中国股市行业轮动投资时钟探究 作者：边柞而

1.2 研究思路与方法
本文的研究思路以主次两条逻辑顺序展开，主要逻辑次序是：理论解析，模型建立，实 证研究和结论探讨。 而根据内容的不断深入， 次要的逻辑次序是先试图解答本文研究的缘由， 进而提出索要探讨概念的基本情况包括不同的理论和背后的成因， 接着是对模型的检验和实 证分析，最后与主要逻辑次序合并——给出研究结论。 所以，详细的研究思路分为三步： 一，从题目入手，进行文献的调研与国内外市场数据库的分析与研究。分别探讨选题意 义与研究逻辑。提出研究思路与方法的同时，在第二章对相关调研文献进行综述，同时，分 别对经济周期理论，美林投资时钟理论和 Steven E.Bolten 股票市场周期理论进行分析。 二，基于如上分析，依据投资时钟模型的概念并结合实际问题，设计基于行业轮动效应 的理论模型。使用理论模型，使用实际样本对模型进行检验，对 A 股市场的行业轮动进行 全面的实证分析，涉及内容：中国经济增长与通胀，周期各阶段行业指数规律，无明显轮动 的行业分析。在样本的选择上，本文力图在选择行业方面做到平衡，既具有代表性也足够覆 盖主流。如果仅仅停留在美林时钟所提出的若干行业，则不利于结合最新的经济发展特征。 三，对内容进行总结并提炼。总结适合中国 A 股市场的投资时钟。既结合美林投资时钟 等国外成熟理论，又结合我国 A 股市场的特征进行总结。这样的分析更符合中国资本市场 的现状。 本文的研究方法可以归纳为两类： 一，逻辑推理 在经济周期理论、金融市场理论和经济周期与行业轮动的传导机制部分将主要采用逻辑 推演的分析方法,即通过理论的逻辑分析阐述从经济周期到行业轮动的传导关系。在 A 股市 场的投资时钟部分也要用到逻辑推演的分析方法,主要是在前文分析的基础上,借鉴美林投资 时钟的分析框架,得出行业轮动的 A 股投资时钟。 二，定量分析 在经济周期的阶段分析和市场中的行业轮动这两个部分主要用到的是数据比较分析。因 为这些数据简单、 直观,通过基本各类数据指标进行对比就可以得出一些直观的结论。 当然， 更深入和庞大的计量分析是可以选择的，本文限于篇幅和研究时间，进行了平衡。 当然，本文提出的关于投资时钟的构想还需要进一步的实证分析和检验。在文章的最后 ,通 过全文的分析和铺垫,得出一些经验性的规律和结论。这些都有待今后继续通过经济运行和 市场数据进行检验,将其逐步细化完善。这也是接下来进一步研究所要努力弥补的方向,主要 是扩充研究的行业覆盖,通过多种手段来进一步检验经济周期与行业轮动的关系。
牵引于中国股市,充分把握经济周期以及不同行业的轮动效应，根据市场行情的发展，灵活 的将投资热点从一个行业转为另一个行业，或者据此优化股票资产的配置，都对指导证券 投资实践有着非常重要的意义。 本文通过经济增长与通货膨胀变量建模 ,结合中国股市历史数据进行检验 ,得出中国股市各 个行业轮动与经济周期的相关性。创立了一种适合中国股市行业轮动探究的方法。
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中国股市行业轮动投资时钟探究
时钟进行研究，是非常有价值的工作。这也正是本文选题的意义所在。简而言之，本文的研 究有理论和实践两方面意义。第一,在理论层面,本文wk.baidu.com过逻辑和定量两方面的分析来印证实 体经济与股市之间的联系。第二,在实践层面,通过经验总结和对未来经济形势判断,得出中国 A 股市场的投资时钟,用以指导未来的市场投资。
关键词： 股市 行业轮动 投资时钟 经济周期
中国股市行业轮动投资时钟探究
A RESEARCH ON SECTORS INVESTMENT CLOCK OF CHINA’S STOCK MARKET
ABSTRACT
In 2004, Merrill Lynch published a famous study "The Investment Clock", which put forward the concept of investment clock. That is according to the economic growth trends and inflation trends. The economic cycle is divided into four phases: recovery, overheat, stagflation and reflation, and then were taken at different stages of different investment strategies, asset and configuration of different industries.
Traction in the Chinese stock market, we can take more flexible investment stratigies through the judgment of China’s economic cycle. Compare with passitive investment stratigies, we pursuant to optimize the allocation of securities sectors. It will be a significance guidance for investment practice.
中国股市行业轮动投资时钟探究
中国股市行业轮动投资时钟探究
作者：边柞而
摘要
2004 年，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》 ，它提出了投资时钟的概 念。也即根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：复苏，过热， 滞胀和衰退，然后在不同的阶段分别采取不同的投资策略，配置不同的资产和行业。
Bases on my rearch of economic growth and inflation variables modeling and hypothesis test, we get a result that most sectors in China's stock market have strong regularity correlation with the economic cycle. And it’s an effective method for research on Chinese stock market sectors investment clock.
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第二章 A 股投资时钟模型
在建立 A 股投资时钟模型之前，有必要从上文关于经济增长与通货膨胀的讨论中剥离 出经济增长和通货膨胀二者之间的关系。 一般而言，经济参与者是消费者和生产者。在经济增长阶段，消费者的经济行为可以看 作是把量为代表的需求信息传送给生产者的过程。 短期内经济增长是由于消费者实际收入水 平上升，导致对商品的有效需求增加。而在通货膨胀阶段，反过来，生产者以价的形式将供 给信息发送回消费者。 短期内通货膨胀是制约于生产技术水平和要素， 而短期供给弹性不够， 故而商品价格上涨。在其他因素确定的情况下，生产效率与生产风险不可同时兼顾：根据生 产要素最优组合理论， 产品需求量为一定值时候， 生产者追求实现成本最小的各种生产要素 的数量组合。最优生产要素组合意味着供给弹性变低，对需求改变风险免疫能力降低；要追 求对需求改变风险抵抗力，则必然要降低部分效率。 所以根据如上分析，我们可以得出消 费者与生产者的信息交互关系示意图：
Key words: STOCK MARKET, SECTOR FUND, INVESTMENT CLOCK, ECONOMIC
CYCLE
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第一章 引言
1.1 选题意义
中国证券市场已发展了二十余年。众所周知，股市是宏观经济的晴雨表。根据市场运行 的现象，不同的投资理论一直在试图挖掘现象背后的驱动因素。 影响股价波动的因素一直都是投资者非常希望了解的焦点问题。任何一位投资者都想知 道， 是否有一个概念框架可以用来解释股价的波动和背后行业的轮动特征？供求会不会由于 对一些可被识别的、基础的、潜在的因素做出相关反应呢？这些因素中，又是否有一个隐含 的逻辑线索在左右着这种持续并且可重复的现象？而依据几十年来股市和各类金融价格的 噪声以及市场非理智的行为，这种隐含的逻辑又是否可以提供给投资者一个合理的解答？ 2004 年，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》 ，它提出了投资时钟 的概念。根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，该报告将经济周期划分为四个阶段：复苏，过 热，滞胀和衰退，然后在不同的阶段分别采取不同的投资策略，配置不同的资产和行业。这 种投资时钟策略所体现的是实体经济与投资策略之间的关联关系。 从宏观和微观两个角度分析行业轮动：比如，从宏观的角度，以国家政策，通货膨胀以 及市场情绪为主要因素；而从微观出发，则体现在流动率、通胀率和收益率等参数指标。从 近六年沪深 300 指数各行业报酬排名来作为行业轮动的研究参考， 我们可以得到如下统计结 果： 2013 年：信息>电信>医药>消费>公用 2012 年：金融>医药>材料>公用>工业 2011 年：消费>电信>金融>公用>能源 如上，统计数据确实在暗示行业轮动这样的特征，那么，如何根据经济周期理论，提出 数量化的经济周期范式化阶段划分。 将数量化的经济周期范式化阶段划分与经济周期四阶段 中可选投资行业轮动分布相结合， 给出成熟的量化行业轮动投资理论模型， 便是当代投资研 究的重点内容——行业轮动时钟理论。 虽然诸多机构投资者都在利用行业转动时钟理论来进行资产配置，但我国对于行业板块 的转动研究并不成熟，也缺乏相关理论基础。比如由于基金行业的监管，及其对外披露信息 等系列问题的制约，很难得到大量、及时的一手资料，这在很大程度上制约了投资理论的研 究工作。 而相对成熟的国际行业轮动理论又更多的基于外国资本市场 （尤其是欧美） 的数据， 所以该数量模型是否在中国资本市场依然具有强烈的参考价值， 并不明确。 毕竟中国资本市 场相较于发达国家地区的依然有很多不成熟的特征， 比如宏观统计数据的缺失和统计方式的 区别等等。这些也是制约着中国行业轮动理论发展的因素。 另一方面，中国的资本市场，投机氛围较重，资本市场相对不成熟，缺乏必要的金融工 具， 种种限制都制约了对冲基金在中国资本市场的发展， 因而暂时还没有出现类似于国际同 行的中国本土对冲基金。然而，与国际对冲基金相类似的阳光私募基金，已经在国内资本市 场存在，并有了蓬勃的发展。 中国的私募基金行业产生于二十世纪九十年代，此后随着中 国资本市场的发展而迅速壮大，目前已颇具规模。在这个关键的阶段，在基金行业的全面规 范的同时，对那些必要的、富有实践价值的投资理论的需求就更为迫切。 基于以上分析可知， 结合中国市场的特点与国际先进理论、 对中国特色证券市场的投资
图 1 量价关系 理论界对于通货膨胀与经济增长之间关系的研究成果还包括下面的内容： （一）通货膨胀对经济增长的影响 通货膨胀对于经济增长的影响一般有一下几种情况： 第一种情况， 通货膨胀会促进经济 增长。第一，通货膨胀时期，商品价格增长的速度快于劳动者工资和其他资源，因此企业的 利润增加，就会刺激企业扩大生产，从而促进经济增长。第二，政府投资的增加会引起货币 增加过量， 只要尽力采取一些措施让私人投资不会相应减少而使得全社会的总投资减少， 那 么经济还是增长的。第三，在通货膨胀时期，为了减少自己的损失，人们就会增加消费，增 加消费等同于增加需求，需求增加就会促进经济增长。第二种情况，通货膨胀会阻碍经济增 长。第一，通货膨胀意味着货币贬值，货币的贬值在固定汇率的国家会导致投机资本流向国 外。 出现这种情况政府会加强外汇管制， 管制的结果会使经济效率低下从而阻碍了经济增长。 第二， 通货膨胀可能会造成投资资金从生产性部门流向非生产性部门， 长期来看对于经济增 长是十分不利的。第三，通货膨胀扭曲价格信号和货币的使用。相对价格和整体价格的变动 对于普通消费者来说是很难区分的， 通胀时期商品的价格在频繁地变化， 人们当然愿意拥有 实在的物品而非纸张货币， 因此频繁出入银行就变得不可避免了， 那么经济运行效率自然降 低，会阻碍经济增长。第三种情况，通货膨胀与经济增长之间没有关系。古典学派认为货币 是中性的不会对实际经济产生什么影响因此通货膨胀也是中性的， 对经济增长既不会产生消 极作用也不会产生积极作用。 （二）经济增长对通货膨胀的作用