股票市场传导货币政策的财富效应与Q效应分析

方式配置其消费。引入初始资产 ( 财富) 的莫迪利亚 尼消费函数模型为: C = aW R + cYL 其中: C 为消 费; WR 为初 始财富 ( 包括股 票、 债券及储蓄、遗产等, 其中储蓄和股票是其主要组成 部分) ; YL 为劳动 收入; a 、 c 分别 为财富和劳动 收 入的边际消费倾向。生命周期理论指出, 出自财富的 边际消费倾向一 般比劳 动收入的 边际消 费倾向低 得 多。但在发达国家, 股票市场的价值变动比起收入的 变动往往金额巨大, 因此尽管 a 值较小, 股票市场仍 对消费产生着较大影响。据统计, 美国消费者在他们 的股市财富每上升 1 美元时, 就会增加消费 3 美分至 7 美分。这笔额外的开支, 每年对 GDP 增长的贡献达 1 个百分点。 2 持久性收入理论 持久性收入理论与生命周期理论十分相似, 认为 消费与现期收入无关, 而与长期收入的估 计有关系。 消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收 入, 在某一时期 的消费 等于暂时 性消费 加持久性 消 费。其中, 暂时消费与持久消费之间不存在固定的比 率, 与暂时收入也不一定存在比率关系, 只有持久收
财富效应可以由现代消费理论来说明, 包括莫迪利 亚尼的生命周期理论和弗里德曼的持久性收入理论。 1 生命周期理论 莫迪利亚尼认为个人是在长期中计划其消费和储 蓄行为, 为的是在他们的整个一生中, 以最好的可能
收稿日期: 2004- 07- 18 作者简介: 吕艳 ( 1977- ) , 女, 陕西省西安市人, 西安理工大学工商管理学院金融系教师 ( 助教) , 硕士。 研究方向: 企业融资, 金融结构, 货币政策, 商业银行管理。
An Analysis of Wealth Effect and Q Effect for Transmiting Monetary Policy in Stock Market LV Yan ( School of Business and Administration , Xi an University of Technology , Xi an 710048, China )
22
商业研究
2005 09
向高于机构和 大的个人 投资者, 消费 水平下降 得更 多。 二、股票市场传导货币政策的 Q 效应分析 ( 一) Q 效应的理论分析 这是詹姆斯 托宾发展的一种有 关股票价格和投 资支出相互关联的理论, 通常称作托宾的 q 理论, 也 称为 Q 效应。托宾把 q 定义为企业的市场价值除以资 本的重置成本。如果 q 值很高, 那么企业的市场价值 要高于资本的重置成本, 新厂房和设备的资本要低于 企业的市场价值。这种情况下, 公司可发行股票, 而 且能在股票上得到一个比他们正在购买的设施和设备 要高一些的价格。由于厂商可以发行较少股票而买到 较多新的投资品, 投资支出就会增加。相反的, 当 q 值很低时, 由于企业的市场价值低于资本的成本, 他 们不会购买新的投资品, 且可以低价购买其他企业而 获得已经存在的资本。这种情况下, 投资支出即新投 资品的购买将会 很少。其传导可表 述为: M p q I Y 。 ( 二) 我国股票市场 Q 效应的现状分析 随着我国股票市场的发展, 股市融资额占固定资 产投资的比率 在不断增 加, 但 其比率 仍然是十 分低 的。1995 年股 市 融 资 占固 定 资 产 投 资 的比 率 仅 为 0 75% , 即使在 2000 年股市市 值已占 国内生产 总值 50% 的 情 况 下, 股 市 融资 也 仅 为 固 定 资 产 投 资 的 8 68% 。由此可以推断股票市场的 Q 效应不显著。许 多实证分析也得出了这样的结论。魏永芬、王志强以 上海综合指数的月收盘指数代表股票价格水平, 以固 定资产投资总额 代表投资, 选 择样本区间为 1992 年 1 月至 2001 年 9 月来检验股票价格的 Q 效应, 检验上 证指数与固定资产投资总额的关系。结果表明二者之 间不存在因果 关系, 股票价格 的上升 对投资没 有影 响。这也就说明货币政策引起的股价上涨对投资支出 没有产生刺激作用。余明博士对 1992 年至 2002 年我 国股票市场的投资效应进行回归分析的结果表明, 我 国股票市场的发展对投资的影响并不显著, 对社会固 定资产投资的贡献作用 仅为 0 069 7。而影 响这一时 期固定资产投资的主要因素仍是银行贷款。而 IMF 的 研究表明, 美国新经济类股票价格的变化对投资的影 响相当大, 其市值每增加 1 美元, 投资相应增加 8 2 美分; 传统经济类股票每增加 1 美元, 投资相应增加 3 美分; 英国、美国股票指数每上升 10%, 其两年后 的投资就分别增加 2 7% 和 2 5% 。 ( 三) 阻碍 Q 效应发挥的原因分析 1 股票市场发展规模偏小 我国股票市场发展很快, 但与发达国家相比其规模 仍然偏小。2003 年末我国 1 287 家境内上市公司 A 、B 股 总市值 42 578 亿元, 仅为我国 GDP 的 36 5% 。目前我国 证券化比例不到 15%, 这一数字在新兴市场国家或地区 为 70%, 在成熟市场国家为 100% 到 130%, 在美国为 200% 。从股票市场的融资作用看, 2002 年全年在上海、 深圳证券交易所通过发行、配售股票筹集资金仅为 962
2005 09 总第 317 期
文章编号: 1001- 148X ( 2005) 09- 0020- 03
商业研究
COMMERCIAL RESEARCH
股票市场传导货币政策的财富效应与 Q 效应分析
吕 艳
( 西安理工大学 工商管理学院, 陕西 西安 710048) 摘要: 目前, 我国股票市场已成为货币政策传导的一条重要渠道。货币政策实施后, 股票市场将产生 财富效应从而影响消费支出, 产生 Q 效应从而影响投资支出, 进而影响总产出。但由于我国股票市 场仍存在诸多问题, 财富效应和 Q 效应均不显著, 货币政策通过股票市场传导效率较低。为提高传 导效率, 应逐步发展并完善我国的股票市场。 关键词: 股票市场; 货币政策; 财富效应; Q 效应 中图分类号: F830 91 文献标识码: A
20 世纪 90 年代 以来, 随着 我 国经 济的 迅速 发 展, 市场经济体制改革向纵深推进, 我国股票市场得 到了迅速发展, 同时, 股票市场作为货币政策传导渠 道的作用也日益重要。股票市场的货币政策传导效应 主要包括两方面: 引起消费支出变化的财富效应和引 起投资支出变化的 Q 效应。但 是, 由 于我国股 票市 场发展仍相 当不完善, 阻碍了股 市财富效 应和 Q 效 应的发挥, 降低了货币政策有效性。 一、股票市场传导货币政策的财富效应分析 ( 一) 财富效应的理论分析 股票市场的 财富效应 , 是指由 股价上涨 ( 或 下跌) , 导致股票持有人财富的增长 ( 或减少) , 进而 产生扩大 ( 或减少) 消费, 影响 短期边际消费倾向, 促进 ( 或抑制) 经济增长的效应。其传导 可表述为: M P 为: M P 财富 消费 Y 财富 消费 。其传导可表述 Y 。
总第 317 期
吕
艳 : 股票市场传导货币政策的财富效应 与 Q 效应分析
21
入与持久消费之间存在着固定比率。 股票市场为消费者带来的收 益属于暂时性收入, 与持久性消费之间没有固定的比率关系。但如果股票 市场能持续繁荣、稳定发展, 人们的股票财富持续增 长, 人们会产生一种将股票收入由暂时性收入转化为 持久性收入的预期, 这时股市的发展就会对消费有实 质性的影响。正如格林斯潘所说: 股价抬升的时间 越长, 消费者越容易将资本收益看作自己资产增值的 永久增值, 因而这笔钱是可以发挥的。 美国股市从 1982 年起稳定增长了 18 年, 对刺激 消费起到了重要 作用。 ( 二) 我国股票市场财富效应的现状分析 尽管从 2003 年开始我国出 现了一定程 度的通货 膨胀, 但目前 我国供 大于求的 基本格 局没有发 生改 变, 消费领域有效需求仍然不足。其中一个原因就是 在前两年扩张性货币政策实施的过程中, 我国股票市 场的财富效应极小, 于是货币政策也就没有通过股票 市场而形成有效的消费需求。事实上, 我国股市中的 中小投资者几乎没有通过长期投资企业以分享企业成 长的方式获得回报, 甚至他们投入股市的新增资金也 不是来自投资收益的再投入, 而是来自工资收入的积 累。而中小投资者的边际消费倾向又是最高的, 这更 进一步削弱了股票市场的财富效应及流动性效应。 实证研究也证明了 这一点, 余明博士对 1992 年 至 2002 年我国股票市场的 财富效应进行回 归分析结 果表明, 我国股票市场的财富效应并不显著, 对社会 消费品零售总额的贡献 作用仅为 0 034 9。 李振明对 我国股市 1999 年 5 月 19 日行情后的财富效应进行了 实证分析, 结论是股市的财富效应对刺激消费只具有 很小的影响。而在发达的工业国家如美国, 股票价格 对消费的影响表现尤为突出。据估计, 其消费支出对 股票净市值的弹性大约在 0 03 至 0 07 之间, 这一效 应需要一至三年的时间实现。 ( 三) 阻碍财富效应发挥的原因分析 1 股票市场的参与面有限 股票市场的参与面, 即持有股票财富的家庭占社 会总 家庭 的 比 重。我 国 的 这 一比 重 还 相 当 低, 到 2003 年 3 月我国股票市场投资者开户数为 6 914 04 万 户, 剔除机构投资者和家庭重复开户数, 投资于股市 的居民住户约 3 500 万个, 以 3 口之家计算, 股市价 格变动影响的人 口约为 1 亿人左右, 不 到总人 口的 1/ 12, 而在美国, 股票投资者已占到总人口的 40% 。 另外, 财富效应的理论基础在于, 为平滑一生的 消费路径, 理性的、前瞻的消费者利用其一生资源所 做的跨时最优化。而我国居民的金融资产尤其是股票 资产存量较小, 人力 资本收入 仍是其 收入的主 要来 源, 这便弱化了消费者进行跨时最优化的可能, 降低 了财富效应 的效 果。如 我国 2000 年 股市 发展 较快, 但投 资 股市 也 仅占 到 个人 金 融交 易 中资 金 运用 的 14 1% ( 另两种主要的资金运用是储蓄占 60 8% , 保 险占 11 5% ) 。
Abstract: At present, China s stock market has become an important channel for transmitting monetary policy. With the im plementation of monetary policy, stock market may produce wealth effect to influence consumptian expenditure and Q effect to influence investment expenditure, which will influence the total output in turn. However, both wealth effect and Q effect in China s stock market are not notable because there are many problems in the market such as low efficiency of stock market to transmit monetary policy. To improve the efficiency, the stock market of our country should be improved and perfected pro gressively. Key words: stock market; monetary policy; wealth effect; Q effect
百度文库
2 我国股票市 场运行的不稳 定使人 们难以形 成 持久性收入预期 一直以来我国股票市场运行不稳定的特征十分明 显。一方面, 股指波动幅度过大。我国股市由于缺乏 完善 的制 度 基 础, 10 年 来 虽 然整 体 涨 幅 不少, 但 牛短熊长 的 特征相当 明显, 股指波 动幅度 很大。 以上证综指为例, 尽管股指在这十几年中总体趋势是 向上的, 但中短期波动十分频繁, 大约出现过 7 次大 波动, 时间间隔平均约为 10 个月 左右, 其间循环 的 波动幅度也较大。 另一方面, 股票换手率偏高。从换手率来看, 沪 深股市的股票市场换手率远高于其他国家 股票市场。 在世界成熟的股票市场中, 换手率相当低, 且比较稳 定, 甚至表现出换手率下降的特征。美国纽约股市换 手率在 50% - 60% 之 间, 东京 股市在 20% - 30% 之 间, 韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市 则呈稳定 下降的 趋势 。而我 国股 市换 手率 相当 高, 且起伏很大 。1993 年, 上海和深圳股票市场的换 手 率分别为 341% 和 213% , 而到 1996 年, 已分别 达到 591% 和 902% 。这充分表明了我国股市过度投机与不 稳定的特点。 很明显, 在这样的股票市场上, 股价的上升很难 使人形成持久性收入预期, 居民通过股市所得的暂时 性收入不能有效转化为持久性收入, 于是股票市场改 变居民收入预期提高消费倾向的作用极其有限, 股市 的财富效应难以发挥。 3 股票市场投资利益分配格局不合理 股票市场的投资者通常包括机构投资者和一般股 民, 因为股市财富效应发挥的关键在于使居民持有的 金融资产价值上升、个人财富增加, 从而刺激消费的 增长, 所以一般股民是决定效应大小的主要力量。美 国股票市场的机构投资者主要是证券公司和各种基金 组织, 由于基金组织主要由居民个人投资, 居民个人 可以在很大程度上分享股市繁荣的成果, 因而其股市 的财富效应比较明显。就中国目前的股市投资者结构 看, 边际消费倾向较高的个人投资者的绝对数已占到 总投资者的 99% 以上, 但 因为投资 水平不 高、获 取 信息的能力有限, 整体投资收 益不高, 而 拥有资金、 信息优势的机构投资者却是最大的获益者。但是由于 这些机构投资者通常由少数人或经济主体投资, 因而 广大中小投资者难以分享股市繁荣的成果, 并形成了 投资收益严重向机构投资者与个人大户倾斜的再分配 格局。更进一步分析, 股价上涨既是一个财富总量增 加的过程, 也是一个财富再分配的过程。但由于我国 股价的波动在很 大程度 上是庄家 人为操 纵炒作的 结 果, 并不反映基本因素的变化。因此, 股市上涨对投 资者财富的影响主要表现为收益在散户和机构投资者 之间的重新分配, 财富总量没有增加。机构投资者和 少数股民集中了股市财富, 这笔增加额也没有用于扩 大消费开支, 而是滞留于股市循环投资, 获取更大收 益。至于赚少赔多的中小投资者, 由于其边际消费倾