 R Sb
Ya是并购前a公司的总盈余，Yb是并购前b 公司的总盈余；Sa是并购前a公司普通股的 流通数量，Sb是并购前b公司流通股的流通 数量，△Y是由于协同效应产生的协同盈余， ER为换股比率。
第三章_企业并购估价
D0（1+ g）
D1
V=
或 V=
k-g
k-g
称为Gorden模型，是由Myron J.Gorden首先提出来的。
Gorden模型的使用：（1）评估股票价格是否合理；（2）从市场价格来推算股票的
收益率。
D0（1+ g）
k=
+g，
P
这个(zhè ge)k就是当股票的市场价格为P时股票的收益率，又称股票的内在收益率。
是否以融资为目的，降低净资产，提高(tí gāo)净资产收益率
分红资金来源
是否为主营业务当年利润来源
共五十六页
相对 估值法 (xiāngduì)
市盈率法P/E 市盈率/净利润增长率PEG 股价/每股自由现金流P/FCF 股价/每股帐面资产(zīchǎn)P/BV 股价/每股销售额P/S EV/息税前利润EV/EBIT EV/净销售额EV/NET SALES 红利收益 DIVIDEND YIELD
适用范围：
有稳定增长的公司；
有较高的分红和自由现金流的公司；
有稳定优势和财务(cáiwù)杠杆的公司
共五十六页
股利贴现模型(móxíng)（Dividend Discount Model，DDMs）
---通用股利贴现模型
公式：股价是未来预期股利的贴现值，它的表达式为：
D1
D2
V=
+
D∞ +
缺点：
1、对于现在的科技股或科技含量比较高的公司则不适合， 例如，思科公司的帐面价值非常低，因为绝大多数的资 产是专利、商标等无形资产(wú xínɡ zī chǎn)。
2、P/BV指标通常反映的是资产买卖时值多少，而非现在的市场价
第三章企业并购估价详解
2200098年62月月5，日中，国中铝铝业—公力司拓联合手作美案国双铝方业出公面司证收实购以力分拓手集告团终。 1力2拓%集的团股依份协。议向中铝支付1.95亿美元的分手费。
2008年5月，中国五矿集团收购了德国HPTec公司，使得公 司一跃成为微型钻头和铣刀的领先企业，从而对公司实现“延 伸钨产业价值链，向高技术、高附加值产品发展”的整体战略 提供了有力支持。
点评：1、案例包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。
2、意义：说明了战略问题对于并购的重要性。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
5
二、确定并购战略时要考虑以下问题：
1、有效的并购整合。
2、愿景和使命。
是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂。
是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客 户的重要基础。
企业。 第三：绕开贸易壁垒。
目标公司可以不是很大，很强，只要能够提供跨国生产， 避开贸易壁垒就可以。
第四、实现多元化经营。
企业发展到一定阶段就会选择不同的发展方向和模式， 跨国并购能够使得企业减小自行开发市场的风险。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
8
中国企业的机遇： 借助金融危机发现由于一时出现资金困难的企业 ----优质资产
第三章 企业并购估价
企业并购属战略性投资，风险大是其重 要特征。并购前的可行性分析十分重要。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
1
§3.1 并购目标公司的选择
案例引入：教材p54 华泽集团的并购
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
2
并购目标公司的选择
2008年5月，中国五矿集团收购了德国HPTec公司，使得公 司一跃成为微型钻头和铣刀的领先企业，从而对公司实现“延 伸钨产业价值链，向高技术、高附加值产品发展”的整体战略 提供了有力支持。
点评：1、案例包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。
2、意义：说明了战略问题对于并购的重要性。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
5
二、确定并购战略时要考虑以下问题：
1、有效的并购整合。
2、愿景和使命。
是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂。
是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客 户的重要基础。
企业。 第三：绕开贸易壁垒。
目标公司可以不是很大，很强，只要能够提供跨国生产， 避开贸易壁垒就可以。
第四、实现多元化经营。
企业发展到一定阶段就会选择不同的发展方向和模式， 跨国并购能够使得企业减小自行开发市场的风险。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
8
中国企业的机遇： 借助金融危机发现由于一时出现资金困难的企业 ----优质资产
第三章 企业并购估价
企业并购属战略性投资，风险大是其重 要特征。并购前的可行性分析十分重要。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
1
§3.1 并购目标公司的选择
案例引入：教材p54 华泽集团的并购
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
2
并购目标公司的选择
第三章 企业并购估价
Pb S a ERb (Ya Yb Y ) Pb Sb
练习题
假设a公司要并购 b公司，两公司的有关资料如下： β =20，Ya=1000万元，Yb=500万元， ∆Y= 200 万元， S a =1000 万股， S b =800 万股， Pa=20元，Pb=10元。
贴现现金流量法
前提：持续经营
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
V：资产的价值 n：资产的寿命
r：与预期现金流量相对应的折现率
CFt为资产在t时刻产生的现金流量
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法
前提：持续经营
第三步：估计β 系数【β 系数描述了不可分散风险】 1、每个企业都有自己的β系数； 2、由三个因素决定：企业所处的行业、企业的经营杠杆 比率及企业的财务杠杆水平；
3、统计分析
我们无法确定未来的贝塔值，只好假设未来是历 史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有 本质或重要的区别，则历史的贝塔值则是不可靠 的。
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
使用需满足三个条件： 1、确定各期的现金流量 2、确定反映预期现金风险的贴现率 3、确定资产的寿命
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法
n
换股估价法
期权法
CFt V t t 1 (1 t )
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
第三章 企业并购估价
本法估计目标企业的价值。常见的计价标准：
后目标企业不再存在时其资产的可变现价值 即目标企业所有者权益的价值
清算价值——清算价值是指目标企业清算出售，并购
净资产价值——是指目标企业资产总额减去负债总额
重置价值——是指将历史成本标准换成重置成本标准，
以资产现行成本为计价基础的价值。
29
第二节 目标公司价值评估的方法
目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价 值，即并购方愿意支付的并购价格。 一。
价值评估是并购方选择并购对象的重要依据之
20
第一节 并购目标公司的选择
2.估价的难题
企业估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并
购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。因此要考 虑：
目标企业的增长性 并购产生的协同作用或其他效应
9
第一节 并购目标公司的选择
会计师事务所、资产评估公司、管理咨询公司——在美
国，这些中介机构通常提供1000万美元以上至5000万美 元以下的中等企业购并服务。 帮助搜寻目标企业、评估企业及其资产价值、组织拍卖、 招标或挂牌交易、以及提供企业包装等服务。
这些中介机构的服务领域较窄，具体业务主要集中于：
13
第一节 并购目标公司的选择
二、审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件方面的审查 对目标公司业务方面的审查
对目标公司财务方面的审查
对并购风险的审查
14
第一节 并购目标公司的选择
1.对目标公司出售动机的审查 目标公司经营不善、股东欲出售股权 目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行 业 并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入， 故出售部分股权 股东不满意目标公司的管理，故以并购的方式撤换整个 管理团队 目标公司管理人员处于自身地位与前途的考虑，愿意被 大企业收购 目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发 展战略或活力不佳的子公司，同时并购一些活力较好的企 业
第三章企业并购估价课件以及题目
2019年9月30日，中百集团与武汉中商公布重组方案， 股票复牌。重组方案拟由中百集团新增股份以换股方式 吸收合并武汉中商，换股价格根据双方审议本次交易的 董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价确定， 武汉中百和武汉中商的换股价格分别确定为12.39元/ 股和11.49元/股。武汉中商与武汉中百的换股比例为 1：0.93，即每1股武汉中商A股换0.93股中百集团A 股。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
第三章企业并购估价
目录 前进 结1束3
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例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的 每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元,每股 资本支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今 后5年内将高速增长，预期每股收益增长率为30%，资 本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存 比率为100%，β值为1.3,国库券利率为7.5%,2000年 营运资本为营业收入的20%,负债比率为60%,5年后进 入稳定增长期,预期增长率为6%,即每股收益和营运资 本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿， 稳定增长期的β值为1。该公司发行在外的普通股共 3000万股，市场平均风险报酬为5%，何估计该公司的 股权价值。
=119.98（元）
（4）计算公司股权自由现金流量现值总和
V 1 1 9 .9 8 3 0 0 0 3 5 9 9 4 0 ( 万 元 )
目录 前进 结1束6
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▪ 课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的 优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的 销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长 率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售 收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本 支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20 ％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。 净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不 变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
目录 前进 结1束8
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（二）加权平均资本成本（WACC）
与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均 资本成本。（不同融资成本的加权平均值）
WACC=
kibi ……………………（3-8）
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例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的 每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元,每股 资本支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今 后5年内将高速增长，预期每股收益增长率为30%，资 本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存 比率为100%，β值为1.3,国库券利率为7.5%,2000年 营运资本为营业收入的20%,负债比率为60%,5年后进 入稳定增长期,预期增长率为6%,即每股收益和营运资 本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿， 稳定增长期的β值为1。该公司发行在外的普通股共 3000万股，市场平均风险报酬为5%，何估计该公司的 股权价值。
=119.98（元）
（4）计算公司股权自由现金流量现值总和
V 1 1 9 .9 8 3 0 0 0 3 5 9 9 4 0 ( 万 元 )
目录 前进 结1束6
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▪ 课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的 优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的 销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长 率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售 收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本 支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20 ％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。 净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不 变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
目录 前进 结1束8
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（二）加权平均资本成本（WACC）
与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均 资本成本。（不同融资成本的加权平均值）
WACC=
kibi ……………………（3-8）
第三章+企业并购估价
n
WACC Wi Ri i 1
三、稳定增长模型
稳定增长公司的自由现金流量每年有固 定增长率
FCFt FCF0 (1 g)t
V
t 1
FCFt (1 k)t
FCF0 (1 g) kg
FCF1 kg
四、二阶段模型
公司的自由现金流量增长速度开始较快，
假定为g，第n年后增长率降低为gn，则
三、资本成本的估算
股权资本成本 债务资本成本 加权平均资本成本
1.股权资本成本
股利增长模型：股利稳定增长的公司
Ks
DPS 1 P0
g
资本资产定价模型
R Rf (Rm Rf )
套利定价模型（APM）
k
R Rf i E(Ri ) Rf
该企业价值为
V
t 1
FCFt (1 k)t
n FCF0 (1 g)t FCF0 (1 g)n (1 gn )t
t1 (1 k )t
t n1
(1 k)t
n t 1
FCF0 (1 g)t (1 k)t
(k
FCFn1 gn )(1
k
要内容
并购目标公司的选择 目标公司价值评估的方法 贴现现金流量估价法
第一节 并购目标公司的选择
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
发现目标公司
利用公司自身的力量 借助公司外部力量
审查目标公司
对目标公司的出售动机的审查 对目标公司法律文件方面的审查 对目标公司业务方面的审查 对目标公司财务方面的审查 对并购风险的审查
WACC Wi Ri i 1
三、稳定增长模型
稳定增长公司的自由现金流量每年有固 定增长率
FCFt FCF0 (1 g)t
V
t 1
FCFt (1 k)t
FCF0 (1 g) kg
FCF1 kg
四、二阶段模型
公司的自由现金流量增长速度开始较快，
假定为g，第n年后增长率降低为gn，则
三、资本成本的估算
股权资本成本 债务资本成本 加权平均资本成本
1.股权资本成本
股利增长模型：股利稳定增长的公司
Ks
DPS 1 P0
g
资本资产定价模型
R Rf (Rm Rf )
套利定价模型（APM）
k
R Rf i E(Ri ) Rf
该企业价值为
V
t 1
FCFt (1 k)t
n FCF0 (1 g)t FCF0 (1 g)n (1 gn )t
t1 (1 k )t
t n1
(1 k)t
n t 1
FCF0 (1 g)t (1 k)t
(k
FCFn1 gn )(1
k
要内容
并购目标公司的选择 目标公司价值评估的方法 贴现现金流量估价法
第一节 并购目标公司的选择
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
发现目标公司
利用公司自身的力量 借助公司外部力量
审查目标公司
对目标公司的出售动机的审查 对目标公司法律文件方面的审查 对目标公司业务方面的审查 对目标公司财务方面的审查 对并购风险的审查
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式中：r为高速增长阶段公司的股权资本 rn 为稳定 增长阶段公司的股权资本成本，gn为稳定增长阶段的 增长率
目录 前进
FCFEt FCFEn 1 V t n (rn g n )(1 r ) t 1 (1 r )
结束
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二阶段FCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立 即进入稳定增长阶段的公司。二阶段FCFE模型存在两 个难题：一是如何确定高速增长阶段的长度；二是高 速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段 的增长率的。
股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营 运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股 利………………（3-2） 如果公司的负债比例率保持不变，仅为增量资本性 支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债 来偿还旧债，且假定公司没有优先股，上面的公司 还可以改写为： 股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量 资 本 性 支 出 - （ 1- 负 债 比 率 ） × 营 运 资 本 增 量………………（3-3）
二、股权自由现金流量（Free cash Flow to Equity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）
（一）股权（普通股）自由现金流量及其计算
股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和 营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放 的现金流量。其计算公式为 ：
目录 前进
结束
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二是以息税前净利润（EBIT）为出发点进行计算，即 公司自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧-资本性 支出-追加营运资本…………………………（3-7）
目录
前进
结束
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（二）加权平均资本成本（WACC）
与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均 资本成本。（不同融资成本的加权平均值）
二阶段FCFE模型应用举例:
目录
前进
结束
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例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的 每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元,每股 资本支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今 后5年内将高速增长，预期每股收益增长率为30%，资 本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存 比率为100%，β值为1.3,国库券利率为7.5%,2000年 营运资本为营业收入的20%,负债比率为60%,5年后进 入稳定增长期,预期增长率为6%,即每股收益和营运资 本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿， 稳定增长期的β值为1。该公司发行在外的普通股共 3000万股，市场平均风险报酬为5%，何估计该公司的 股权价值。
（2）计算公司的股权资本成本
r 7.5% 1.3 5% 14% rn 7.5% 1 5% 12.5%
（3）计算公司股权自由现金流量的现值
vt = (114%) (114%) (12.5% 6%)(114%)5 =119.98（元） （4）计算公司股权自由现金流量现值总和
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第三章 企业并购估价 学习提要与目标 第一节 目标公司的选择 第二节 贴现现金流量估价法 第三节 其他估价方法 第四节 案例研究与分析
目录
前进
结束
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学习提要与目标
本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及 估价方法。通过本章的学习，要求学生掌握目标公 司的选择方法及各自的优缺点；理解和掌握企业并 购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺 点及适用范围。在学习贴现现金流量法时，要注意 现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。
V 119.98 3000 359940(万元)
目录 前进
3.52 4.58 1 14% 1 14%
2
5.96 (1 14%)
3
7.74
4
10.06
5
11.98
结束
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课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的 优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的 销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长 率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售 收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本 支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20 ％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。 净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不 变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。 2000年该企业的β值为1.3，稳定增长阶段的β值为1.1。 国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308 ％。 要求：计算目前的股票价值。（参考答案：每股股权价 值为30.67元，来自于08版注会书）
CFt V= ………………………………（3-1） t t 1 (1 r )
式中：V为资产的价值，n为资产的寿命，r为与预期 现金流量相对应的贴现率，CFt为资产在t时刻产生的现 金流量。
目录 前流量法估价要解决三个问题：确定各期 的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、 确定资产的使用寿命。 贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本 估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司 股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。
[12.4 20% (1 30%) 12.4 20%] (1 60%)
=4.03 0.21 0.30 3.52(元) 同理： FCFE2002 4.03 (1 30%) 0.21 (1 30%) 0.30 (1 30%) = 5.24 0.27 0.39 4.58(元)
目录 前进
结束
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三、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型
（一）公司自由现金流量及其计算 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股 东、优先股股东和债权人的现金流量总和。计算公司自由现金 流量的两种方法： 一是将公司所有权利要求者的现金流量加总，即
公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率） +偿还债务本金-发行的新债+优先股股利………………（3-6）
2、公司自由现金流量二阶段模型
FCFFt FCFFn 1 （3-10） V t n (WACCn g n )(1 WACC ) t 1 (1 WACC )
目录 前进
结束
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2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司 的产业是否符合国家的相关产业政策；②目标公司 的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；③ 目标公司主要财产目录清单；④目标公司所有对外 书面合同和面临的主要法律事项。
3、对目标公司业务方面的审查。主要是检查目标公 司是否能与本企业的业务相融合。（并购目的不同， 审查的重点也不同） 4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行 财务审查时，主要从以下三个方面进行：①分析企业 的偿绩能力，财务风险的大小；②分析企业的盈利能 力（获利能力）；③分析企业的营运能力（生产周转 状况）
②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过 增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价， 而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业， 如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。 ③对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难 题。 目录 前进 结束
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3.2 贴现现金流量估价法
一、贴现现金流量法简介（拉巴波特模型Rappaport Model） 这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特 创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并 购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价 值等于其预期未来现金流量的现值之和。即
目录 前进
结束
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2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公 司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并 购活动中扮演着越来越重要的角色。 二、审查目标公司
对初步选定的目标公司进行审查的重点： 1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出 售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；② 目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；③ 并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出 售部分股权；④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式 来置换整个管理集团；⑤目标公司管理人员出于自身地位与前 途的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个 高薪且稳定的职位；⑥目标公司调整多样化经营战略，常出售 不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获 利较佳的企业等。
WACC=
k b
i i
……………………（3-8）
式中：Ki为各单项资本成本 bi为各单项资本所占的 比重。（常用市场价值权数） （三）公司估价模型 1、公司自由现金流量稳定增长模型
FCFF1 V 式中：V为公司的价值 WACC g
FCFF1为
目录 前进
预期下一期FCFF
（3-9）
结束
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FCFE2003 6.81 0.35 0.50 5.96(元)
目录
前进
结束
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FCFE 8.85 0.46 0.65 7.74(元) 2004 FCFE 11.51 0.60 0.85 10.06 （元） 2005 FCFE 11.51 (1 6%) 12 .4 (1 30%)5 20% 6% (1 60 %) 11 .98 （元） 2006
目录 前进
结束
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5、对并购风险的审查。
①市场风险 的风险） ②投资风险
主要包括：
（消息传出后，导致收购价格变动 （投入资金受到损失的风险）
③经营风险 （并购后经营失败的风险） 三、评价目标公司 1、对目标公司的估价。 评价目标公司也叫企业 并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以 确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。 常用的估价方法要有：贴现现金流量法、成本法、换 股估价法和期权估价法。