中国证券投资者行为研究
中国股票市场中小投资者心理及行为分析
中国股票市场中小投资者心理及行为分析自考金融系洪沛摘要：在现行中国股票市场上，中小投资者的占据比重相当大，基于其对股票市场亦有相当大的影响力，而研究中小投资者的投资心理和对其进行行为分析，做为对股票市场的分析的一个重要依据是不可忽视的。
本论文主要从我国国情及股票发展现状出发，通过研究投资者的心理及行为产生的原因进行分析，进而提出对我国股票市场的未来发展的建议。
关键词：国情、投资者心理、行为分析、未来发展。
目录：一·我国股票市场现状及原因。
二·投资者心理及行为分析。
三·改变我国股市现状的对策。
结论。
一·中国股票市场现状及原因证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，而我国证券市场却产生于市场经济发展的初期，是市场经济的早产儿，一开始就存在着先天的不足。
在政府统一监管的前提下，行政手段的过度使用，加上对证券的严格管制使得证券行业基本脱离经营体系，企业融资渠道缺失。
而金融开放的现实才凸显我国证券市场规模的弱小及其难以抵挡外来的压力和竞争的状态。
首先，我国证券市场的规模较小。
股票市值占GDP的比重，西方工业化国家多在百分比的3位数以上，我国则长期处在1位数以内。
按照世界交易所联盟公布的总市值数据，沪深证券交易所的排名连续下滑。
截至2004年底，上海证券交易所居第20位，深圳证券交易所则居第26位。
沪深证券交易所加起来的总市值，仅仅略微超过韩国的证券交易所，而只相当于排名第一的纽约交易所的352%。
此外，东京、纳斯达克、伦敦、欧洲证券交易所的总市值，分别是沪深证券交易所总和的7.96倍、7.90倍、6.30倍、5.46倍。
由于2005年基本没有多少上市公司进行首发及再融资，相信沪深证券交易所2005年年底时的排名肯定是呈继续下降的趋势。
据全球知名数据提供商Dealogic提供的数据，截至2006年11月27日，上海、深圳、香港三地证交所的IPO筹资总额达到约450亿美元，首次超过美国，后者2006年前11个月境内主要交易所(纽交所、纳斯达克及美国交易所)实现了424亿美元的IPO筹资额，但沪深交易所在市场规模上与国外的交易所仍相差甚远。
中国证券分析师的盈余预测行为有效性研究
中国证券分析师的盈余预测行为有效性研究中国证券市场是世界最大的证券市场之一，分析师的盈余预测对投资者的决策具有重要影响。
然而，中国证券分析师的盈余预测行为一直备受争议。
本文将对中国证券分析师的盈余预测行为的有效性进行研究。
首先，我们需要明确什么是盈余预测的有效性。
有效的盈余预测应该具备准确性和信息含量两个方面。
准确性意味着分析师的盈余预测应该能够准确地反映出未来企业的盈余表现。
信息含量则是指盈余预测应该包含有独特的信息，超过市场已经公开的信息。
然而，过去的研究发现中国证券分析师的盈余预测存在准确性较低的问题。
一方面，大量的证据表明，分析师的盈余预测普遍高估了企业的盈余表现。
原因之一是，分析师往往受到市场环境以及中介机构的影响，存在利益冲突。
另一方面，分析师的盈余预测还受到信息不对称的影响。
由于企业披露信息的不完全和不准确，分析师很难获得准确的数据来进行预测，导致了准确性的下降。
然而，尽管存在准确性的问题，中国证券分析师的盈余预测仍然具有一定的信息含量。
一方面，分析师的盈余预测往往受到企业内部信息的影响，分析师可以通过与企业高层、财务人员等进行充分的沟通，获取一些非公开的信息。
另一方面，分析师的盈余预测还受到相关产业趋势以及宏观经济环境等因素的影响，这些因素对企业经营业绩具有一定的指导意义。
为了进一步研究中国证券分析师的盈余预测的有效性，我们可以采用以下几种方法。
首先，可以通过比较分析师的盈余预测与实际财务数据的差异，评估分析师的准确性。
其次，可以通过构建投资组合来比较分析师的盈余预测的推荐股票与市场表现的差异，评估分析师的信息含量。
最后，可以通过对分析师的背景、经验以及预测的稳定性等因素进行分析，了解分析师的行为特征对盈余预测有效性的影响。
综上所述，中国证券分析师的盈余预测行为存在一定的有效性问题，其中准确性较低是主要的不足之处。
然而，分析师的盈余预测仍然具有一定的信息含量。
未来的研究可以进一步深入探讨中国证券分析师盈余预测有效性的原因以及如何提高其效果，以更好地服务于投资者的决策过程综合分析中国证券分析师的盈余预测行为，我们可以得出结论：尽管存在准确性的问题，中国证券分析师的盈余预测仍然具有一定的信息含量，因为他们可以获取企业内部信息和受到相关产业趋势等因素的影响。
个人投资者证券投资行为与心理分析论文
个人投资者证券投资行为与心理分析中图分类号：f830 文献标识：a 文章编号：1009-4202(2012)08-000-02摘要为了研究中国证券市场个人投资者行为和心理特征，本文对336名个人投资者的基本信息，心理偏差和投资行为进行分析。
研究结果显示，当今中国个人投资者投资风格有转向中长线的趋势，但普遍存在各种认知偏差。
同时，投资者通过投资组合降低风险的意识有所提高，但存在一定程度的羊群效应。
当然，投资者的认知偏差和投资行为在很大程度上受到主客观因素影响。
因此，本文通过分析找到这些影响因素并提出相关建议。
关键词个人投资者心理偏差投资行为一、引言现代金融理论是建立在资本资产定价模型(capm)和有效市场假说(emh)两大基石上的，但现代金融理论模型解释投资者在证券市场上的实际投资决策行为时存在着缺陷。
第一，现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。
实际投资决策并非如此。
amos tversky (1990)针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理性，指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征。
第二，现代金融理论认为市场投资行为都是理性的，但是在实际情况下往往非理性投资者可以获得更高的收益。
面对传统的现代金融理论无法解决的问题，行为金融却能够很好地解释。
同时，国内外大量研究表明，投资者的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用。
因此，研究行为金融，研究证券市场中投资者的行为与心理就显得很有必要。
二、问卷结果分析（一）个人投资者心理特征分析投资心理特征的问题设计除了羊群效应外均采用了封闭式问题的李克特量表(likert scale)，每个问题都采用逐级递增的形式，每个被调查者的态度就是他对各题回答所得的分数，所有被调查者的平均分就可说明投资者整体的态度强弱。
此部分信息除锚定与调整心理（小于3存在，大于3不存在）外，其他心理特征均是小于3不存在，大于3存在。
《证券市场投资者群体行为研究》简介
的 ，定量 方 面的 实证研 究鲜 见报 道 ，该 书 的研 究 弥补 了国 内这 方 面
研 究的 不足 ， 同时通过 数 量 经济 学 的方 法将 前人 考虑 的 先验 风险 等
级 分类和 后 验风 险 的调 整融 入到 一 个一 致 的模 型 当中。 通过 含有 回 归 自变量 的 泊 松 和 负二 项 分 布 模 型 估 计 出我 国车 险 市 场 的损 失分 布 。然后 构 建 一个 融合 先验 和后 验 信 息一 体 的奖 惩 系统 。由于 车险 赔 竹数 据 损 失分 布呈 典 型 的右 长尾 特 点 ．该 书尝试 运 用分住 点 回 归方 法对 保 险事 故 的发 生进 行
《 证券市 场投资者群体行 为研 究 》简介
宁波大学商学院王朝晖副教授撰 ，经济科学 出版社 ２０ 年 １ ０９ ２
月 出版 。
该著 系浙江省哲学社会科 学规 划课题研 究成果， 是投资者群体 行 为研 究的行 为金 融 学 专著 。 证 券 市场投 资者 群体 行 为是行 为金 融理论 研 究 的重要 主 题 。 是
估计 ，并得 出相应的有益结论。近几年 ，虽然车险核保 日 益得到重视 ，但 由于理论研 究与实践 探 索都 相 对 滞后 ，经 营理 念 尚未转 变等 原 因 ，导致 核 保 水平 仍 不 高 ，因 而该 书也提 出了建 立核 保 体 系的 新构 想 ，对 于 国 内涉足 尚 浅的 这一领 域 具一 定 的参 考价 值 。
对中国投资者非理性行为的研究——基于行为金融学的角度
对中国投资者非理性行为的研究…基于行为金融学的角度李天择(上海财经大学，上海200433)摘要：文章联系中国证券市场实际分析了投资者的三种非理性投资行为。
这些非理性行为繁荣状况用现代标准金融理论知识难以解释。
文章基于行为金融理论，通过对股市与投资者行为之间关系的研究。
力图揭示造成中国股市的投资者非理性行为繁荣的因素。
研究表明，投资者认知偏差和信息不透明是造成这一现象的主要原因，因此治理我国股票市场的措施是进行投资者教育和完善股市的信息披露制度。
关键字：行为金融理论；投资者行为；非理性1投资者行为理论综述1．1经典金融学的无约束理性假设传统主流金融学是在西方经济学的知识架构上发展起来的，它继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设。
在传统主流金融学看来，投资者是理性经济人，具有不受限制的理性，即投资者的认知能力、运算能力不受任何约束，因此能够在头脑中进行无所不包的概率计算：投资者的所有活动都是以扩大自己的预期效用为目的的，他还预期市场的其他参与者也都以扩大他们自己的预期效用为目的：证券产品的价格充分反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解和认同，因而，证券产品的价格是随机漫步的、具有不可预测性，没有人能够持续获得利润。
简言之，经典金融学是以完全理性的投资交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。
1．2行为金融学的有限理性假设在经典金融学理论发展的同时，有关金融市场的经验研究发现实际中存在着许多主流金融理论所不能理解的异常现象，主要包括：易获得性偏误、代表性偏误和锚定性偏误、价格反转、价格惯性、规模溢酬、封闭基金折价现象、过度自信、交易过度、后见之明、反应过度、反应不足、损失厌恶、认知失调、时间偏好、自我控制等等。
人们发现，那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息假设的金融经济理论，与现实金融市场实践发展之间的偏差越来越大，也无法解释金融市场中日益增多的投资者非理性行为。
中国股票市场个体投资者行为的心理学实验
合 中 国 投 资 者 的 实 个人特 征资料 、 事实性 问题和态 度性 存在过度 自信的状况。这个结果同对
际 情 况对 实 验 的 设 问题 等四个基 本部分 。
Ｋａ ｅ ｅ ｎ 和 Ｔ ｅｓｙ （９９ ｈ ｎ ｍａ ｖ ｒｋ １７ ）
势 的判断能力 怎么样 ， 回想一 下您认 首 先提 出了损失厌恶 的心理 ， 就是 指
我们认为 ， 通过多次样本的选择 ， 识 的股票投资者 ， 您认为 自己选 股和 人 们 不 愿 意 面 对 损 失 ， 至 愿 意 冒 更 甚 我们 的实验基本上 能代表 中国个体投 把握 时机的综合 能力高于 、 低于 还是 大损失 的风险来 回避现有的损失。
资 者 的心 理 。 当 然 ， 样 本 容 量 的 角 跟一 般 水 平 差 不 多 ？ 从
测试题 目第七题 、 第八题 ７ ．对于下面的情 况请选择 （ ） Ａ、 ８ ％的概率 失去 ４ ０ 有 ０ ００元 Ｂ、 １Ｏ 有 ０ ％的概率失去 ３ ０ ００元 ８对于下面的情 况请选 择 （ ） Ａ、 ２ ％的概 率失去 ３ ０ 有 ５ ０ ０元 Ｂ、 ２ ％的概率失去 ４ ０ 有 ０ ００元 测试结果 对于这 ２ 个题 目我们收到有效 问 卷 １４份 ， 占发放 问卷总数 的９ ％ 。 ３ ６
学生 、 研究生为被试 ， 这样我们得到 的 交 量 ， 导致 高 昂 的交 易 成 本 ， 从而 对 投 心 ，因而 问及他们 自己炒股的综合能 结果可与之做 比较研究。 另一部分我们 资 者 的财 富 造 成 损 害 。 选 取 了上 海 市 某 证 券 公 司 总 计 ９ ０位 测试题 目第二题 、 第十一题 个体投资者组成被试 ， 希望得到一些真 实反应我国投资者心理的数据。 ２ ．您认为 自己的对 股市价 格走 力 时， 只能做 出了比较消极 的判断 。 ２ ．对 损失厌恶效应 的检验
中国股票市场中机构投资者与个人投资者的投资行为分析
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中国股票市场 中机构投资者与个人投资者
的投资行为分析
杨洪瑞 程素婷 万翠荚
（ 河北经济学 院 ０ 河北石家庄 ） ０ ０３ ５０ １ 河北省财政厅 河北石家庄 ） ００ ０ ５００
河北经贸大学 ’
河北石家庄 ００６ ） ５０ １
摘要 ：个人投 资者和机构投资者是证券 市场上的两类重要的参与者 ，研究我国股 票市场中机构 投资者和个人投资者的投资行为对于指导我国股票市场的健康发展具有重要的意义．本文分析我国 股票市场中机构投 资者和个人投资者的行为特点、操作规律 ，介绍我国股票市场中的机构投资者常 用的操纵股价方法和投资手法 、投资策略，为更好地 了解我国股 票市场 的内在规律提供可靠依据。 关键词：中国股票市场
பைடு நூலகம்
用 自有资金以及通过各种金融工具所筹集的资金投资于金融市场的债券性或股权性工具 ，他们或是 积极于证券组合管理 ， 或是积极于所投资公司的管理，一般包括养老基金 、 保险公司、开放式基金、
封闭式基金、 投资银行、商业银行 、 证券公司、合格境外机构投资者（ ＦＩ Ｑ Ｉ等等。同个人投资者用账 ） 户 自己管理资金进行投资截然不同，机构投资者对于动员零星储蓄向投资转化、优化公司治理、发
维普资讯
第５ 第４ 卷 期
２０年 ｌ ０６ ２月
石家庄铁路职业技术学院学报
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２ 影响机构投资者和个人投资者投资行为的因素
（ ）流动性 １
．
流动性是指资产以公平价格售 出的难易程度。由于机构投资者拥有的股票数量较大，非常注重 股票的流动性，因此会考虑 自己在短时间内处理资产的可能性，他们一般会考虑建立 自己投资组合
中国股市个人投资者状况调查报告
数据结构实验报告学生学院_____ 治理学院_______ 专业班级 12电子商务（1）学号 3112004902 学生姓名______ 阮健轩__2021年 12 月 24 日中国股市个人投资者状况调查报告一、调查设计调查目的：通过典型抽样方式，了解当前中国证券市场个人投资者的状况，包括其大表现状、投资行为状况、权益爱惜状况，和他们对当前证券市场一些热点问题的观点。
调查方式：问卷调查。
问卷由35个题目组成，其中投资者大体情形5题、投资者行为15题、投资者对假设干热点问题观点15题。
回收样本说明：调查中实际共发放问卷60份，回收的有效问卷58份，回收率9％。
二、调查结果综述调查围绕三个专题进行：个人投资者大体状况、个人投资者行为状况、、个人投资者对当前市场假设干热点问题的观点。
每一个专题取得的调查结果概要如下：（一）个人投资者的大体状况调查结果勾画出当前活跃于我国股市一线的个人投资者的大体状况。
从年龄情形看，25岁到50岁的适业人群组成了中国个人投资者的主体（87％），但50岁以上的离退休人士也有不容轻忽的份额（12％）；从入市时刻看，中国股市一线投资者的平均股龄为2-4年，教育程度方面。
调查发觉，为数庞大的中国证券市场投资者的整体受教育程度较低，其中不足中等文化程度的投资者（高中及中专以下）占了总被调查者的％，而初中以下的低学历者有％，这一数字意味着有较多的投资者未能同意初中以上的文化教育。
进一步的分析说明，投资者的受教育程度与其股市的投资规模存在必然的相关性，受教育程度较高的投资者，其股市的投资规模也相对较大，但在较低学历者中，受教育程度与股市投资规模间的相关性并非强。
（二）个人投资者的行为状况1、入市动机。
调查显示，％的个人投资者入市的要紧缘故是只想确保资产的平安性，同时希望能够取得固定的收益，只有％的个人投资者进入股市是期望短时间(1年之内)获取高额收益；38．0％的投资者希望能够使资产稳步增加，同时获取适度波动的年回报。
我国证券市场个人投资者行为分析
一
里的闲置资金购买上市公司的股票并长期
持有 ， 把股市看 成是一个长期投资场所 。 更
些风 险 的发生往 往 是 因为在 业务 操 生 ， 由 于 同事 之 间 碍 于 “ 子 ” “ 但 面 和 感
中 也 应 当 将 道 德 品 质 作 为 人 员 任 用 的 险 的发 生 。 重要基 础指标 ， 到 德才 兼备 ， 做 以德 为
先。
５ 外部 监 管 与 内部 监管 相 结 合 。对 、 于 现 代 银 行 的 风 险 防 范 不 仅 要 依 靠 传
２ 完善相互制衡的监督体 制。许多 统 的 风 险 防 范 手 段 ， 要 应 用 丰 富 的外 、 更 银行 把产品创新 作为发展 的主要 手段 ， 部监管手段 。虽然商业银行 内部有较 为
发生。
计自己的能力，置 自己的风险承受能力不
顾， 冒险参与高风险的证券投 资活动 。 高比
业 银 行 的 突 击 检 查 以及 各 项 专 项 检 查
３ 建立 更加 科学有效 的激励机制 。 都 是 发 现 问题 的有 效 方法 。还 必须 在 加 、
合 理 的激 励 机 制 主 要 体 现 在 两 方 面 ： 一 强 外部监 管力度 的 同时 ，丰 富监 管手 引 形 是要在 绩效 管理中体现 ： 是要在监督 段 ， 入 公 众 监 督 等 措 施 ， 成 事 前 事 二 机 制 中 体 现 。 在 绩 效 管 理 方 面 ， 持 责 中和 事 后 的全 方 位 的 外 部 监 管 体 系 ， 坚 形
发展 的 同 时 留下 了 巨大 的 问题 隐 患 。风 受 到 损 失 ，更 使 银 行 的信 誉 蒙 受 损 失 ， 险 防 范 工 作 较 为 行 之 有 效 的方 法 主 要 因 此 必 须 在 加 强 思想 教育 的 同 时 ， 于 对 是 加 强 对 人 员 的 管 理 、提 高 人 员 素 质 ， 出现 问题 的人 员必 须 给 予 严 厉 的惩 罚 ，
基于行为金融学的中国证券分析师行为研究
基于行为金融学的中国证券分析师行为探究摘要：行为金融学是一种以行为心理学为基础，探究金融市场中投资者和市场参与者行为决策的学科。
中国证券市场的进步近年来迅猛，证券分析师作为市场的核心参与者之一，其行为对市场的运作和投资者的决策具有重要影响。
本探究通过对中国证券分析师的行为进行深度分析，结合行为金融学的理论，旨在揭示中国证券分析师的典型行为特征，分析其决策偏差及其对市场的影响，并提出相关的建议和措施。
关键词：行为金融学、中国证券分析师、行为特征、决策偏差、市场影响一、引言近年来，行为金融学在金融领域中引发了广泛的关注和探究。
行为金融学以人类行为心理学为基础，探究金融市场中的投资者和市场参与者决策行为。
行为金融学的产生与进步，是对传统金融理论中“理性人假设”的质疑和反思。
中国证券市场近年来进步迅猛，在这个市场中，证券分析师是核心参与者之一。
他们的探究报告和推举对投资者的决策具有重要影响。
本探究旨在通过分析中国证券分析师的行为，揭示其典型行为特征以及决策偏差，并分析其对市场的影响，以期为提升证券分析师的个人能力和市场的健康进步提供有益的启示和建议。
二、中国证券分析师的典型行为特征1. 追逐短期利益：中国证券市场以短期来往为主，证券分析师往往重视短期收益，容易被短期利益驱动而轻忽长期投资价值。
2. 信息得到不充分：证券分析师的投资决策往往基于信息的不对称性，他们往往无法得到真正的内幕消息，容易受到市场噪音和虚假信息的干扰。
3. 轻忽风险：由于追求高收益，证券分析师往往面临高风险的投资，但他们往往轻忽风险，并未充分思量风险与收益的权衡。
4. 推举偏见：一些证券分析师存在推举偏见，即对某些股票或行业有偏好或偏见，这种偏见可能影响其投资推举的准确性和客观性。
5. 锚定效应：证券分析师的行为常受到从前的信息和阅历的影响，即锚定效应。
他们往往在决策中依靠于从前的信息和阅历，而轻忽新的信息和变化。
6. 羊群效应：羊群效应是指人们在群体行为中仿效他人的决策，而不再独立沉思。
【研究】中国证券行业研究报告
【关键字】研究中国证券行业研究报告篇一：证券行业研究报告一、我国证券业的现状中国证券行业从无到有、从无序到逐步规范，目前进入相对快速的发展阶段，比赛激烈程度不断提高，并呈现出以下特征：1、传统业务比赛日趋激烈，积极探索创新业务模式中国证券行业各传统业务在金融产品和金融工具相对较少的情况下，同质化现象明显、比赛激烈。
其中，作为证券行业主要收入来源的经纪业务，同质化程度较高，随着新设营业部的放开以及非现场开户等政策的影响，以及其他理财产品的替代效应，市场比赛日趋激烈。
投资银行业务在中小项目井喷和大项目减少的背景下，部分证券公司采取差异化比赛策略，在争取大项目的同时着力发展中小项目，使得投行业务比赛变得更为充分，并逐步成为重要收入来源。
自营业务由于受股票二级市场行情影响，收入波动较大。
资产管理业务随着政策的放松发展迅速，各证券公司对资产管理业务也更加重视，比赛相对市场化，大型证券公司在人才、销售渠道等方面具有相对优势。
总体来看，在激烈的比赛环境下传统业务正逐步转型，各业务盈利模式也在不断改进和完善。
各项创新业务正处于积极探索中，但为证券行业盈利结构的改善、收入来源的增加奠定了基础。
首批试点各项创新业务的证券公司在人才、信息系统和管理经验等软硬件方面具有先发优势，已取得一定的优势地位。
但随着取得各创新业务资格的证券公司越来越多，比赛也愈加激烈。
2、部分优质证券公司初步确立了行业领先地位中国证券行业在综合治理后整体进入快速成长时期，但无论从资本实力还是创新业务布局上，部分风险控制能力强、资产质量优良的证券公司初步确立了行业领先地位。
尤其在目前以净资本为核心的监管环境下，优质证券公司通过增资扩股、合资合作、并购重组、发行次级债、IPO 发行、借壳上市等方式进一步充实了资本金，在资本规模上已形成较大的比赛优势。
在创新业务方面，部分优质证券公司由于取得创新业务试点资格和筹备的时间较早，在包括直接投资、股指期货套保、融资融券业务以及国际业务上已大幅领先于其他证券公司。
中国证券业协会关于发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》的通知
中国证券业协会关于发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》的通知文章属性•【制定机关】中国证券业协会•【公布日期】2024.05.24•【文号】中证协发〔2024〕96号•【施行日期】2024.05.24•【效力等级】行业规定•【时效性】现行有效•【主题分类】证券正文关于发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》的通知中证协发〔2024〕96号各证券公司：为加强对证券公司提供投资价值研究报告执业行为自律管理，中国证券业协会在广泛征求各方意见的基础上，起草了《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》。
目前该指引已经协会理事会审议通过，并报中国证监会备案，现予发布，自发布之日起实施，请各公司遵照执行。
附件：1.证券公司提供投资价值研究报告行为指引2.关于《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》的起草说明中国证券业协会2024年5月24日证券公司提供投资价值研究报告行为指引第一条为进一步规范证券公司提供投资价值研究报告的执业行为，提升投资价值研究报告的质量，保护投资者合法权益，依据《证券发行与承销管理办法》《发布证券研究报告暂行规定》《首次公开发行证券承销业务规则》等有关规定，制定本指引。
第二条证券公司提供投资价值研究报告（以下简称“投价报告”）应当遵守独立、客观、专业、审慎、公平、诚信的基本原则，加强对证券分析师与投资银行业务部门人员、证券发行与承销部门人员、发行人交流等合规管理，防范利益冲突。
第三条证券公司应当在投价报告专项内部管理制度中明确本指引的相关要求，保证证券分析师撰写投价报告的独立性。
第四条证券公司根据《首次公开发行证券承销业务规则》委托具有证券投资咨询资格的母公司或子公司，或者委托其他承销团成员撰写投价报告的，应当与受托方签订专门的委托协议，约定委托方和受托方各自的权利义务，约定委托方和受托方均需要遵守《首次公开发行证券承销业务规则》及本指引中关于撰写、提供投价报告的规范要求。
第五条采用承销团承销的项目，担任保荐人的主承销商之外承销团其他成员如需撰写投价报告，应独立决定，不得受利益相关方影响或干扰。
第二期：证券投资基金行为研究
上证联合研究计划第二期课题之六(c)证券投资基金行为研究平安证券有限公司课题组课题主持人： 唐勇课题研究与协调人：上海证券交易所研究中心 施东晖课题研究员：刘传葵 李贤彬 刘文弟 高春涛 林贤苏目录1证券投资基金的行为逻辑和特点1.1各类投资者行为特征分析1.1.1国外成熟市场上的各类投资者行为特征分析1.1.2我国各类投资者的行为特征分析1.2 证券投资基金行为系统博弈分析1.2.1博弈论基本内涵1.2.2行为金融学与中国证券投资基金市场1.2.3证券投资基金的行为模式1.3各类基金的投资理念、选股偏好与持股特征1.3.1各类基金投资理念的比较分析1.3.2各类基金的选股偏好与持股特征1.3.3结论2证券投资基金的市场微观效应2.1基金的投资策略与投资方式2.1.1基金投资策略与投资方式2.1.2国内基金投资方式与投资策略的演变与转换2.2现代资本市场理论与基金投资行为实证研究2.2.1现代资本市场理论2.2.2对基金投资行为的实证研究2.3基金持股对个股及市场波动的影响2.3.1基金持股对个股的影响2.3.2基金持股对市场的影响2.4结论3相关政策建议3.1进一步发展基金市场，丰富基金品种和扩大基金市场规模3.2加快基金的法律法规建设，进一步加强对基金的监管3.3为基金的发展创造一个良好的外部市场环境3.4建立科学、合理、客观的基金投资绩效评价体系，为基金创造一个宽松的经营环境3.5建立基金内部独立董事制度，保障基金的合规经营3.6培育成熟和理性的基金投资人参考文献1 证券投资基金的行为逻辑和特点1.1各类投资者行为特征分析一般说来，国际上对于投资者的分类，倾向于分成两大类，即机构投资者和个人投资者。
所谓机构投资者，通常是指职业的、大型的专业投资机构，他们谙熟国家的有关政治、经济政策与法规，经验丰富，实力雄厚，在资本市场或证券市场上号召力强，影响大；而个人投资者，通常是指资金量不大、非全职或业余的普通个人投资者。
我国证券市场中小投资者非理性羊群行为分析
（ ） 一 从政府 的角度 ： １ ． 弥补证券市场制度性缺 陷， 降低政 府干预力度。完善和 纠正我国证券市场 的缺陷离不开政府 的调整和干预 。但是 ， 证 券市场是市场经济 的产物 ，股票价格的变化应该 反映国民经
３ ５
奥运会 的影响有 多大？ 基亏产业关联视 角的模型 与测算
行为 。
二 、 小 投 资者 的羊 群 行 为 对 证 券 市 场 影 响 中
许多有效信息并没有在市场上及 时公 开和证实 ，加上信 息的
获取需要支付相应的时 间成本 和经济成本 ，因此投资者 在有
效信息 的获取上具有极大差异 ，显著表现在上市公 司信息披 露的不真实 、 不完全 、 不及时 。上市公 司信息披露存在重 大遗
场资源配置功能的有效发挥 。
四 、 少羊 群 行 为 的 对 策 减
纠偏而不断调整 ， 而造成政府对股票 市场的过多干预 ， 从 这必 然引发市场 的一致性买人或卖 出行为 ，使我 国股 市表现出较 强的政策市特征 。在此情况 下 ， 专业人士往往扮演着 “ 头羊” 的 角色 ， 广大 中小投资者顺 理成章 的成为 “ 羊群” 。
我国证券市 非理性 羊
浦一飞 卢新 生
羊 群 行 为 的 概 念
朱兆婷
２ ． 市场信息披露不真实 、 不完全 、 不及时。在证券市场 中，
一
、
２ ０ 年我 国股市上证 综指突破６ ２ 点 ， 个月后的２ ０ ０７ １４ 但４ ０８ 年第一 季度 ， 就下跌 到３ ５ 点 ， ３ ７ 股票指 数 的剧烈波动 ， 充分说 明了我国大部分 投资者 的投 资是一种 非理性 的投资 行为 ， 即 羊群行为。证券市场 中的羊群行 为是一种非理性的行为 ， 它是 指投资者在信息环境不确 定的情况下 ，行 为受到其他投资者 的影 响 ， 模仿 他人 的决 策 ， 或者过度依 赖于舆 论 ， 而不 考虑 自 己的信息 的行为 。在我 国股市 中 ， 中小投 资者所 占比例很大 ， 但往往缺乏对个股投资价值 的分析和研究 ，没有 自主明晰 的 投资策 略， 因此 ， 不得不追 随其他投资者行动 的行 为 。这种投 资行为在市场上有较强 的传 导效应 ，是一种被动 盲从的投资
我国证券市场投资者行为表现和心理反应分析
我国证券市场投资者行为表现和心理反应分析个人投资者的心理因素内容比较复杂，比较典型的有"搏傻"心理、从众心理、贪婪心理、侥幸心理和赌徒心理等等。
在金融市场上，参与者常常面对庞大的信息流、复杂的情形及交易压力，为迅速做出判断与决策，他们通常借助一些直觉和框架。
直觉是人们认识事物的方法，是在试错法基础上逐渐形成的一些普遍经验规则。
它帮助人们迅速找到的解决方案不一定最优，可能接近于正确答案，但也可能出现一些系统性的偏差。
框架是描述决策问题的形式。
由于许多框架是模糊的，投资者会因为情境和问题的陈述与表达的不同而有不同的选择。
这种现象被称为框架依赖。
无论是直觉偏差，还是框架依赖，都会影响人们的判断和决策的正确性。
（一）易得性。
易得性反映的是人们依靠容易得到的信息而非全部信息进行判断。
容易得到的信息可能是实际信息，也可能是回忆的信息。
由于只使用了部分信息，依赖易得性的判断就容易产生一些偏差。
比如，如果一个投资者从来没有经历过股票交易大幅下跌的情形，就不会想起这种情形，他比那些经历过股价大幅下跌的人，把股价大幅下跌的风险评估得更低。
像这轮从6，000点到2，000点的行情，就让许多2006年、2007年新入市的股民领教了股市是有涨有跌的。
（二）代表性。
代表性指的是人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其经验中该类事物的典型模式的相似程度而进行判断。
比如，在代表性作用下，投资者坚持认为，好股票是好公司的股票，不好的股票是差公司的股票。
在投资者的思想中，好公司代表成功公司，成功公司产生高盈利，进而导致高收益，差公司则正好相反。
然而，事实并非如此，例如中国石油刚刚上市时创造了48元的历史最高价，而散户认为亚洲最挣钱的公司的股票多高的价格都值得投资，结果一路下来被套70%的投资者不在少数。
说明投资者利用代表性进行预测时，犯了先入为主的错误，出现了预测偏差。
（三）过度自信。
决策行为学的研究表明，人们有一种过度自信其有准确估计概率能力的倾向，也就是说，估计者自认为的概率估计的准确性往往要低于其实际的准确性，结果是过高估计一系列事件发生概率。
中国证券市场个人投资者行为分析
中国证券市场个人投资者行为分析摘要：全球经济的不断发展使得证券市场在逐渐壮大，作为以资源配置为导向的市场，其给证券市场发挥了较大的功效。
而在我国的证券市场中，存在着许多个人投资者，他们在市场中由于缺乏自我认知和自身心理因素的原因，使得大量个人投资者在证券市场上不能取得自身预期的收益，承受着更大的风险。
然而我国的证券市场中，投资者的行为往往不都是明智的，充满着各类非理性行为，本文旨在对个体投资的不理智行为进行分析，进而帮助他们进行投资策略的选择。
关键词：个人投资者；证券市场；认知偏差；投资策略一、个人投资者行为研究的背景及意义我国市场经济发展不断深入，在这一大环境下，市场资源配置的主要场所变成股市，要在这一市场中对各类企业、行业的融资进行合理分配，发挥市场在资源配置中的作用。
根据“有效市场假说”理论,其假设在市场中进行投资的人有较强的动力，而且对市场的合理信息能够予以较快的反应，他们在市场中较为理性，能够按照市场的具体情况来对自己的投资战略进行调整，最终令自己的利益最大化。
我国证券市场已经从上世纪末发展至今，已经有20多年的历史了，从起步时的雏形到现在发展迅猛，从监管不力到现在的统一管理，从刚刚诞生到现在的不断发展，证券市场已经成为了我国最重要的金融市场之一。
然而值得注意的是，虽然证券市场获得了较大发展，但是国内投资者们的投资理念并没有获得较大的进步，而且在证券市场中他们往往处于弱势地位，没有受到合理的保护。
相对于国外的投资者来说，我国个人投资者人数众多，再加上外界环境复杂，消息不全面，存在许多违法交易行为。
所以，当下国内大部分投资个体的决策行为不是明智独立的，较容易受其自身认知的误导或者外部环境的影响。
二、中国证券市场投资者结构和现状投资者在证券市场上扮演着资金供应者的角色，没有一个证券市场可以离开投资者还能继续存活下去的。
由此可以看出，在证券市场中投资者是尤为关键的。
这样一来，研究证券市场中投资人的组成及现状是尤为关键的。
我国证券市场个体投资者行为异常探讨——基于行为金融学的视角
过 度 自信 的 概 念 又 联 系 到 人 类 的 有 限 理 性 的 问 题 上 。 因为在行 为者 当中 ， 论是理 性行 为者 还是 非理 性行 为者 ， 不 都 不 会 怀 疑 自 己 的 理 性 的 存 在 。 他 们 自认 为 是 掌 握 了 一 定
ｌ 我 国 证 券 市 场 个 体 投 资 者 行 为 的 异 常 现 象
开 户数达 １３ ． ２亿 个 ， 券 投 资 基 金 ７ ９只 ， 金 规 模 达 ２ 证 ９ 资 ． ５ ７万 亿 元 。
该 种 金 融 产 品 有 了一 定 的 把 握 ， 应 的 便 会 降 低 风 险 溢 价 。 相 可 见 ， 资 者 对 不 熟 悉 的 股 票 缺 乏 信 心 ， 以 其 投 资 组 合 会 投 所 出现 分 散 度 不 足 ， 传 统 的 投 资 组 合 理 论 缺 少 考 虑 投 资 者 而 决策 时的信心 。
时 往 往 会 产 生 偏 差 经 济 学 家 通 常 认 为 个 人 相 互 独 立 的 偏
差 在 市 场 均 衡 时 被 抵 消 ， 此 不 存 在 系 统 偏 差 。 心 理 学 的 因
这 些 偏 差 不 可 避 免 地 也 要 影 响 到 人 们 的 投 资 行 为 。 而 所 处 进 化 环 境 不 可 比 拟 的 ， 别 是 金 融 市 场 存 在 着 大 量 的 特 按 照 传 统 的标 准 金 融 理 论 ， 能 合 理 的 解 释 这 些 现 象 。 我 不
确定 的 概 率 。 很 明 显 ， 当新 的 金 融 产 品 出 现 的 时 候 ， 资 者 投
往 往 会 增 加 过 多 的风 险 溢 价 ， 经 过 一 段 时 间 以 后 ， 们 对 而 人
形 成 了 主 板 、 小 板 、 业 板 等 多 层 次 市 场 ； 效 股 票 账 户 中 创 有
中国投资者的行为特征与心理行为的相关性分析
在成 熟的美 国资本市 场 ， 机 构投资 者 出现在十 九世 纪初 。二 十世纪 三十年代 到 四十年 代初 随着 《 投 资公 司法 》 和《 投 资顾 问 法》 等一系列规范共 同基金 的法律法规 的出台 ， 真正现代 意义上 的 机构 投资者 开始在美 国市场发展 和壮大起 来 ， 并 逐渐成 为了美 国 市场 的主流投 资者 。七十年 代 以后 ， 机 构投资 者也 出现 在 了欧洲 等其他发 达国家的市场上 。此后机构投资者在市场上 的规模 以及 影 响 力 逐 渐成 为 了 衡 量 一 个 市 场 成 熟 程 度 的重 要 标 志 。 我们从 ＷＩ Ｎ Ｄ数据库 导 出各 个股 票 自２ ０ ０ ４以来 的 每季度 末 各个机构 的持 股数量 、 持股 市值 ， 持股 的各类机构家数 以及股 票的 系列基本属性 ， 来考察不 同机 构投 资者在投资行为上的差异 。 我们首先计算 机构在某 只股票上 的持股 比例 ， 并将 持股 比例 进行 ２ ０等分 ， 分 别计算落在 不 同持 股 比例 区间 内的股票 的数量 。 其次 ， 计 算落在不 同持 股 比例 区 间内股 票流 通盘 的算 术平 均值 。 最后 ， 计算 落在不 同持股 比例 区间 内的持有该股票 的某类机 构的 平均家数 。以上三个指 标来 衡 量不 同机构 投 资者 的基 本投 资 特
二、 研 究 背景
（ 三） 过度 自信 决策行为学 的研究表 明， 人们 有一种 过度 自信 其有准 确估计 概率能力的倾 向， 也 就是说 ， 估计这 自认为的概率估计的准确性往 往要低于其实际 的准确性 ， 结果是过高估计一 系列事件发 生概率 ， 在进行市场预测时 ， 过度 自信 的人会设 置过 窄的预测 置信 区间 ， 使 其预测上 限显得太低 ， 预测下线显得太高 ， 并且最好的预测不是位 于预测下线和上限的 中间位置 。有相当一部分投资设认为 自己掌 握的信息 比市场平均信 息好 ， 或者认为 自己的分析 能力 比普通投 资者要高 ， 所 以试 图市场 ， 结果适得其反。 （ 四） 识别并理清投 资方法 的合理性 投资者投资基金均会采取 一定 的投 资方法 ， 是采 取 了一 次性 投 资产生的亏损 ， 还是 分次 投 资产生 的 亏损 ， 尤其 是定 期定 额投 资， 投资者应 当对不 同的方法采 取不 同的对策 。对 于一次性 投资 法产 生的套牢 ， 只要基 金 的基本 面没 有变 化 ， 可 以 采 取 补 仓 的 办 法， 摊低基金的购买成本 。但对于分次投资产生 的亏损 ， 应当把握 未来投 资的节 奏 ， 避免产 生新 的投 资亏损 。对 于定期 定额产 生 的 亏损 ， 应当从长计议 ， 忽 略短期 亏损 ， 而着眼于长期投资收益 。 四、 投 资 者 行 为 分 析 第一 ， 证券市场上的每一个人都是理性 的经济人 ， 金融市场上 每个股票所代表 的各个企业都处 于这些理性人 的精 密考 察与凝视 之下 ， 他们天天都在进行基本剖析与各种 比较 ， 以公 司预期 的获利 来评价公 司现在 的股票价格 ， 把未来价值折合成今天 的现值 ， 并小 心地在风 险与盈利之 间进行权衡取舍 。 第二 ， 股票的价格反映了这些理性人的供求 的平衡 ， 想 买的人 正好 等于想卖 的人 ， 即认 为股价被 高估的人与认 为股价被低 估 的 人正好相等 ， 假 如有 人发 现 这两 者不 等 ， 即存在 套利 的 可能性 的 蓊， 他们立 即会 用买人或 卖 出股票 的办法使股 价迅速移 动到能够
我国证券市场投资者有限理性行为研究
147我国证券市场投资者有限理性行为研究禹泓（贵州商学院财政金融学院贵州贵阳550013）摘要：在我国证券市场，大多数是没有专业训练的投资者，这些投资者没有正确的投资理念和投资模式，把证券市场与“赌场”等同，将投机当作投资，导致其行为短期化，不断在市场追涨杀跌，产生了处置效应、羊群效应及过度自信等有限理性行为，带来个人财富不断缩水，也加大了证券市场的波动。
投资者需要加强投资理念学习，强化投资心理修养，注重投资具有长期成长价值企业，实现长期稳定盈利。
关键词：有限理性；投资；贪婪与恐惧在我国证券市场，投资者构成成分复杂，其中散户群体数量众多，在我国这样的复杂的投资环境中，投资者的目标都在追求效益最大化，然而投资者的信息收集、处置及选择能力有限，而大多数的投资者的思想偏于感性，所以在投资市场上产生种种有限理性行为。
一、有限理性的界定在经济学假说中，有限理性是指位于完全不理性和完全理性之间、有一定限度的理性为有限理性，“完全非理性”与“完全理性”是处于对立面的。
人们常常问道：你是感性的人还是理性的人；所谓理性就是对待事物分析完全不受情感影响，利用市场的发展规律，市场特定理论来进行判断，作出决策，展开行动。
有限理性概念由阿罗提出，他认为生物体的行径“是有主观意识的理性，这种理性是有限的”，也就是说有限理性并没有丧失伦理道德，也尽可能的综合运用市场发展的一般规律。
“有限理性”概念被获得诺贝尔经济学奖的西蒙（Simon ）大力倡导，也最大力度的抨击了完全理性。
西蒙认为有限理性理论是“考虑限制决策者处理信息能力的约束理论”，他认为人类往往都是多元化的，既带有自己的感情色彩，也有着对市场做出的精确的分析以及推理。
他提出将信息处理费用、不完全信息和一些非传统的决策者目标函数融进经济体制的研究。
二、证券投资中有限理性行为表现（一）“处置效应”有限理性行为表现所谓处置效应，当投资者发现股票的表现与预期的走势发生偏差或错位的时候，往往倾向于卖出股票而买入新的预期。
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1.2.1 对政府及证券监管部门的建议
1、“让利于民、取信于众”，政策法规的制定出台应具有前瞻性、稳定性、 延续性和透明度，避免“政出多门、朝令夕改”，让市场参与者对证券市场的前景 有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动，同时，应尽可能减少政策风险 对市场及投资者行为的震荡。 2、减少政策对证券市场的过度干预，发挥市场自主调节功能，建立证券市场 的自恢复和自适应机制。 3、建立和完善投资者保护和诉讼赔偿机制 4、动员全社会力量，开展行之有效的投资者教育 5、倡导正确的价值观和投资理念
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投资者行为研究的理论溯源及文献回顾
对 投 资 者 行 为 研 究 属 于 行 为 金 融 学 的 范 畴 。 行 为 金 融 学 (BFS, Behavior
3
1
投资者行为研究的意义和基本结论
1.1 投资者行为研究的意义
对于证券投资者真实的投资交易行为及其在投资决策活动中呈现的心理特 点等进行研究，无疑是一项十分新颖而又极富挑战性的工作。 研究证券市场的参与者和证券产品的消费者——证券投资者的行为，是研究证 券市场有效性的重要途径之一，是建立公正、合理、公开的市场游戏规则和市场秩 序的重要手段之一，是实现投资者权益保护的重要前提。国际证券委员会组织 （IOSCO）将“投资者保护” 、 “市场公平保证”和“有效和透明及降低系统风险”作 为其三大目标（IOSCO，1998） 。对投资者的研究及保护也是各国政府、证券监管部 门及学者重点致力于研究的领域。 鉴于中国证券市场发展历史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较 成熟的风格，中国证券市场的各种投机和违规现象极易对广大投资者，尤其是中小 投资者造成侵害，在当前的市场环境下加强对投资者行为的研究更具重要的现实意 义。投资者行为分析是证券市场研究中最贴近社会，最贴近投资者也是最具活力的 研究，以往的基本面分析抑或是技术面分析，更具有刚性的一面而缺少了对人的研 究这一柔性和理性的一面。强调这一研究的重要性，更主要的是为了正本清源，将 主宰市场的人的研究回归到首要的地位，以提高证券市场研究的深度。 长期以来，传统经济学研究通常将人看作是经济人或理性人，即能根据预期未 来的价格变化和对未来风险的估计而对自己的决策行为进行最优化，证券投资者当 然也不例外。基于传统经济学基础之上的、在当今金融证券研究领域中占据着统治 地位的传统金融理论认为：证券投资者应当是理性的，按照最大效用原则进行个体 的投资活动，并且具有风险厌恶（Risk Aversion）的特质；证券产品的价格充分 反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解与认同，价格是随机漫步的、具有不 可预测性，没有人能够持续获得利润。简言之，传统金融理论是以完全理性的投资 交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。 然而，在现实的金融证券市场活动中，大量有悖传统于金融理论的异象（异常 现象，Anomalies）引发了经济学家、金融学家、心理学家、社会学家和其他行为
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6、加强对各类证券违规行为的监管，加快证券市场优胜劣汰、资源优化配置 的进程，减少政府的“隐性担保”和企业的“软约束”现象，根除“劣股驱良股”的市场 投机根源，为建立理性投资氛围打好市场基础。 7、建立新的金融避险机制，开发新的金融证券产品，以利于投资者趋利避险， 同时应扩大参与者数量，对过度交易和当日交易行为采取有效的遏制措施。 综上所述，加强投资者教育与保护，政府所要做的应该是创造良好的制度环境 和市场体制，强化法制建设，更要高瞻远瞩，防止和防范各类证券风险的发生，当 前最重要的任务是防止微观风险向中观风险乃至宏观风险的转化，保持证券市场的 良性发展，创造各方共赢的局面。
1.2.3 对投资者自身的建议
1、投资者不仅应该学习证券投资的基本知识，还应学习相关的财务法律知识， 更要了解自身存在的心理弱点，在投资实践中有意识加以纠正。 2、投资者应放宽视野，更多的将注意力集中于自身的工作、学习、家庭及社 会上来，企图通过股市暴富无疑是一种得不偿失的幻想，美好的生活还应靠勤劳和 智慧获得。 3、投资者应树立维护自身投资权益不受侵犯的意识，并落实于行动。
1.2.2 对券商、证券中介机构和上市公司的建议
1、券商有责任和义务为投资者提供更好的服务，为投资者的投资决策提供合 理化建议，了解每一个投资者的心理状况，使之确定合理的目标和正确的风险观， 并建立有效的客户关系管理系统。 2、证券中介机构应以诚信为立身之本，对自身的言行承担法律责任。 3、上市公司应致力于提高竞争力和科技实力，培育持续发展能力，建立有效 合理的治理结构，给投资者丰厚的回报，而不应热衷于内幕交易，违规操作，坑害 投资者。
1.2 本研究的基本结论
个人投资者是证券市场中最孤立无援的弱势群体， 投资行为不仅受到自身固有 的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰，本课题通过对个人投资者行为的心
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理学实验、投资者交易帐户数据的实证检验和投资者行为问卷调查统计与分析得出 以下结论： 1、对我国投资者行为影响的外因主要有：宏观环境因素、政策及市场因素、 信息获取因素和上市公司因素；而投资者的个体因素是影响其行为的内因。 2、我国个人投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，主要有： “确定性心 理” 、 “损失厌恶心理” 、 “后见之明” 、 “过度自信” 、 “过度恐惧” 、 “政策依赖性心 理” 、 “暴富心理” 、 “赌博心理” 、 “从众心理” 、 “代表性偏差” 、 “可得性偏差” 、 “情 感依托” 、 “锚定心理” 、 “选择性偏差” 、 “保守性偏差”和“框架效应”等。这些 偏差有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色” ，它们对投资者的行 为交互作用，导致投资者的投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上 加剧了证券市场的震荡，务必引起我们的高度关注，在进行投资者教育的同时，应 有的放矢的消除这些认知偏差。 3、 投资者的上述心理弱点会对其投资行为产生明显的侵害， 同时别有用心的庄 家、机构、证券中介机构也会利用投资者的认知偏差牟取暴利。 本课题对于如何防范和纠正投资者存在的心理弱点，向政府和监管者、券商、 中介机构和上市公司及投资者自身提出一些政策建议：
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科学家的关注和进一步探索。他们用丰富的心理学实验检验方法、缜密的投资者交 易数据的实证检验和以计量经济学建立的投资者行为模型等手段，对证券投资者投 资行为的发生、 发展和演化的内在机制及其中深层次的因素进行了卓有成效的研究， 大批研究成果相继问世，同时，一个当代金融学研究的重要分支——行为金融学 （Behavior Finance Science, BFS）应运而生，并随着时间的推移，逐渐成为严 肃的金融研究理论的中心支柱。 本课题对中国证券投资者行为的研究从 2001 年初展开至岁末， 其间恰逢中国股 市经历了一段从牛市的繁荣到熊市的萧条的过程，两种泾渭分明的市场氛围恰好为 我们提供了一个深入研究投资者行为及心理特点的有利契机。遵循行为金融研究的 思路，本课题分别采用了调查问卷分析法、投资者交易帐户数据的实证检验法和心 理实验法等技术手段对中国证券投资者行为作了较为深入的研究，发现了投资者在 决策过程中存在的各种认知偏差，并由此提出一些对于政府、企业、对中介机构和 投资者本身必须引起关注的建议。希望本研究能对于切实保护投资者的权益、维护 证券市场的“三公”原则，保持市场的良性运行起到抛砖引玉的作用。 1996 年 12 月 4 日，美国著名的行为金融学家 Robert J. Shiller 向美联储主 席阿兰.格林斯潘和董事会其他成员作了一个报告，证明美国股市水平不合理的状 况，第二天，格林斯潘发表了著名的“非理性繁荣”(Irrational Exuberance) 的 演讲，导致了美欧等国股市的暴跌。然而，仅仅过了几个月，他又站在乐观派的阵 营，鼓吹经济及股市进入“新时代”的说法。作为著名的经济学家、操纵世界金融 火车头的美联储主席尚不能摆脱对未来不确定性的影响， 那么， 对于仅有 10 年历史 的中国证券市场的广大中小投资者而言，其投资行为中显现出的非理性（或有限理 性） 特质就不足为奇了。 坚持对投资者理性假设的怀疑精神并进行深入发掘和研究， 对于借鉴西方的经验与教训，保护完善我国证券市场和投资者，尽力避免非理性因 素可能造成的伤害，也正是本课题研究的至高目标。
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目
录
1 投资者行为研究的意义和基本结论 1.1 投资者行为研究的意义 1.2 本研究的基本结论 2 投资者行为研究的理论溯源及文献回顾 2.1 传统金融理论的基础及其缺陷 2.2 行为金融理论的发生、发展及演化 3 研究对象、内容、方法 3.1 研究对象及特点 3.2 投资者行为的心理因素及对证券市场的影响 3.3 本课题的研究方法 4 投资者行为的心理学检验与分析 4.1 认知偏差产生的心理学根源 4.2 认知偏差的形成过程 4.3 检验投资者认知偏差的心理学实验 5 投资者交易行为的实证检验与分析 5.1 重大政策对投资者交易行为影响的实证检验 5.2 投资者过度自信的实证检验 5.3 过度交易损害投资者财富的实证检验 6 投资者行为的调查问卷统计与分析 6.1 问卷调查方法概述 6.2 影响投资者行为的因素分析 6.3 投资者的基本状况分析 6.4 投资者的投资风格、投资心理及环境因素分析 6.5 投资者的理性期望 7 政策与建议 7.1 对政府及证券监管部门的建议 7.2 对券商、中介机构及上市公司的建议 7.3 对投资者自身的建议 参考文献
上证联合研究计划第三题主持人：南京大学管理科学与工程研究院 课题研究与协调人：上海证券交易所 课题研究员：王冀宁 李经振 张洁 李杰
李心丹教授
傅浩 高峰 罗浩
陈莹
2002 年 1 月 25 日
内容提要
对于证券市场的参与者和证券产品的消费者——证券投资者行为进行研究， 是探究证券市场有效性的重要途径之一，是建立公正、合理、公开的市场规则和秩 序的重要手段之一，是实现投资者权益保护的重要前提。鉴于中国证券市场发展历 史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较成熟的风格，证券市场上的各 种投机和违规现象极易对广大投资者，尤其是中小投资者造成巨大的伤害。因此， 在当前的市场环境下加强对投资者行为的研究具有积极的现实意义。 在当今金融证券研究领域中占据着统治地位的传统金融理论认为： 证券投资者 应当是理性的，按照最大效用原则进行个体的投资行为。然而，国内外大量的研究 发现，人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用， 投资者并不总是以理性的态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差 影响，同时还受到外界环境的干扰。本课题通过“投资者行为的心理学实验” 、 “投 资者交易帐户数据的实证检验”和“投资者行为问卷调查”等研究发现： 一、影响我国投资者行为的外因主要有：宏观环境因素、政策及市场因素、信 息获取因素和上市公司因素；而投资者的个体因素是影响其行为的内因。 、 二、 我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差， 主要有：“确定性心理” “损失厌恶心理” 、 “后见之明” 、 “过度自信” 、 “过度恐惧” 、 “政策依赖性心理” 、 “暴富心理” 、 “赌博心理” 、 “从众心理” 、 “代表性偏差” 、 “可得性偏差” 、 “情感依 托” 、 “锚定心理” 、 “选择性偏差” 、 “保守性偏差”和“框架效应”等。这些偏差 有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色” ，它们对投资者的行为交 互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券 市场的震荡，务必引起我们的高度关注，在进行投资者教育的同时，应有的放矢的 消除这些认知偏差。 三、投资者的上述心理弱点会对其投资行为产生明显的危害，同时，某些别有 用心的庄家、机构、证券和中介机构也会利用投资者的认知偏差牟取暴利。 本课题对于如何防范和纠正投资者存在的心理弱点，向政府和监管者、券商、 中介机构和上市公司及投资者自身提出一些建议。