三因素资产模型与Eviews综合案例
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第十一章 三因素资产模型与Eviews综合案例
本章内容概要
三因素资产定价模型
三因素模型的实证步骤 三因素模型实证分析与 Eviews
导读
三因素资产定价模型是在CAPM对资产 收益率变动缺乏解释力的背景下，由 Fama和French于1993年提出的。
该模型从风险收益角度出色地解释了股 票超额收益率现象。随后的大量文献证 实了该模型的解释力，目前该模型中已 在理论界和实务界得到广泛运用。
一、三因素资产定价模型
➢三因素模型的不足
• 首先，无论是短期、中期还是长期，收益动能是广泛存在的，但 三因素却不能有效地解释这一问题。
• 其次，尽管Fama和French试图将规模因素和账面市值比解释为 风险因素，但缺乏足够的理论支持。
• 例如，Debont和Thaler（1987）、Lakonishok（1994）认为 之所以存在账面市值比效应，是由于投资者对公司基本面的过度 反映造成的。Daniel和Titman（1997）也认为规模因素和账面 市值比并不是风险因素，而是公司特征，简称“特征因素”，它 们代表投资者偏好，并决定收益率的高低。
二、三因素模wenku.baidu.com的实证步骤
三因素模型的股票组合按组数的不同共分为两类。 第一类是将样本公司分为6组，用来计算作为解释变量的两个风
险因子-SMB和HML。 第二类是将样本公司分为25组，用来计算作为被解释变量的股票
组合超额收益率（Ri-Rf）。
二、三因素模型的实证步骤
第一类股票组合的构造方法是： （1）根据t年6月底的规模的中位数将样本分为小公司（S）和大
公司（B）两组。 其中规模用股票市值ME表示，ME=股票价格×股票总数。 （2）根据t-1年的账面市值比将样本分为三组，账面市值比值最 低的30%（L）、中间的40%（M）、最高的30%（H）。 其中账面市值比= BE/ME。BE=股东权益账面价值+递延税款+ 投资税收减免-优先股账面价值；优先股账面价值依次按赎回价、 清算价或面值估计；不包括BE为负的公司。
一、三因素资产定价模型
➢模型定义
• 资产组合的超额收益率可以由三个风险因素解释，分别是与市场 相关的风险因素-市场超额收益率(Rm− Rf)、与规模相关的风险 因素-规模因子(SMB)、与账面市值比相关的风险因素-账面市值 比因子(HML)，三因素模型为：
Rit Rft i bi (Rmt Rft ) si SMBt hi HMLt it
二、三因素模型的实证步骤
将以上两种分类结果交叉可得到6个股票组合，分别是小型低账 面市值比股票（S/L），小型中等账面市值比股票（S/M），小型 高账面市值比股票（S/H），大型低账面市值比股票（B/L），大 型中等账面市值比股票（B/M）和大型高账面市值比股票 （B/H）。
二、三因素模型的实证步骤
一、三因素资产定价模型
➢模型产生背景
• 实证研究发现CAPM模型难以充分解释资产收益率的变动，并称 之为市场的异象。
• 与此同时，CAPM模型之外的一些因素却对此有很强的解释力， 如规模、账面市值比、收益价格比、资产负债率等。
• Fama和French在1993年的论文“Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”中正式提出三因素模型，从风 险收益角度出色地解释了超额收益率现象。Fama和French （1996）进一步证明三因素模型能解释除中期收益动能以外的所 有异象。
一、三因素资产定价模型
➢衡量三因素模型的实证目标：
✓ 首先，三个解释变量的系数应显著不为零（从风险因子角度来看 应该是显著为正）
✓ 其次，截距项应不显著异于0，这一点保证了三个风险因素能全 面解释资产收益，即不存在经风险调整后的超额收益率
✓ 第三，模型的拟合度R2较高
• 经过实证检验，三因素模型能充分解释超额收益率现象。同时也 表明任何投资策略都不能获得经风险调整后的超常收益，这是对 有效市场假说的有力支持。此外，三因素模型对债券组合的收益 率变动也有显著的解释能力。
• 其中Rit-Rft是组合i的超额收益率，等于t时期组合i的收益率与无 风险利率之差；Rmt-Rft等于t时期市场收益率与无风险利率之差； SMBt等于t时期小公司组合的收益率与大公司组合收益率之差； HMLt等于t时期高账面市值比值组合的收益率与低账面市值比值 组合的收益率之差。
一、三因素资产定价模型
二、三因素模型的实证步骤
运用三因素模型解释股票收益率的变动的步骤 构建股票组合
计算三因素模型的各 个指标
回归分析
二、三因素模型的实证步骤
➢第一步：构造股票组合
对样本公司进行分组并构建不同的股票组合是进行三因素模型检 验的基础，分组的意义在于更好地将风险因素分离出来单独考察。 分组的频率是每年一次，即每年(t年)6月份都要对样本进行分组， 且t年7月至t+1年6月期间股票组合维持不变，直至t+1年6月份 重新分组，依次类推。
➢三因素模型与其他资产模型的异同
• 相同点 • 三因素模型与马科维茨的资产组合理论、CAPM模型在解释资产
收益率方面的思想一脉相承，均认为资产收益率是收益与风险权 衡的结果，即高风险高收益，反之亦然。
一、三因素资产定价模型
比较优势 首先，该模型从风险收益角度完整解释了很多市场异象，刻画了
除系统性风险之外的新风险，并经过实证检验，最终将众多影响 因素浓缩为两个-规模因子和账面市值比因子。 其次，如果规模因子和账面市值比因子是风险的代理变量这一条 件成立，则与CAPM的理想状态相比，三因素模型对风险的刻画 更全面、更接近现实。
第二类股票组合的构造方法与上同，只 是将样本分成更多的组。即按t年6月底 的规模和t-1年的账面市值比各分为5组， 两种分类结果交叉可得到25个股票组合。
二、三因素模型的实证步骤
➢第二步：计算三因素模型的指标
三因素模型中的Rit、SMB和HML三个变量是指组合的收益率而
非单只股票的收益率。组合收益率等于该组合中个股的市值加权
本章内容概要
三因素资产定价模型
三因素模型的实证步骤 三因素模型实证分析与 Eviews
导读
三因素资产定价模型是在CAPM对资产 收益率变动缺乏解释力的背景下，由 Fama和French于1993年提出的。
该模型从风险收益角度出色地解释了股 票超额收益率现象。随后的大量文献证 实了该模型的解释力，目前该模型中已 在理论界和实务界得到广泛运用。
一、三因素资产定价模型
➢三因素模型的不足
• 首先，无论是短期、中期还是长期，收益动能是广泛存在的，但 三因素却不能有效地解释这一问题。
• 其次，尽管Fama和French试图将规模因素和账面市值比解释为 风险因素，但缺乏足够的理论支持。
• 例如，Debont和Thaler（1987）、Lakonishok（1994）认为 之所以存在账面市值比效应，是由于投资者对公司基本面的过度 反映造成的。Daniel和Titman（1997）也认为规模因素和账面 市值比并不是风险因素，而是公司特征，简称“特征因素”，它 们代表投资者偏好，并决定收益率的高低。
二、三因素模wenku.baidu.com的实证步骤
三因素模型的股票组合按组数的不同共分为两类。 第一类是将样本公司分为6组，用来计算作为解释变量的两个风
险因子-SMB和HML。 第二类是将样本公司分为25组，用来计算作为被解释变量的股票
组合超额收益率（Ri-Rf）。
二、三因素模型的实证步骤
第一类股票组合的构造方法是： （1）根据t年6月底的规模的中位数将样本分为小公司（S）和大
公司（B）两组。 其中规模用股票市值ME表示，ME=股票价格×股票总数。 （2）根据t-1年的账面市值比将样本分为三组，账面市值比值最 低的30%（L）、中间的40%（M）、最高的30%（H）。 其中账面市值比= BE/ME。BE=股东权益账面价值+递延税款+ 投资税收减免-优先股账面价值；优先股账面价值依次按赎回价、 清算价或面值估计；不包括BE为负的公司。
一、三因素资产定价模型
➢模型定义
• 资产组合的超额收益率可以由三个风险因素解释，分别是与市场 相关的风险因素-市场超额收益率(Rm− Rf)、与规模相关的风险 因素-规模因子(SMB)、与账面市值比相关的风险因素-账面市值 比因子(HML)，三因素模型为：
Rit Rft i bi (Rmt Rft ) si SMBt hi HMLt it
二、三因素模型的实证步骤
将以上两种分类结果交叉可得到6个股票组合，分别是小型低账 面市值比股票（S/L），小型中等账面市值比股票（S/M），小型 高账面市值比股票（S/H），大型低账面市值比股票（B/L），大 型中等账面市值比股票（B/M）和大型高账面市值比股票 （B/H）。
二、三因素模型的实证步骤
一、三因素资产定价模型
➢模型产生背景
• 实证研究发现CAPM模型难以充分解释资产收益率的变动，并称 之为市场的异象。
• 与此同时，CAPM模型之外的一些因素却对此有很强的解释力， 如规模、账面市值比、收益价格比、资产负债率等。
• Fama和French在1993年的论文“Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”中正式提出三因素模型，从风 险收益角度出色地解释了超额收益率现象。Fama和French （1996）进一步证明三因素模型能解释除中期收益动能以外的所 有异象。
一、三因素资产定价模型
➢衡量三因素模型的实证目标：
✓ 首先，三个解释变量的系数应显著不为零（从风险因子角度来看 应该是显著为正）
✓ 其次，截距项应不显著异于0，这一点保证了三个风险因素能全 面解释资产收益，即不存在经风险调整后的超额收益率
✓ 第三，模型的拟合度R2较高
• 经过实证检验，三因素模型能充分解释超额收益率现象。同时也 表明任何投资策略都不能获得经风险调整后的超常收益，这是对 有效市场假说的有力支持。此外，三因素模型对债券组合的收益 率变动也有显著的解释能力。
• 其中Rit-Rft是组合i的超额收益率，等于t时期组合i的收益率与无 风险利率之差；Rmt-Rft等于t时期市场收益率与无风险利率之差； SMBt等于t时期小公司组合的收益率与大公司组合收益率之差； HMLt等于t时期高账面市值比值组合的收益率与低账面市值比值 组合的收益率之差。
一、三因素资产定价模型
二、三因素模型的实证步骤
运用三因素模型解释股票收益率的变动的步骤 构建股票组合
计算三因素模型的各 个指标
回归分析
二、三因素模型的实证步骤
➢第一步：构造股票组合
对样本公司进行分组并构建不同的股票组合是进行三因素模型检 验的基础，分组的意义在于更好地将风险因素分离出来单独考察。 分组的频率是每年一次，即每年(t年)6月份都要对样本进行分组， 且t年7月至t+1年6月期间股票组合维持不变，直至t+1年6月份 重新分组，依次类推。
➢三因素模型与其他资产模型的异同
• 相同点 • 三因素模型与马科维茨的资产组合理论、CAPM模型在解释资产
收益率方面的思想一脉相承，均认为资产收益率是收益与风险权 衡的结果，即高风险高收益，反之亦然。
一、三因素资产定价模型
比较优势 首先，该模型从风险收益角度完整解释了很多市场异象，刻画了
除系统性风险之外的新风险，并经过实证检验，最终将众多影响 因素浓缩为两个-规模因子和账面市值比因子。 其次，如果规模因子和账面市值比因子是风险的代理变量这一条 件成立，则与CAPM的理想状态相比，三因素模型对风险的刻画 更全面、更接近现实。
第二类股票组合的构造方法与上同，只 是将样本分成更多的组。即按t年6月底 的规模和t-1年的账面市值比各分为5组， 两种分类结果交叉可得到25个股票组合。
二、三因素模型的实证步骤
➢第二步：计算三因素模型的指标
三因素模型中的Rit、SMB和HML三个变量是指组合的收益率而
非单只股票的收益率。组合收益率等于该组合中个股的市值加权