第二章 证券的理论价值分析

（一）基本假设 1，没有信用风险的债券 2，各种债券的名义和实际支付都是确定的 3，通货膨胀的幅度可以精确的预测出来。
（二）货币的时间价值，未来值，现值 1.时间价值 2.未来值 利率为r,进行为期n年的特征， 到期时货币总额是 Pn=P0(1+r)n
Pn=P0(1+rn)
现值:对未来值的逆计算 P0=Pn/(1+r)n P0=Pn/(1+rn) 1,未来值给定的条件下，贴现率 越高，现值越低。 2，给定利率时，获得未来值的时 间越长，该未来值的现值越低。
（6）违约风险 投资人一般会根据债券的信用级别来判断 其违约风险的大小。 信用级别是指债券发行人按期履行合约规 定的义务，足额支付利息和本金的可靠性 程度。 信用级别越低的债券，违约风险越大，投 资者要求的收益率补偿就会越高，而债券 的内在价值也越低。
（二）影响债券定价的外在因素 1.基础利率 基础利率一般是指无风险债券的利率。 政府债券可以看作近似的无风险债券， 它风险最小，收益率也最低。 银行存款的风险较低，且应用广泛。因 此，债券利率也可参照银行存款利率来确定。
（3）提前赎回规定 提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选 择权,允许债券发行人在债券到期前按约定的 赎回价格部分或全部偿还债务。 有利于发行人，降低其融资成本 不利于投资者，其再投资机会受限，再投 资利率也可能较低 具有较高提前赎回可能性的债券应具有较 高的票面利率（风险补偿），
（4）税收待遇 一般来说，免税债券的到期收益率比类似 的应纳税债券的到期收益率低。
收益率
含流动性溢价的 收益率曲线
不含流动性溢价 的收益率曲线
流动性偏好下的利率期限结构
期限
按照该理论，在预期利率水平上升和下降 时期基本相当的条件下，期限结构上升的 情况肯定多于下降的情况。
3.市场分割理论 基本观点：不同期限的债券的转换存在一定 障碍（法律 、偏好、投资习惯），存在短期 、中期和长期资金市场。因而，即期利率取 决于市场的供求状况。 根据这一理论，当短期资金供求曲线的 交点利率高于长期资金供求曲线的交点利率 ，则收益率曲线向下，反之亦然。
4.如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化
，则其折价或溢价会随着期限的缩短，而以一个 不断增加的比率减少。
5.债券收益率的下降会引起债券价格的提高 ，提高的金额在量上会超过债券收益率以相 同的幅度提高时所引起的价格下跌的金额。
e.g.某5年期债券，票面利息为7%，其市价等于 面值1000元，则收益率为7%。若收益率提高至8%， 则市价将降至960元，降幅为40元；反之，若收益率 降至6%，则市价将升至1042元，增幅为42元。
（5）市场性：流动性 流动性是指投资者在不作出任何大的让步的条 件下，迅速变现某项资产的能力。该能力使债 券能够规避由市场价格波动而导致的实际价格 损失。
如果某种债券按市场价出售困难，持有者会因该债 券的流动性差而遭受损失（较高的交易成本及资本 损失），这种风险必须在债券的定价中得到补偿。
流动性好的债券与流动性差的债券相比，具有 较高的内在价值。
2.如果债券价格上涨（下降），则其到期收 益率必然下降（提高）。
e.g.某5年期债券，面值1000元，每年付息80 元，市场价1000元，则该债券的收益率为？当市价 升至1100元或下降为900元，则收益率为？ 答： 8% 5.76% 或10.68
3.如果债券的收益率在整个期限内未发生变 化，则价格折扣或升水会随着到期日的接近 而减少。 e.g.某5年期债券，面值1000元，每年付息 60元，市场价883.31元，则该债券的收益率 为9%。将其价格提升至902.81元，其价格折 扣原来是116.69元，现在是多少？97.19 若两种债券具有相同的票面利率、面值和收 益率，则具有较短生命周期的债券的销售折 价和溢价也较小。
股票价格 1.发行价格 2.市场价格 3.理论价格 4.账面价格
每股普通股的账面价格 公司股东权益总额 应归属于优先股股东的权益额 所发普通股股数
式中：公司股东权益总额＝公司资产总额－负债总额
应归属于优先股股东的权益额包括： （1）累积对优先股股东所拖欠的全部股息额； （2）优先股的清偿权益额，即公司解散清算 时优先股股东应当收回的金额。 股票账面价格是决定股票价格的重要因素之一。
理论基础是认为市场是低效的，导致了投 资者转移其投资的困难。市场的低效导致 了市场的割裂：分为短期资金市场和长期 资金市场。投资者在这两类市场之间转换 自己的投资会有诸多制约。
三种理论的评价 一般，收益率曲线被认为主要由对未来 利率变化方向的预期决定（市场预期理论） ，流动性溢价可起到一定作用，但一年期以 上的债券的流动性溢价大致相同。而在不完 善的资本市场中，市场分割理论具有一定的 解释力。
2.市场利率 市场利率是投资于债券的机会成本。 在市场总体利率水平上升时，债券的收益 率水平也应上升，从而使债券的内在价值降 低；反之，在市场总体利率水平下降时债券 的收益率水平也应下降，从而使债券的内在 价值增加。
3.其他因素
通货膨胀：通货膨胀的存在可能使投资者从债券 投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造 成的购买力损失。 外汇汇率：当投资者投资于某种外币债券时，汇 率的变化会使投资者的未来本币受到贬值损失。 这些损失的可能性都必须在债券的定价中得到体 现，使债券的到期收益率增加，债券的内在价值 降低。
股票的除息除权价格 股份公司每年的税后盈利都要按公司章程的 约定，以一定方式分配给股东。 进行分配后，无论采用何种分配方式，都 会使股票的价值和投资价值发生变动，从而 需要对股票市场价格进行修正。修正后的价 格就是除息和除权价格。
现金红利与除息 股份公司支付给股东的现金成为现金红利或股息 （dividend）。股票除息即股票前一日的收盘价减 去要发放的股息。 决定获得现金红利的股东一般采用除息日（exdividend date）方法。一般在登记日前的2个营业 日，在除息日前购得股票的投资者有权获得该次发 放的红利，而之后购买的投资者则无权获利。 e.g.公司在5月5日宣布发放红利，并规定6月15日 为登记日，则6月13日即为除息日。
期限
（二）利率的期限结构 1.定义：债券的利率期限结构是指债券的 到期收益率与到期期限之间的关系，该关 系用曲线图表示就是收益率曲线。
任一时点上，都有三种因素可以影响期限结构的 形状：1，对未来利率变动方向的预期；2，预期 收益中可能存在的流动性溢价；3，市场效率低下 或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期 ）市场流动可能存在的障碍。
（三）一些债券定价的原理 1，债券价格，到期收益和票面利率之间的 关系
票面利率＜到期收益 票面利率＝到期收益 票面利率＞到期收益 债券价格＜票面价值 债券价格＝票面价值 债券价格＞票面价值
平价发行 市场价格 = 面值 到期收益率 = 票面利率 折价发行（贴水出售） 市场价格 < 面值 到期收益率 > 票面利率 溢价发行（升水出售） 市场价格 > 面值 到期收益率 < 票面利率
2.利率期限结构理论 三种利率期限结构理论都是分别基于以上 三种因素建立的。 市场预期理论； 流动性偏好理论； 市场分割理论。
1.市场预期理论（无偏差预期理论 unbiased expectations theory） 该理论认为利率期限结构完全取决于对未来 利率的市场预期。 远期利率在量上等于未来相应时期的即期利 率 正向的收益率曲线可理解为市场预期未来的 即期利率将上升，反向的收益率曲线则可理 解为市场预期未来的即期利率将下降。
（三）简化的债券价格决定方式（一次性 还本付息债券的现值） 须知条件：1.预期货币收入 2，必要收益率：r 价格决定公式： 其中，M为面值，i 1.单利计算 为每期票面利率，
2.复利计算 注:结论引人而异
n为所余时期数，r 为贴现率
（四）债券的基本估价公式（n年期） 1.一年付息一次的债券 复利
6.如果债券的票面利率较高，则因收益率变 动而引起的债券价格变动百分比较小。
e.g.债券A的票面利率为9%，比债券B高2%，二 者均为5年期和7%的收益率，则A的市价为1082元。 若A、B的收益率都变为8%，则其售价将分别变为 1040和960元，债券B的售价减少了40=1000-960元 ，即3.99%，债券A的售价减少了42元，即3.89%. 小结：透彻理解上述债券价格的特性非常重要 ，其对估算债券价格随利率变动具有很大价值。
一，债券的定价原理 1.影响债券价值的内在因素 （1)期限 票面期限是债券本身的期限，即从发行到兑付 的时期数； 待偿期限也称为剩余期限，是票面期限减去已 发行时期后的数值。 一般来说，债券的待偿期限越长，其市场变动 的可能性就越大，投资者要求的收益率补偿也越 高。
（2）票面利率 债券的票面利率越低，债券价格的易变性越 大。 在市场利率提高的时候，票面利率较低 的债券的价格下降较快。但是，当市场利率 下降时，它们增值的潜力也很大。
证券价值是投资人从事证券投资决策的基 本依据。 而对于证券的价值，证券市场中存在着两 种理论： 稳固基础理论 & 空中阁楼理论
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
稳固基础理论（威廉姆斯《投资价值理论》） 证券具有某种“内在价值”或投资价值， 它是证券市场价格的稳固基础，它可通过分 析现在的情况及未来的前景得出，证券的价 格就是围绕这个“内在价值”而上下波动。
单利
2.半年付息一次的债券 C 2n 复利 M 2
P
t 1
r t (1 ) 2

r 2n (1 ) 2
单利
C 2n M 2 P r r t 1 (1 t ) (1 2n ) 2 2
介绍 债券到期收益率定义： 债券到期收益率是指买入债券后持有至期 满得到的收益，包括利息收入和资本损益 与买入债券的实际价格之比率。这个收益 率是指按复利计算的收益率，它是能使未 来现金流入现值等于债券买入价格的贴现 率。