第三章企业并购估价

命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风
险利率较为合适。
第二步 估价风险溢价 风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益
率的差异（Rm-Rf），通常是在历史数据的基础上
计算出来的。
在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证
综合指数计算 由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股 上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后 的可比性。
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1250 202 2.2 ER 0.8 500 200 ER
③ 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资
负债比率保持不变
FCFE = 净利润－(1-负债率)×(资本性支出-折旧) －(1-负债率)×营运资本增量 =净收益－(1-负债率)×(增量资本性支出+营运资本增量)
例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益 3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司 今后5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折 旧和营运资本将以30%增长率增长，收益留存比率100%， β=1.3，国库券利率=7.5%，2000年营运资本为营业收入 的20%，负债比率为60% 2011年每股收益=3.1×(1+30%)=4.03 增量资本性支出=1×(1+30%)-0.6×(1+30%) =0.52
两者区别：公司自由现金流量包括了与债务 有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、 新债发行，和其他非普通股权益现金流量， 如优先股股利。
股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净利润＋折旧－债务本金偿还＋新发行债 务－优先股股利－营运资本追加额－资本性支出
假设：
1、负债比率保持不变
即A企业对B企业的每股股票作价=0.8×32=25.6元
3.3 贴现现金流量估价法
3.3.1 贴现现金流量法的两种类型
股权资本估价
股权的价值是预期股权现金流量按股权资本成本 折现的现值总和。
公司整体估价
公司整体价值是公司预期现金流量按公司加权平
均资本成本折现的现值总和。
3.3.2 自由现金流量的计算
企业财务杠杆
其他条件相同，财务杠杆较高的企业， β值较高
估计β值的一般方法：把公司的股票收益率(Ri)与 整个市场收益率(Rm)进行回归分析 Ri=a+βRm
由于β系数考虑的仅仅是系统风险，因此总是要扣除无风 险报酬，把公司的风险报酬率与整个市场的风险报酬率进行 回归分析。
Ri-Rf=a+β(Rm-Rf)
仅从历史投入 的角度考虑企 业价值
数据客观
并购后目标企业不再继续经营
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。 换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。 思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接 受并购？
3.3.4 稳定增长模型
单位：千元 自 由 现 金 流 量 60 50 40 30 20 10
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
增长率
3.3.5 二阶段模型
增长率呈现两个阶段，初始阶段增长率很高，后续阶 段增长率相对稳定，且维持时间长久（永续增长）。
FCFt FCFn1 V t n (r g n )(1 r ) t 1 (1 r )
第三步 估计β系数
β系数描述了不可分散风险程度的大小
一般来说，β系数由三个因素决定：
企业所处行业
企业所处行业对市场变化越敏感，其β值越高 企业涉及多种行业， β值是企业不同行业产品产值的加权平均 值，权重是各行业产品线的市场价值。
企业经营杠杆
其他条件相同，经营杠杆较高的企业， β值较高
500
2 32 16
200
1.25 15 12
求保持A企业每股收益不变的换股比例？
假设△Y=0，并购后β=16
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是 (0.441，0.625)
1250 2 ERA 0.625 500 200 ERA
即B企业股票作价为20（32×0.625）元
第三章 企业并购估价
本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务、 财务风险
估价
3.1.1 发现目标公司
1、利用自身力量
高管与其他企业的关系(MBA) 内部建立专职的并购部
方法二：以EBIT为出发点计算
公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本 性支出－营运资本增量
企业经营性现 金净流量
3.3.3 资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型
DPS1 Ks g P0
其中：P0—当前的股票价格
DPS1—下一年预计支付的股利
Ks—股权资本成本 g—股利的增长率
3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值
估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
V
1 r t
t 1
n
CFt
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和，减去负债。
常用的计价标准有：
清算价值 净资产价值
重置价值
两种方法对比
估价方法
贴现现金流 量法
成本法
优点
考虑了企业未 来的收益能力
局限性
适用范围
结果的准确性 不适用于业绩不稳定、周期性行 依赖假设 业、成长性公司或新公司
2、借助外部力量
投资银行
律师或会计师
3.1.2 审查目标公司
1、出售动机审查
有助于评估目标公司的价值、确定正确的谈判策略
2、法律文件的审查
便于及时发现对并购的限制或潜在的风险
3、业务方面的审查
并购目的不同，审查重点不同
4、财务方面审查
5、并购风险审查
市场风险、投资风险、经营风险
推导如下：
∵换股后的市值≥换股前的市值
PAB×ER×SB≥PB×SB
PAB≥PB/ER
将PAB带入（2）式：
PB S A ERB Ya Yb Y PB S B
从理论上来讲，换股比例应在ERA与ERB之间
在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取 决于双方的谈判过程。
对A公司的股东来说，需满足条件：
PAB≥PA （1）
将PAB带入（1）式：
Ya Yb Y PA S A ER A P S
A B
Ya Yb Y PA S A
PA S B
为最高换股比例

对B公司的股东来说，又必须满足：
PAB≥PB/ER （2）
回归要考虑的问题
回归期：2-5年
数据时间间隔：周或月 如何确定市场收益率：选择股票所在交易市场的指数 以宇通客车和金龙汽车为例，计算β系数
2、债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债
影响债务资本成本的因素： 当前的利率水平：市场利率上升，债务成本上升 企业的信用等级：信用等级低，债务成本高 债务的税收抵减： 税后债务成本=税前成本×（1-税率）
1、股权自由现金流量：
企业向①债权人支付利息、偿还本金、向②国家 纳税、向③优先股股东支付股利，以及④满足其 自身发展需要后的剩余现金流量。 股权自由现金流量=经营活动产生的现金流量 -支付债权人-支付优先股股东-满足自身发展
2、公司自由现金流量：
公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。
3.3.4 自由现金流量估值的稳定增长模型
假设企业在长期内以一个固定的比率保持增长： （类似股票估价的固定股利增长模型） V＝FCF0×(1＋g)／(r－g)＝FCF1／(r－g)
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
例：假设 A要并购 B，两公司的有关资料如下：β=20， YA=800万，YB=400 万，SA=1000万股，SB=800万股，△Y=200万，PA=16元，PB=10元。
( y A yB y ) PA S A 20 (800 400 200) 16 1000 ERA 0.9375 PA S B 16 800 1 PAB 20 (800 400 200) 16元 1000 0.9375 800 PB S A 10 1000 ERB 0.5 ( y A yB y ) PB S B (800 400 200) 20 10 800 1 PAB 20 (800 400 200) 20元 1000 0.5 800
营运资本增量=12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%=0.744