第三章 企业并购估价

CFt V= ………………………………（3-1） t t 1 (1 r )
式中：V为资产的价值，n为资产的寿命，r为与预期 现金流量相对应的贴现率，CFt为资产在t时刻产生的现 金流量。
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n
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使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期 的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、 确定资产的使用寿命。 贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本 估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司 股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。
[12.4 20% (1 30%) 12.4 20%] (1 60%)
=4.03 0.21 0.30 3.52(元) 同理： FCFE2002 4.03 (1 30%) 0.21 (1 30%) 0.30 (1 30%) = 5.24 0.27 0.39 4.58(元)
二是以息税前净利润（EBIT）为出发点进行计算，即 公司自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧-资本性 支出-追加营运资本…………………………（3-7）
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（二）加权平均资本成本（WACC）
与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均 资本成本。（不同融资成本的加权平均值）
（二）股权自由现金流量估价模型 1、稳定增长的FCFE模型
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FCFE1 V …（3-4） rg
相当于固定成长股价值评估模
型
P
D1 Rs g
式中：V为股权价值；FCFE1 为预期下一期的FCEF；r 为公司股权资本成本；g为FCFE的稳定增长率。
2、二阶段FCFE模型 型） n （非固定成长股价值评估模 …（3-5）
V 119.98 3000 359940(万元)
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3.52 4.58 1 14% 1 14%
2
5.96 (1 14%)
3
7.74
4
10.06
5
11.98
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课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的 优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的 销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长 率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售 收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本 支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20 ％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。 净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不 变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。 2000年该企业的β值为1.3，稳定增长阶段的β值为1.1。 国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308 ％。 要求：计算目前的股票价值。（参考答案：每股股权价 值为30.67元，来自于08版注会书）
二阶段FCFE模型应用举例:
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例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的 每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元,每股 资本支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今 后5年内将高速增长，预期每股收益增长率为30%，资 本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存 比率为100%，β值为1.3,国库券利率为7.5%,2000年 营运资本为营业收入的20%,负债比率为60%,5年后进 入稳定增长期,预期增长率为6%,即每股收益和营运资 本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿， 稳定增长期的β值为1。该公司发行在外的普通股共 3000万股，市场平均风险报酬为5%，何估计该公司的 股权价值。
（2）计算公司的股权资本成本
r 7.5% 1.3 5% 14% rn 7.5% 1 5% 12.5%
（3）计算公司股权自由现金流量的现值
vt = (114%) (114%) (12.5% 6%)(114%)5 =119.98（元） （4）计算公司股权自由现金流量现值总和
式中：r为高速增长阶段公司的股权资本 rn 为稳定 增长阶段公司的股权资本成本，gn为稳定增长阶段的 增长率
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FCFEt FCFEn 1 V t n (rn g n )(1 r ) t 1 (1 r )
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二阶段FCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立 即进入稳定增长阶段的公司。二阶段FCFE模型存在两 个难题：一是如何确定高速增长阶段的长度；二是高 速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段 的增长率的。
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2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司 的产业是否符合国家的相关产业政策；②目标公司 的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；③ 目标公司主要财产目录清单；④目标公司所有对外 书面合同和面临的主要法律事项。
3、对目标公司业务方面的审查。主要是检查目标公 司是否能与本企业的业务相融合。（并购目的不同， 审查的重点也不同） 4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行 财务审查时，主要从以下三个方面进行：①分析企业 的偿绩能力，财务风险的大小；②分析企业的盈利能 力（获利能力）；③分析企业的营运能力（生产周转 状况）
②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过 增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价， 而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业， 如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。 ③对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难 题。 目录 前进 结束
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3.2 贴现现金流量估价法
一、贴现现金流量法简介（拉巴波特模型Rappaport Model） 这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特 创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并 购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价 值等于其预期未来现金流量的现值之和。即
FCFE2003 6.81 0.35 0.50 5.96(元)
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FCFE 8.85 0.46 0.65 7.74(元) 2004 FCFE 11.51 0.60 0.85 10.06 （元） 2005 FCFE 11.51 (1 6%) 12 .4 (1 30%)5 20% 6% (1 60 %) 11 .98 （元） 2006
2、公司自由现金流量二阶段模型
FCFFt FCFFn 1 （3-10） V t n (WACCn g n )(1 WACC ) t 1 (1 WACC )
WACC=
k b
i i
……………………（3-8）
式中：Ki为各单项资本成本 bi为各单项资本所占的 比重。（常用市场价值权数） （三）公司估价模型 1、公司自由现金流量稳定增长模型
FCFF1 V 式中：V为公司的价值 WACC g
FCFF1为
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预期下一期FCFF
（3-9）
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二、股权自由现金流量（Free cash Flow to Equity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）
（一）股权（普通股）自由现金流量及其计算
股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和 营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放 的现金流量。其计算公式为 ：
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解：（1）估计大华公司的股权现金流量
FCFE 净收益 (资本性支出 折旧) (1 负债比率) 营运资本增量 (1 负债比率)
FCFE2001 3.10 (1 30%) (1 0.6) (1 30%) (1 60%)
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三、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型
（一）公司自由现金流量及其计算 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股 东、优先股股东和债权人的现金流量总和。计算公司自由现金 流量的两种方法： 一是将公司所有权利要求者的现金流量加总，即
公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率） +偿还债务本金-发行的新债+优先股股利………………（3-6）
股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营 运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股 利………………（3-2） 如果公司的负债比例率保持不变，仅为增量资本性 支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债 来偿还旧债，且假定公司没有优先股，上面的公司 还可以改写为： 股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量 资 本 性 支 出 - （ 1- 负 债 比 率 ） × 营 运 资 本 增 量………………（3-3）
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5、对并购风险的审查。
①市场风险 的风险） ②投资风险
主要包括：
（消息传出后，导致收购价格变动 （投入资金受到损失的风险）
③经营风险 （并购后经营失败的风险） 三、评价目标公司 1、对目标公司的估价。 评价目标公司也叫企业 并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以 确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。 常用的估价方法要有：贴现现金流量法、成本法、换 股估价法和期权估价法。
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2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公 司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并 购活动中扮演着越来越重要的角色。 二、审查目标公司
对初步选定的目标公司进行审查的重点： 1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出 售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；② 目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；③ 并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出 售部分股权；④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式 来置换整个管理集团；⑤目标公司管理人员出于自身地位与前 途的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个 高薪且稳定的职位；⑥目标公司调整多样化经营战略，常出售 不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获 利较佳的企业等。
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第三章 企业并购估价 学习提要与目标 第一节 目标公司的选择 第二节 贴现现金流量估价法 第三节 其他估价方法 第四节 案例研究与分析
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学习提要与目标
本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及 估价方法。通过本章的学习，要求学生掌握目标公 司的选择方法及各自的优缺点；理解和掌握企业并 购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺 点及适用范围。在学习贴现现金流量法时，要注意 现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。
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3.1 目标公司的选择
目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司 和评价目标公司三个阶段.
一、发现目标公司
成功并购的前提是能够发现和抓住适合本企业发展的并 购目标。在实践中，并购公司需从两方着手： 1、利用公司自身的力量。即公司内部人员通过私人接 触或自身的管理经验发现目标公司。 首先：公司高级职员熟知公司经营情况和相关企业的情 况。 其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业中， 独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。
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2、估价难题。 企业并购估价的对象往往不是 目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并 购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素， 即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他 效应。企业并购估价的难度在于： ①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估 价要复杂得多。
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式中：“资本性支出”是指厂房的新建、改建、设备 的更新、购置、以及新产品的试制等方面的支出。本 期资本性支出和折旧的差额就是“增量资本性支出” （对于一个高速成长的企业来说，增量资本性支出往 往很大，而对于一个成熟企业来说“增量资本性支出” 往往很小，甚至为零） “营运资本增量”也与公司所处的发展所阶段有关， 高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。