国都证券-A股风格轮动规律探寻
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[table_main] 研究所
[table_reportdate] 策略研究/专题研究 2010 年 12 月 17 日
专题研究
源自文库
策略研究
专题研究
A 股风格轮动规律探寻
国都证券
核心观点
Fama 及 French 于上世纪 90 年代初对传统的 CAPM 模型进行了 改进，提出了经典的多因子模型（Fama-French 三因子模型） 。直 观的理解，我们可以认为 Fama-French 三因子模型将股票按照大/ 小盘及价值/成长等风格进行了划分，是一种风格投资的模型化描 述。 2000 年至今，平均来看小盘、低 PE、低 PB、低价等风格板块分 别较大盘、高 PE、高 PB、高价等板块表现略好。 大/小盘、高/低 PE、高/低 PB、高/低价等风格轮动现象均在 A 股 市场有所展现；从轮动周期来看，各种风格轮动周期约在 3 个月左 右。 我们选取了货币、宏观经济以及市场情绪等因子建立回归模型，对 A 股市场大小盘轮动进行了实证分析。在 2004 年 6 月至今的 78 个月的预测期中， 准确预测的月数为 42 个月， 准确率约为 53.85%， 并不十分理想。 但值得一提的是， 2009 年 10 月至今的 14 个月中， 模型的预测效果非常之好，准确预测的月数为 12 个月（仅在 2010 年 6 月和 10 月出现了差错） ，该段时间的预测准确率达 85.71%。 若从 2004 年 6 月开始按照轮动策略进行投资，则截至 2010 年 11 月底轮动策略的累积收益率为 307.16%， 同期上证综指的收益率为 81.26%，小盘组合的累积收益率为 316.97%；轮动策略稍逊于小 盘组合，但仍较大幅度的跑赢了市场指数。轮动策略在 07 年的大 牛市中能够很好的跟随大盘股的节奏， 而在最近一年以来的结构性 行情中又能较好的捕捉小盘股的投资机会。若从 2007 年初开始采 用轮动策略进行投资，则至 2010 年 11 月底的累积收益率可达 458.65%，大幅超越同期上证综指及大、小盘组合的收益率。 目前市场几乎持续的表现为小盘股占优， 结合预测模型及当前市场 热点来看，我们认为市场中短期内小盘股占优的格局不会改变。
4 结论及当前风格配臵建议 ..................................................................................... 11
市场有风险，投资需谨慎
第 2 页
研究创造价值
专题研究
图表目录
图 1：大/小盘板块历史走势（2000-2010.11） ............................................................................................................ 5 图 2：大/小盘板块年收益率（%） （2000-2010.11） ................................................................................................... 5 图 3：小盘板块对大盘板块的月度相对收益率 ........................................................................................................... 5 图 4：高/低 PE 板块历史走势（2000-2010.11） ......................................................................................................... 6 图 5：高/低 PE 板块年收益率（%） （2000-2010.11） ................................................................................................ 6 图 6：低 PE 板块对高 PE 板块的月度相对收益率 ...................................................................................................... 6 图 7：高/低 PB 板块历史走势（2000-2010.11） ......................................................................................................... 7 图 8：高/低 PB 板块年收益率（%） （2000-2010.11） ................................................................................................ 7 图 9：低 PB 板块对高 PB 板块的月度相对收益率...................................................................................................... 7 图 10：高/低价板块历史走势（2000-2010.11） .......................................................................................................... 7 图 11：高/低价板块年收益率（%） （2000-2010.11） ................................................................................................. 7 图 12：低价板块对高价板块的月度相对收益率 ......................................................................................................... 8 图 13：小/大盘相对收益与 M2...................................................................................................................................... 8 图 14：小/大盘相对收益与 PPI ..................................................................................................................................... 9 图 15：小/大盘相对收益率与小/大盘波动率比 ........................................................................................................... 9 图 16：轮动策略业绩表现（2004.6-2010.11） .......................................................................................................... 10 图 17：轮动策略业绩表现（2007.1-2010.11） .......................................................................................................... 10 表 1：不同风格板块表现统计（2000 年至 2010 年 11 月底） ................................................................................... 5 表 2：轮动策略投资绩效 ............................................................................................................................................. 11
轮动策略业绩表现 [table_relation]
500 400
300
200
100
0
04-5 04-9 05-1 05-5 05-9 06-1 06-5 06-9 07-1 07-5 07-9 08-1 08-5 08-9 09-1 09-5 09-9 10-1 10-5 10-9
轮动策略
大盘
小盘
市场有风险，投资需谨慎
第 1 页
研究创造价值
专题研究
正文目录
1 风格投资简介 ........................................................................................................... 4
1.1 多因子模型 ............................................................................................................................................................... 4 1.2 风格投资 ................................................................................................................................................................... 4
2 A 股市场的风格轮动 ................................................................................................ 4
2.1 2.2 2.3 2.4 大小盘 ....................................................................................................................................................................... 5 高/低市盈率 .............................................................................................................................................................. 6 高/低市净率 .............................................................................................................................................................. 6 高/低价 ...................................................................................................................................................................... 7
上证综指
2004.62010.11 轮动策略 大盘 小盘 上证综指 2007.12010.11 轮动策略 大盘 小盘 上证综指
月收益 率均值 2.41% 1.66% 2.40% 1.27% 月收益 率均值 4.45% 1.60% 3.47% 0.75%
夏普比率 0.71 0.48 0.72 0.37 夏普比率 1.22 0.39 0.93 0.17
累积收益 率 307.16% 135.88% 316.97% 81.26% 累积收益 率 458.65% 48.83% 256.50% 5.41%
[table_research] 研究员： 曹源
电 话： 010-84183292 Email： caoyuan@guodu.com 执业证书编号： S0940210030003
3 风格轮动实证分析 ................................................................................................... 8
3.1 大小盘风格轮动因子 ............................................................................................................................................... 8 3.2 预测模型 ................................................................................................................................................................... 9 3.3 实证结果 ................................................................................................................................................................. 10
联系人： 周红军
电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com
独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
[table_reportdate] 策略研究/专题研究 2010 年 12 月 17 日
专题研究
源自文库
策略研究
专题研究
A 股风格轮动规律探寻
国都证券
核心观点
Fama 及 French 于上世纪 90 年代初对传统的 CAPM 模型进行了 改进，提出了经典的多因子模型（Fama-French 三因子模型） 。直 观的理解，我们可以认为 Fama-French 三因子模型将股票按照大/ 小盘及价值/成长等风格进行了划分，是一种风格投资的模型化描 述。 2000 年至今，平均来看小盘、低 PE、低 PB、低价等风格板块分 别较大盘、高 PE、高 PB、高价等板块表现略好。 大/小盘、高/低 PE、高/低 PB、高/低价等风格轮动现象均在 A 股 市场有所展现；从轮动周期来看，各种风格轮动周期约在 3 个月左 右。 我们选取了货币、宏观经济以及市场情绪等因子建立回归模型，对 A 股市场大小盘轮动进行了实证分析。在 2004 年 6 月至今的 78 个月的预测期中， 准确预测的月数为 42 个月， 准确率约为 53.85%， 并不十分理想。 但值得一提的是， 2009 年 10 月至今的 14 个月中， 模型的预测效果非常之好，准确预测的月数为 12 个月（仅在 2010 年 6 月和 10 月出现了差错） ，该段时间的预测准确率达 85.71%。 若从 2004 年 6 月开始按照轮动策略进行投资，则截至 2010 年 11 月底轮动策略的累积收益率为 307.16%， 同期上证综指的收益率为 81.26%，小盘组合的累积收益率为 316.97%；轮动策略稍逊于小 盘组合，但仍较大幅度的跑赢了市场指数。轮动策略在 07 年的大 牛市中能够很好的跟随大盘股的节奏， 而在最近一年以来的结构性 行情中又能较好的捕捉小盘股的投资机会。若从 2007 年初开始采 用轮动策略进行投资，则至 2010 年 11 月底的累积收益率可达 458.65%，大幅超越同期上证综指及大、小盘组合的收益率。 目前市场几乎持续的表现为小盘股占优， 结合预测模型及当前市场 热点来看，我们认为市场中短期内小盘股占优的格局不会改变。
4 结论及当前风格配臵建议 ..................................................................................... 11
市场有风险，投资需谨慎
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图 1：大/小盘板块历史走势（2000-2010.11） ............................................................................................................ 5 图 2：大/小盘板块年收益率（%） （2000-2010.11） ................................................................................................... 5 图 3：小盘板块对大盘板块的月度相对收益率 ........................................................................................................... 5 图 4：高/低 PE 板块历史走势（2000-2010.11） ......................................................................................................... 6 图 5：高/低 PE 板块年收益率（%） （2000-2010.11） ................................................................................................ 6 图 6：低 PE 板块对高 PE 板块的月度相对收益率 ...................................................................................................... 6 图 7：高/低 PB 板块历史走势（2000-2010.11） ......................................................................................................... 7 图 8：高/低 PB 板块年收益率（%） （2000-2010.11） ................................................................................................ 7 图 9：低 PB 板块对高 PB 板块的月度相对收益率...................................................................................................... 7 图 10：高/低价板块历史走势（2000-2010.11） .......................................................................................................... 7 图 11：高/低价板块年收益率（%） （2000-2010.11） ................................................................................................. 7 图 12：低价板块对高价板块的月度相对收益率 ......................................................................................................... 8 图 13：小/大盘相对收益与 M2...................................................................................................................................... 8 图 14：小/大盘相对收益与 PPI ..................................................................................................................................... 9 图 15：小/大盘相对收益率与小/大盘波动率比 ........................................................................................................... 9 图 16：轮动策略业绩表现（2004.6-2010.11） .......................................................................................................... 10 图 17：轮动策略业绩表现（2007.1-2010.11） .......................................................................................................... 10 表 1：不同风格板块表现统计（2000 年至 2010 年 11 月底） ................................................................................... 5 表 2：轮动策略投资绩效 ............................................................................................................................................. 11
轮动策略业绩表现 [table_relation]
500 400
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轮动策略
大盘
小盘
市场有风险，投资需谨慎
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1 风格投资简介 ........................................................................................................... 4
1.1 多因子模型 ............................................................................................................................................................... 4 1.2 风格投资 ................................................................................................................................................................... 4
2 A 股市场的风格轮动 ................................................................................................ 4
2.1 2.2 2.3 2.4 大小盘 ....................................................................................................................................................................... 5 高/低市盈率 .............................................................................................................................................................. 6 高/低市净率 .............................................................................................................................................................. 6 高/低价 ...................................................................................................................................................................... 7
上证综指
2004.62010.11 轮动策略 大盘 小盘 上证综指 2007.12010.11 轮动策略 大盘 小盘 上证综指
月收益 率均值 2.41% 1.66% 2.40% 1.27% 月收益 率均值 4.45% 1.60% 3.47% 0.75%
夏普比率 0.71 0.48 0.72 0.37 夏普比率 1.22 0.39 0.93 0.17
累积收益 率 307.16% 135.88% 316.97% 81.26% 累积收益 率 458.65% 48.83% 256.50% 5.41%
[table_research] 研究员： 曹源
电 话： 010-84183292 Email： caoyuan@guodu.com 执业证书编号： S0940210030003
3 风格轮动实证分析 ................................................................................................... 8
3.1 大小盘风格轮动因子 ............................................................................................................................................... 8 3.2 预测模型 ................................................................................................................................................................... 9 3.3 实证结果 ................................................................................................................................................................. 10
联系人： 周红军
电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com
独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。