2017年乙烯、丙烯、丁二烯发展前景分析报告

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2017年1月

正文目录

1. 烯烃产品价格持续走强 (4)

2. 乙烯景气大周期回顾和展望 (6)

2.1 甲醇涨价推动聚乙烯价格上涨 (6)

2.2 乙烯未来供需分析 (8)

3. 丙烯景气展望 (9)

4. 丁二烯景气展望 (12)

5. 投资建议 (13)

6. 风险分析 (13)

图目录

图1：乙烯、丙烯、丁二烯（右轴）价格（元/吨） (4)

图2：乙烯产能、需求和开工率预测（万吨） (6)

图3：乙烯-石脑油价差（元/吨） (7)

图4：沿海外购甲醇MTO装置价差变化（元/吨，价差=乙烯-甲醇*2.6）.. 7 图5：丙烷脱氢价差 (10)

图6：乙烷和石脑油收率图 (12)

表目录

表1：烯烃装置盈利测算（元/吨） (5)

表2：17-18年新增乙烯产能（万吨） (8)

表3：油头丙烯、西北煤化工和沿海MTP成本变化表（元/吨） (11)

表 4：未来几年美国乙烯产能扩张情况（万吨） (12)

表 5：丁二烯企业弹性比较（每上涨1000元对应EPS弹性） (13)

1. 烯烃产品价格持续走强

石化中最重要的中游产品就是三烯一苯，这也是炼化企业化工板块的主要利润来源。16年乙烯、丙烯、丁二烯价格分别上涨了14.9%、54.7%、231.5%，同期石油脑几乎没有上涨，这也造成石化盈利大幅增长。以标准的百万吨乙烯装臵为例，预计年化利润提升在30亿元左右。展望17年，我们对上述产品的盈利判断如下：

图1：乙烯、丙烯、丁二烯（右轴）价格（元/吨）

表1：烯烃装置盈利测算（元/吨）

1. 乙烯：16年煤炭和甲醇价格分别上涨165%和76%，带动西北煤化工和沿海MTO装臵的成本提升了1150元和1800元，相应聚乙烯价格也上涨了1750元/吨。虽然最高成本的沿海MTO已经创出了近几年的盈利新低，但是对油头乙烯来说，产品价格上涨还是带来盈利的大幅改善。我们认为17年由于甲醇的成本支撑，预计乙烯价格还将稳定在9000元/吨，但如果油价大幅上涨，油头乙烯的单吨盈利恐怕会有所下滑；

2. 丙烯：16年丙烯价格涨幅接近3000元/吨，幅度远大于乙烯，除了成本推升以外，主要也是过去两年价格过于低迷，在成本类似的情况下，价格年初比乙烯低了接近3500元/吨，因此产能扩张已经显著放缓。展望未来丙烯和乙烯的逻辑恐怕会出现进一步的分化，核心就在于17年以后的美国乙烷脱氢产能的大量投产，这一方面会造成乙烯供给的大量增长，一方面又由于气头乙烯产能不副产丙烯、丁二烯而变相大量减少丙烯的供给。所以未来大概率会发生乙烯利润向丙烯和丁二烯的转移，我们判断丙烯行业中，最为受益的将会是丙烯脱氢产能；

3. 丁二烯：丁二烯4季度价格接近翻倍，未来随着美国乙烷脱氢产能的投产，大概率供给还会进一步紧张，因此也成为目前市场关注的焦点。由于逻辑简单清晰，市场推荐热度也很高，我们就不在详述。但对应标的上，除了大炼化以外，我们还建议关注齐翔腾达；

2. 乙烯景气大周期回顾和展望

乙烯是最大宗的石化产品，也被称为石化之母。我们乙烯的研究始于14年，回头看来应该说猜对了开始，但没有猜对结局。14年我们曾发表《十年等一回，乙烯有望迎来大周期景气拐点》，看好乙烯大周期，但从16年开始我们对乙烯行业就比较谨慎，预计随着煤化工产能的不断投产，开工率将持续下滑，相应乙烯盈利能力也很难继续向上，尤其是18年后美国廉价气头产能还将大量投产，这将进一步导致乙烯开工率快速下降和盈利能力的下滑。具体判断请见15年底和16年9月报告《亢龙有悔，乙烯大周期已经进入下半场》、《17年乙烯大周期有望迎来向下拐点》。

图2：乙烯产能、需求和开工率预测（万吨）

2.1 甲醇涨价推动聚乙烯价格上涨

但今年乙烯周期的走势却和我们的预期有了比较大的出入，以聚乙烯-石脑油价差作为完整产业链盈利能力的衡量标准，则四季度均值超过7000元/吨，甚至超过了去年的景气高点。其背后的根源就是煤炭和甲醇价格大幅上涨165%和76%，推动了西北CTO和沿海MTO的聚乙烯价格分别上涨了15%和13%。虽然行业

开工率确实在下滑，并且最高成本的沿海MTO装臵的价差也已经创出了历史新低，几乎是全行业亏损。但由于原料成本结构的差异，下半年油头乙烯盈利还是得到了大幅改善，因此我们此前对于16年景气见顶的预测应该说存在着某种程度的误判。

图3：乙烯-石脑油价差（元/吨）

图4：沿海外购甲醇MTO装置价差变化（元/吨，价差=乙烯-甲醇*2.6）

2.2 乙烯未来供需分析

今年供给端有6套煤化工装臵计划投产（装臵已建成，只要经济性允许，大概率都将投产），总产能为275万吨，大于需求端100万吨左右的增长，边际开工率会有所下滑。如果甲醇价格还能维持在2500元/吨的水平，则边际成本还是可以将乙烯价格维持在8700左右。但长期看，乙烯行业最大的风险，无疑还是来自于17年下半年开始美国乙烷脱氢产能的大量投产，预计其规模将达到1000万吨以上，显著大于需求增长，届时开工率的下滑会更为明显。但对于油头产能来说，短期盈利最大的变数还是来自于油价的变化。如涨至65美元/桶，则成本也将提升至8000元/吨（根据石脑油算），这会削弱油头乙烯的盈利。因此我们最为看好高度一体化的企业，如中国石化、中国石油，其原油产量是化工板块需求量的1.3倍和8倍，最能享受到全产业链的盈利改善。

表2：17-18年新增乙烯产能（万吨）

3. 丙烯景气展望

丙烯本轮涨价主体原因同样是来自于煤化工，但是未来周期和乙烯相比又有些和而不同。由于丙烯除了煤头和油头以外，还有大量的丙烷脱氢产能，供给更为多元，投产压力较大，价格也显著低于乙烯，反而导致成本支撑和后续扩产都更优于乙烯，因此本轮提价幅度远大于乙烯。因此从短期看，丙烷脱氢的逻辑在于煤炭和甲醇对丙烯提供了成本支撑，因此即使在丙烷4季度的销售旺季、价格最高时，价差还能维持在3000元/吨以上，未来虽然进入2、3季度丙烷价格低

位，则价差甚至会突破4000元/吨，这也意味着单吨盈利也有望继续扩大。