金字塔股权结构对资本结构的影响

金字塔股权结构对资本结构的影响

作为现代企业管理框架的重要组成部分,金字塔结构被普遍应用于控股股权架构之中。自LaPortaetal.(1999)对金字塔结构的概念首次进行了界定以来,国内外学界围绕这一研究主题展开了深入探讨,主要包括:企业构建金字塔结构的原因、金字塔结构对两权分离程度、公司价值、控股股东行为和企业融资方式选择的影响等。围绕金字塔股权结构对资本结构的影响,现有学术研究大多以民营企业为样本对象,较少关注与比较终极控制人的不同性质、外部融资环境的差异等因素对这一问题的不同影响;大多选取两权分离度作为股权结构特征的描述指标,并没有挖掘出股权结构本质特征在这一问题上的具体效应;少量选用金字塔结构层级、控制链条等特征作为描述指标的研究,也往往存在着样本数据较为陈旧的问题。本文在文献回顾和理论分析的基础上,具体梳理出了 4条金字塔结构对资本结构产生影响的渠道,即杠杆效应、终极控制人"隐身"效应、内部资本市场融资替代效应和负债的股权非稀释效应,并围绕这4种效应对企业总体负债水平及企业集团内部融资规模的具体影响进行了实证分析。

我们选取了 2010年至2014年中国深市和沪市A股金字塔结构上市公司作为研究对象,经手工整理获得4181个国有企业观测值和3510个民营企业观测值的股权结构特征数据。通过构建面板数据模型,本文选取金字塔结构层级、金字塔结构复杂度及控制权与现金流量权之比等3个指标作为解释变量,对样本企业的股权结构特征进行全面描述;在被解释变量方面,选取资产负债率、非银行借款资产负债率作为企业资本结构的代理变量。在进一步研究中,本文围绕"资本结构与公司价值之间存在何种关联?"这一问题进行了探索。实证结果表明:(1)金字塔结构层级越多,股权结构的杠杆效应和终极控制人的"隐身"效应越显著,上市公司资产负债率越高;与民营企业相比,国有企业借助金字塔结构层级的延伸满足资金需求的动机并不强烈。

(2)金字塔结构复杂度与非银行借款负债率正相关,企业集团内部资本市场存在融资替代效应;面对较为严苛的外部融资约束的企业对于内部资本市场的依赖性更加明显。(3)控制权与现金流量权相互分离程度的增大对资产负债率的提高存在促进作用,负债的股权非稀释性能够对企业选择债权融资方式产生激励动机;国有上市公司两权分离度与资产负债率显著正相关,而民营企业由于受到规

避破产风险和弱化公司治理等动机的驱使,使得其两权分离程度对资产负债率的促进作用并不显著。(4)国有企业和民营企业的资产负债率与公司价值之间均存在显著的负向关系,这从一个侧面说明中国企业普遍存在着负债比例较高的现状,应积极对资本结构做出适度调整。在金字塔企业集团不断扩展,金字塔结构日趋复杂化的发展趋势之下,本文的研究内容顺应了深化金融体系改革的战略要求,一方面能够为企业调整金字塔结构形态、优化资本结构提供理论依据;另一方面也能够为扩展小微企业融资渠道、加强信息披露机制和信贷监管力度、完善投资者保护机制和制度环境等措施的出台提供智力支持。

本文所提出的政策建议对于逐步降低企业杠杆率,增强资本市场的透明程度和法律保护程度,深化金融体系改革具有积极的促进作用。